君研海外·“关税日”后的海外宏观逻辑“对等”概念存预期差，滞胀忧虑强化

国泰君安期货研究所 戴璐：Z0021475俞臻洋（联系人）：F03131108日期：2025年04月03日 美国对等关税框架落地，美国平均关税水平剧烈提升 4月3日凌晨，美国公布了对等关税政策的更多细节，整体烈度超出市场预期，但所谓“对等关税”概念较市场前期理解有所出入，总结要点如下： 特朗普计划对全球贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，此关税计划4月5日落地。 对贸易逆差较大60个国家加征“对等关税“，此关税计划4月9日落地，本批次“对等关税”将在已有关税水平上进行累计。举例：特朗普2.0时期新增关税中国20%+34%，欧盟20%，日本24%，印度27%。 测算美国对外平均关税水平提高16%至23%，2024年底为2.3%，理论上拖累GDP增速2.4%，提升通胀水平1.7%。 财长贝森特表示“只要没有报复政策，这就是最高关税水平”，并表示美国政府当前倾向于“先让情况稳定一段时间，对于谈判，再做观望”。 特朗普加征的关税中，只有四类商品得以豁免但占总量极小可以忽略不计。 “对等”概念：关税计算参数锚定“逆差”而非对手“关税” 市场预期的“对等关税”究竟是什么概念？应是各国对美国平均关税水平，叠加非关税贸易壁垒如增值税、补贴、汇率操控等因素，也是后续各国与美国进一步谈判的基础。 但4.3“对等关税”概念是什么？官方给出计算公式（https://ustr.gov/issue-areas/reciprocal-tariff-calculations）:关税变化公式参数分子是总出口量-总进口量（净出口），分母为进口对进口价格的弹性、关税对进口价格的转嫁率和总进口量。但从简单测算看，4.3美国所给出的各国“对等关税”税率大致等于美国对其逆差/该国对美国出口。 资料来源：国泰君安期货研究“对等关税”概念变化的意义何在？从“关税对关税“转为”关税对逆差“或使得各国对美国进一步谈判缺乏锚点。这意味着美国关税的设定参数直至贸易逆差，而非对手国对美国的关税水平，这使得各国进一步与美国谈判缺乏标准和锚定。美国政府采用的计算参数中，逆差和出口是经济的结果，很难通过政府谈判达成特定目标。 中国当前加权平均关税税率水平已高达37.3%+34% = 71.3% 加权关税率计算方式如下：2024年中国对美出口总额约5000亿美元，其中有3700亿在301条款覆盖范围之内，剩余1300亿并未受影响。 1）受301条款商品的关税=基础关税（3%）+ 301平均关税（19.3%）+此轮特朗普2.0关税（20%），该部分关税总额为42.3%。 2）未受到301条款影响的商品关税=基础关税+特朗普2.0关税，累计为23%。 3）加权平均关税为42.3%*74%+23%*26% =37.3%。 其中，74%是3700亿301关税占中国对美总出口比重，26%为余下商品占总出口比重，最终加权平均关税为37.3%。 叠加此次34%关税，最终累计值为71.3%，已经超出此前竞选期间所宣称的60%。目前看，市场中各个机构统计略有偏差，但基本测算在65%左右。 资料来源：白宫网站，WTO， 各类新闻来源，国泰君安期货研究我们以中国60%+非中国20%参数测算，据静态GTAP模型测算，中国对美国出口将降低45.6%，中国出口总额降低12.3%，进一步导致中国实际GDP下降1.8%。 市场影响：二季度宏观和大类资产配置主逻辑转为滞胀 农历年后，我们对海外宏观经济和地缘变化进行了再梳理，我们认为，一是在新政府就职一个月的时间范畴下，“特朗普2.0”在外政（关税+地缘）和内政（财政政策）较市场前期（去年9-12月）一致交易的预期情景有显著的预期差；二是“美国例外”逻辑出现逆转，三大经济体（美欧中）在经济动能边际变化和微观题材上的相对强弱出现显著变化。