2020年中央经济工作会议解读：【华西固收研究】政策“转弯不急”，节奏“且战且退”

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】政策“转弯不急”，节奏“且战且退” [Table_Title2] ——2020年中央经济工作会议解读20201219 事件概述： 2020年中央经济工作会议12月16日至18日在北京举行。总结2020年经济工作，分析当前经济形势，部署2021年经济工作。 分析与判断: ► 看点一：宏观政策的多个新基调-时、度、效 本次关于宏观政策的定调发生了非常大的变化，出现了多个此前未曾提及过的说法。中央当前对宏观经济政策的要求包括：连续性、稳定性、可持续性、必要支持、科学精准、不急转弯、时度效。我们认为，这些字眼主要强调了两层意思（实际上这两层意思最近多次被政府官员提及）： 1） 对冲疫情的政策不应快速退坡 结合对经济形势的判断，“我国经济恢复基础尚不牢固......复苏不稳定不平衡......疫情导致的各类衍生风险不容忽视”，明年内外部经济形势还没有到需要政策退坡甚至逆转的地步，风险和不确定性仍然较大，要处理好恢复经济与防范风险的关系，今年出台的部分政策需要适度延续，“保持对经济恢复的必要支持力度”，“且战且退”可能是更加合意的节奏。 2） 政策不急转弯并非“不转弯” 从全文来看，本次对“防风险”、“高质量”和“新发展”非常重视，疫情期间的特殊政策必然要退出，问题只在退出的时点与节奏。另外，会议强调“可持续性”和“时度效”，我们理解“时度效”指的就是政策的时点、尺度和效率，这两个关键词都反映了政策调控的谨慎。货币政策和财政政策的转向是确定的，前者应对低利率下的空转与脱实，后者对应地方政府债务空间。 本次对经济目标的表述为“努力保持经济运行在合理区间”，较此前增加“努力”二字，意味当下风险不容忽视，提高风险预见预判能力，严密防范各种风险挑战，有效防范化解各类经济社会风险，以此实现经济合理增长。 ► 看点二：货币政策的“灵活精准、合理适度” 总体定调：本次会议对货币政策的定调是“灵活精准、合理适度”，而去年中央经济工作会议至本次会议之前都是“灵活适度”。“精准”和“合理”，我们认为都是“稳”的表现，不顾经济尚处复苏阶段事实、不考虑防范风险的退出不合理，而不顾逆周期政策后遗症的加码放松也不属于精准。因此，我们认为明年除非发生意外或较大信用证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年12月19日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 的事件冲击，否则降准降息的概率较低。 本次还提到了“保持宏观杠杆率基本稳定”，“多渠道补充银行资本金”，主要是针对今年宏观杠杆率上行较快，银行大力投放信贷导致资本充足率承压的状况，因此类似于今年“窗口指导式”“金融让利式”的宽信用政策会分季度逐步退出，针对特殊时期的政策明年需要退出一批、消化一批、处置一批的方式解决，明年社融增速预计落在11-12%的区间。 同时，结合目前已经打开专项债补充地方中小银行资本金的口子，明年存在继续将新增专项债用于补充银行资本金的可能，满足多渠道补充资本金的要求，防范金融风险与地方国企信用风险。截至目前广东省已发行100亿元中小银行资本金补充专项债，浙江（50亿元）、山西（153亿元）、陕西（46亿元）等地亦陆续公布中小银行资本补充专项债发行计划。 表 1：截至2020年12月18日，用于补充中小银行资本金的2020年专项债发行及计划发行情况 发行省份 发行金额（亿元） 相关银行 广东 100 郁南农信社40亿元、普宁农商行37亿元、揭东农商行14亿元、罗定农商行9亿元 浙江 50 温州银行50亿元 山西 153 大同银行、晋城银行、阳泉商业银行等五家城商行合并后形成的新银行 陕西 46 主要用于补充农商行资本 资料来源：Wind，华西证券研究所 货币政策方面还提到了“完善债券市场法制”，结合后边提到的“打击各种逃废债行为”，这主要是针对近期信用债市场风险暴露问题。