君研海外追踪贸易流：关税剧变下的宏观需求及贸易行为研究

国泰君安期货研究所海外宏观、集运研究戴璐：Z0021475郑玉洁：Z0021502日期：2025年05月20日 关税政策剧变下宏观经济趋势和需求节奏如何演变 01 关税现状：中美双方公布日内瓦经贸会谈联合声明 中美联合声明呈现超预期积极进展，双边关税税率皆显著下降，给出90天豁免期 经济动能：美国经济动能边际放缓，预期弱现实存韧性 ◆美国经济动能自2024年下半年以来呈边际下行态势，2025 Q1受关税政策剧烈扰动，美国GDP数据大幅回落，其中“抢进口”导致的净出口分项-4.8%拖累是主要因素，库存分项2.2%也为2021 Q4以来最高读数。国内消费的部分仍旧展示了韧性（即剔除国际贸易和库存因素的GDP仍旧超出预期），其中个人消费1.2%，固定投资1.3%，但按照最终国内私人消费口径衡量，Q1同比增长3%，基本较去年表现持平。 ◆从数据结构上看，呈现出“预期数据差、现实数据韧性”，软数据如调查类、情绪类指标明显大幅走弱，成为经济惊喜指数中的主要拖累项。而去除调查类数据的“硬数据”目前呈现了一定韧性。这一数据结构特征也定调了呈现在资产价格表现上的显著“强现实、弱预期”结构，如大宗商品中普遍呈现出的Back结构。 二元目标：通胀预期现实分歧巨大，就业需求端延续放缓 ◆从通胀-就业二元目标角度看，经历关税剧变，美国通胀呈现预期和现实、长端和短端的强烈分化。其中，现实CPI同比增速稳定，连续三个月低于预期值，其中能源价格偏低、服务通胀下行时主要拖累项。而预期类如消费者通胀预期等抬升剧烈创下历史新高，显示通胀预期强烈的主观性。同时10年期通胀预期相对稳定甚至略有下行，但1年期通胀掉期则为阶段性高位。展望未来，若静态维持当前关税水平，美国通胀指标将呈现以消费预期和短端预期回落，向现实端和长短预期回归。 ◆就业端，从非农月度增幅看依旧维持了韧性，6个月平均月增19.3万人，高于2024年平均15.3万。但从需求端数据看，如职位空缺、中小企业雇佣计划、Indeed网站职位公布数维持下行趋势，时薪同比增速作为就业供需因素的结果也在逐步放缓。从最终需求趋势角度看，就业数据方向仍承压。当然，变量是关税政策和贸易环境稳定后，企业招聘需求是否回升？仍旧应以高频数据验证。 需求视角看：去除关税扰动，全球尚不存强需求周期环境 ◆当前宏观周期最重要的问题在于：中美关税暂时下调并给出90天豁免期，Q2、Q3是否会延续偏强需求，再度形成“补库周期”。 ◆我们认为Q2、Q3需求动能可能并无太多想象力：1）全球经济周期尚不支持强需求向上环境，美国消费同比增速固然稳定，但从需求前置指标如薪资增速、可支配收入、就业需求等指标看，呈现的是边际下行态势（但速度并不快），这意味需求周期本身并没有大幅上行驱动。诚然，下半年存在“温和降息+温和财政扩张”的可能性为需求周期提供动能，但这一可能性“且行且看”，Q2尚不具备。2）90天豁免期是否会触发美国抢进口+抢补库，我们认为企业只有在预期后续关税会比当前更高，且具备一定长的准备期（确定供应订单+物流船期）这一逻辑才是顺畅的。事实上，当前中美关税情景后续是否必然会再度升级难以定论。 高频需求：美国高频消费支出同比在4月底有所回落 BloombergSecond Measure消费支出同比（日频、28日平均同比） ◆参考Bloomberg Second Measure美国消费支持高频数据可以更为精准的追踪美国消费需求动能，数据显示美国高频消费支出同比在4月有一定“抢消费”迹象，但在四月底达到小高峰后有所回落。 相对强弱：非美强于美国，“美国例外”逻辑有所逆转 ◆对比中、美、欧三大经济体，2025年中国经济惊喜指数明显上行，美国经济惊喜指数震荡偏弱，欧元区在4.2关税日前偏强、关税日后显著回落，但近期反弹动能强于美国。从经济数据的是否超预期的“二阶导”看，非美强于美国，贡献“美国例外”逻辑进一步逆转。美欧PMI差快速收敛至负值区域，美国经济相对非美的增速差缩窄也贡献了美元指数整体偏弱。 ◆“美国例外”逆转的背景：1）美国宏观经济动能边际下行，相对强弱逻辑逊色于非美；2）政策混乱：同样伤害美国经济展望的确定性，包括关税政策对供应链和物价的扰动、财政政策在扩张和紧缩中摇摆、市场对美国政经环境稳定性和确定性出现动摇，并衍生出对美元资产的重估意愿；3）微观动能缺乏：美股估值过高，而宏观缺乏稳定环境，微观企业营收、利润和前瞻指引缺乏进一步叙事，美股持有风险-收益比面临重估，美元资产占全球资产配置比重有所下行。 中国经济：Q1具备韧性，Q2回落，再给90天外需验证 ◆“抢出口”效用+国内逆周期政策使得中国Q1经济表现超预期，4月分开始外部需求整体下行，但区域分化明显，对美出口同比下滑至-21%，但对东南亚21%、对欧洲8.2%皆大幅上行。对美出口仍旧显著拖累整体4月外需，中国PMI制造业新出口订单下滑至44.7，整体PMI也进入到收缩区域。 ◆从外部需求看，对美下跌，对欧、东南亚、非洲等地明显上升，5月份维度看外需整体表现具备总量韧性，考虑到中美关税申明后90天豁免期，4月份下行的新出口订单有望回升，后90天“抢出口”动能较2024年9月份至2025年4月份力度相比如何，是当前对宏观需求判断的核心问题。 制造业、库存周期：前瞻指标回落，但观察后续是否有改善 ◆从制造业、库存周期看：1）金融条件指标（FCI，衡量股市、利率、信用利差和流动性等）对周期具有领先意义，于2024底至4月初明显走弱，传导至周期指标走弱，但4月中旬有明显反弹，但年内趋势仍旧维持下行。 ◆2）消费者信心和企业信心指标走弱，企业资本开支意愿大幅下滑，传导至资本品订单同比作为制造业先行指标疲弱，而近期关税下降后是否会改善消费者和企业家信心，从逻辑上看应有正面贡献，故而近期需要关注前期承压的消费和企业调查类“软数据”是否改善。 关税收入和市场情绪：4月关税收入激增，但难改收支大局 ◆4月美国财政收入中关税收入激增，近乎翻倍，录156亿美元。但尽管关税收入大幅提升，关税收入占比美国财政收入仍旧微小，个人所得税、工资税和企业税等是美国财政收入主要来源。这意味着，剧烈提升关税并不能为平衡美国财政收支带来本质变化，相反，若因贸易政策导致经济预期和动能下行，并使得就业部门受损，反而会使得权重更大的关键税源减少。 ◆4月中旬，全球贸易不确定性指数和美国短端通胀预期见顶回落，风险情绪反弹，特朗普支持率有所回升。 市场反应：权益市场收复失地，防御转进攻，滞胀忧虑缓解 市场反应：美债频繁受供给端因素冲击，商品呈现Back结构 关税政策剧变下供应链和贸易流如何应对 从美国贸易流中源自中国价值链增加值理解中美贸易关系 在美国进口贸易流中，来自于中国的价值链增加值占据显著地位，中美“贸易脱钩”短期不具备现实意义 ◆中国直接出口美国价值链增加值约为4500亿美元，占比美国进口价值链中中国增加值总额77%，通过对其地区贸易流的间接增加值，在美国总进口中，中国价值链增加值约为5840亿美元。 ◆现实背景一：这意味着中美贸易和供应链连接融合之深，使得中美短时间内的“贸易脱钩”不具备现实意义，也解释了特朗普对中国关税只能“高拿轻放”，边际缓和寻得双方政治和经济诉求的平衡点是必然之径。美财长贝森特表示，中美本次重要成果是建立了“日内瓦机制”，即双方保持沟通，避免再现前期关税不断升级的局面，中美再度从“剧烈脱钩”转为“缓慢脱钩”。 从美国消费品涨价的构成上理解本轮贸易战的最后承担者 ◆左图以汽车脚垫为例，显示在承担301关税+芬太尼关税+对等关税后，最终呈现给美国消费者价格从44.99美元提升至89.99美元，其中到港价格仅为6美元，全部完税后为17.52美元，而美国批发商和美国零售商为了保持50%-60%利润（Trade Margin)，才使得基数效应（从7-8美元上升至17.52美元）传导至终端价格如此剧烈，较关税几乎翻倍。而于此同时，高盛周度贸易流调查报告显示，过半美国企业认为前期极端关税的承担方为美国消费者，仅有5%认为由制造者（中国）承担——中国制造业利润率已处较低位置。 