基于此，我们对1Q的《宏观主题和大类资产主逻辑》做出相应调整：由4Q多通胀转为1Q多估值——做多非美估值，美国市场防御性配置，看空美元，看空美债收益率。 站在关税节点，2Q宏观背景接近美国滞胀，非美持续消化关税风险：1）真实关税水平剧烈提升，“对等”概念存在预期差，后续多方谈判路径尚不明朗；2）美国经济滞胀特征加深，经济动能边际走弱，其中“硬数据”相对稳定但“软数据”大幅回落，关税背景下通胀预期较真实通胀更加快速上行；3）美国财政“从宽转紧”环境未变，但DOGE实际落地并不显著；4）美股”脆弱性“环境尚未走出，金融市场大幅调整传导至先行指标和预期指标，对实际增长带来负反馈。5）非美估值反弹被关税风险打断，尚不足以判断”利空出尽“。 “滞”真实客观，“胀”定价有分歧，“胀”的结果还是“滞” 经济背景：但美国近期“硬数据”惊喜指数好预期 近期美国“硬数据”惊喜指数反弹，关税冲击后4月初经济数据读数重要性凸显 从近期美国数据看，现实数据（硬数据）经济指数近期有企稳反弹迹象，但调查类软数据仍旧走弱，显示出浓重的“预期和现实”差别，其中近期主要贡献项包括地产板块，如房屋开工、成屋销售、ADP就业、汽车销售等指标的正向贡献；以及生产端如制造业产出、工业产出、产能利用率和耐用品订单好于预期贡献。 在剧烈的关税变动下，短期经济基本面的边际变化或难成为主要矛盾，尤其是市场会放大美国数据的负面读数，对正向数据反应淡化。但当前政策端的混乱背景下，美国核心经济数据表现讲至关重要。我们高度关注4月初美国一系列经济数据读数。 关注4.4非农就业数据（预期较前值略走弱），4.10 CPI数据（预期较前值放缓），4.11 PPI同比及消费者信心指数，4.16零售销售数据，4.23标普制造业指数等。 市场反应：关税+滞胀的 Winner & Loser 4.3前后，黄金价格表现强势，普遍关税代表的需求端拖累彭博商品指数回落，金银比大幅上升，符合滞胀特征 美债收益率快速下行，10Y美债收益率最低触及4.03，美债曲线走平，10-2利差回落至25bp左右 汇率市场：美元失去“美国例外”下的避险地位 政策端混乱+经济动能回落+美股微观叙事缺乏=“美国例外”逆转=美元避险效用缺失。美元指数在“关税日”大幅下跌，欧系汇率景观维持韧性，其中避险汇率中日元、瑞士法郎地位凸显。亚洲汇率相对疲弱。在当前剧烈的关税变化面前，对于目标国需求端各自分散，但对于美国通胀端的计价却是集中的。 我们在1月份对美元中期目标点位下调至先后触及105、103.5（从高估值向下修复）。3月9日我们建议看空美元策略在我们的目标点位103-103.5区间止盈，观察后续关税政策等非基本面因素变化带来的短期波动。当前我们继续下调美元看空点位至100.15附近。 美债市场：“滞”压倒“胀”，曲线走平 10Y美债收益率重回跌势，美债曲线预计走平，超短端相对稳定，降息或仍在2H 从传统滞胀的逻辑下，在对冲权益市场下行的选择中，多长端美债往往效果有限，主要在于通胀预期的计价构成利率上行助推。但在当前，我们重申恐怕呈现“滞”压倒“胀”，尤其是考虑若现实数据如CPI、PCE数据相对稳定，通胀预期或呈现出长短端走势分化，使得长端通胀预期相对稳定不构成主要利空风险。且在权益悲观情绪宣泄的情况下，美债或有风险平衡配置动作。 基于以上，我们继续下调10Y美债收益率下跌目标点位至Target13.92%，Target23.86%。 我们对美联储降息空间仍旧维持75bp，或发生在7、9、12月。目前FFR市场计价近100bp，联储行动受关税政策影响下的关税风险评估掣肘，“Fed Put”难以期待且不是主要矛盾。 同时我们对美债曲线转为看平，10-2利差目标位看向18bp，14bp。30-5相对偏强，目标看向55bp。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 THANK YOU FOR WATCHING