我们认为，严肃法律约束是市场化出清的必要条件，而并非意味着要继续推迟风险暴露，有序的打破刚兑及国企改革下的信用收缩仍然是明年信用市场需要关注的主线。 ► 看点三：财政政策的“可持续性”、“抓实化债”和“国家重大战略任务” 本次会议对财政政策的定调在此前“提质增效”的基础上增加了“可持续性”和“保持适度支出强度”的要求。后者更加针对短期的问题，财政政策支持的退坡幅度不能太大，但“适度”也意味着不会有进一步增量的政府债务。“可持续性”需要重点关注，这一点央行经常提到，但财政方面提及较少（最近才开始涉及），财政通过举债进行逆周期调节的时候，既要考虑托底经济，也不能忽视过度举债对未来空间的侵蚀。因此我们认为明年专项债可能在3.65万亿左右，赤字率可能在3.1-3.2%。 基建方面，我们认为明年仍然不会有太大的起色。一方面，结合会议对投资部分的表述来看，涉及基建的主要是“民生领域补短板”、“新基建”和“旧改”，传统基建并未被提及。另一方面，会议明确要求财政政策要“增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为”。 另外，本次会议还专门提到了“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，“抓实”二字首次被冠在化债之前，说明中央认为此前的化债工作没有真正的落到实处，且目前地方隐性债务风险依然较大，明年化债工作可能将加速推进，同时当前主流的“平滑置换式”的化债手段是否符合“抓实”也值得思考。 ► 看点四：房地产政策的升格描述与“租赁住房用地计划” 从篇幅和定位的变化可以看出，本次会议对房地产非常重视。房地产相关问题时隔三年再度单独成段被专门列为一【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 项重点工作，而2018、2019年仅是作为某段的一部分被提到。本次会议对房地产的定调仍然是偏严厉的，继续强调“房住不炒”，预计对房地产市场的高压调控仍将继续，地产周期下行的趋势比较明确。 此外，本次使用大量篇幅来描述了租赁住房，并部署了非常具体的工作，如租售同权、土地供应向租赁房倾斜、单列租赁住房土地计划、集体建设用地和企事业闲置土地建设租赁房等，明年将会是租赁住房推进的大年。 ► 看点五：关注国企改革的预期差 本次会议在国企改革方面的表述为“要深入实施国企改革三年行动”，去年的表述为“要加快国资国企改革，推动国有资本布局优化调整”。显然，随着国企改革三年行动方案施工图的推出（之前已退出1+N顶层设计），国改这项关乎经济体制问题的重大工作将真正进入深水区。 结合近期的国企信用事件来看，国有企业转型已经越来越迫切，而制约转型的关键在于处理历史包袱问题和改革公司治理两大主路线。9月29日国资委视频会议上国资委主任郝鹏指出，“加快剥离非主营业务和低效无效资产，深入推进‘僵尸企业’处置工作。2020年，基本完成厂办大集体改革，完成退休人员社会化管理主体工作，确保2022年剥离企业办社会职能解决历史遗留问题全面收官。”同时，“加快形成以管资本为主的国有资产监管体制”也从2019年开始被多次提及。国企改革两大路线明确，时间节点（2022年）清晰，明年信用债市场投资需要重点关注。 ► 看点六：其他重点工作——新发展、科技创新、自主可控、扩大内需、反垄断、粮食安全、碳排放 本次会议还提及到很多此前没有提到的新的重点工作，鉴于以往被列为重点的工作将在次年得到较好的落实，因此这些仍然将是影响资本市场运行的重要变量。尤其是本次提到要在科技创新方面发挥“新型举国体制优势”，参考历史上“举国体制”的效果，明年在科技创新领域将会有较大的动作推出。 风险提示 宏观政策存在因事件冲击而发生变化的可能性。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。1年券商研究所工作经验，2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用