资 料 来 源：Bloomberg，Goldman Sachs，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：Bloomberg，GoldmanSachs，国泰君安期货研究◆现实背景二：关税成本承担恐怕只能是美国消费者+美国企业。关税对非美构成需求冲击，对美国构成成本-通胀冲击，而前期终端消费品提价后的成本分项中，来自关税的占比并不高，更大的比例是未来满足美国批发和零售商的利润需求（远超中国出口制造业利润）。这样的提价逻辑，又认为美国消费者将最终承担，并不符合和当前美国宏观经济趋势判断，价格传导或将不畅，最终企业将会缩减利润空间。 美国进口视角：2个月消费品超额进口，进口价格变化不显著 ◆自去年9月以来（实体经济开始规划关税风险），美国进口（尤其是消费品）同比增速快速上行。我们采用此期间美国“超额进口”概念作为分析路径：2024年9月至2025年3月期间的美国商品超额进口额=（202409-202503）进口额–（202109-202409三年月度平均）进口额*7个月=3422亿。 ◆我们曾大致匡算4月份后中国对美放缓，去年9月至今超额进口总量约3500亿美元。1）相对于多出1个月的美国商品进口额；2）相当于2个月的美国商品销售额中来自于进口部分（美国零售销售中商品消费占比70-85%，其中对进口的依赖比重大致在25-35%）。◆基本结论：1）美国自去年9月份以来的“超额进口”，较正常情况下多为美国商品消费大约多补了2个月的进口库存。2）2个月的进口库存为美国消费品物价提供缓冲；3）中美联合申明给出90期限，5月份后超额进口或仍有动力，关注高频物流数据。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 美国库存视角：过去两个季度尚未形成明显库存上升 ◆理论上，美国企业的补库时间节点是：1）2024年9月，特朗普胜率显著领先，特朗普2.0交易开启之后；2）等待4.2对等关税之前；3）4.2后对非中国国家关税豁免期。中国芬太尼关税的时间点企业并不能预期，4.2对等关税的概念和幅度也超出市场预期，后续中美双向升级也完全难以预判，因此企业既有补库意愿、又有准备时间的节点是2024年9月后，4.2对等关税节点前后事实上企业难以做出及时反应。 ◆从批发、零售和制造业库存环比变化看（截止3月），批发业2025年Q1库存环比增加，制造业2024Q4库存环比增加，零售业变化不显著维持常态季节性补库为主，三者库销比皆有所下行。从零售端分项板块的库存绝对量和同比趋势看，整体没有体现出明显基于关税节奏出现强补库行为。 中美物流视角：中美航运有所反弹，以高频物流数据探需求 ◆从物流角度看，去年9月份至今年4约中旬，中国至美国航运以及中国港口货运整体水平明显高于过去同期水平，春节后，中国整体航运反弹力度明显更快，直至中美航运4月中旬快速回落，并于5月初触底反弹。日内瓦联合声明后，中美日频航运改善并不显著，反而在近期掉头向下。 到港物流视角：美国进口提单周度数据较4月出现明显下滑 从集运看贸易：以美线集装箱运输视角高频追踪美国补库行为03 美国库存周期定位：中性补库周期的下半场美国名义库销比：制造商明显高于2018年同期，零售商显 ◆在2024年1月名义库存同比迎来拐点后，1月实际库存同比增速见底回升夯实了美国库存周期的底部，至今美国补库周期已持续了15个月。 ◆从美国名义库销比水平来看（2月），2024 Q4至2月销售增速整体快于库存增速，库销比从1.37下行至1.35，与2018年6-8月持平。批发商、零售商、制造商库销比相较2018年彰显差异（或与疫情扰动有关）：制造商明显高于2018年同期，零售商显著低于2018年同期，批发商略高于2018年同期。考虑到3-4月美国进口同比增速与1-2月基本持平，而美国销售同比动能平稳，预计3-4月名义库销比延续下跌