君研海外·海外宏观及大类资产周度报告
国泰君安期货研究所·海 外 研 究戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476联系人 杨藤F03151619日期：2025年12月28日 CONTENTS 大类资产周度表现及市场高频数据 周度重点宏观逻辑追踪及资产观点 宏观数据全息图及基本面高频数据 •周度海外宏观要点：宏观清淡平稳搭台，贵金属、有色爆发•周度海外宏观要点：银、铂钯领头，一为现货、二为交割制度•FICC-人民币：人民币破七，贸易账为基石，利差和结汇配合•FICC-人民币：政策态度较为明确，短期升值空间或有限•周度海外宏观要点：More Charts of theWeek•周度货币组评分：基于波动率调整后的风险逆转指数+Carry变化 •实时经济动能 – 实时GDP模型、GDP分项和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 周度海外宏观要点：宏观清淡平稳搭台，贵金属、有色爆发 上周宏观面较为平淡，海外进入假日模式交投清淡。但年底海外市场风险有所企稳，正如前期报告所述——1）微观面AI产业、科技板块在调整后有所企稳，在支出-收入两端，支出和负债端，甲骨文企稳，OpenAI融资链条略有安抚，强势业绩板块带动美股整体持稳；2）宏观端，当期宏观经济数据相对稳定，远期经济增长预期有所提升，滞后性指标如就业和核心通胀偏弱稳住降息预期。 宏观搭台，贵金属、有色唱戏——受供给瓶颈、结构性低库存和交割制度等因素影响，贵金属、贵金属板块价格剧烈上行。其中白银、铂钯领衔贵金属，显示现货逻辑对弹性的影响。铜领先有色金属，凸显供给叙事、供需逻辑干净的品种上行驱动清晰。 周度海外宏观要点：银、铂钯领头，一为现货、二为交割制度 我们在周报、年报中反复提及，我们认为白银更大上涨风险在2026年1-3月，越临近年底，越需把握上车机会。 核心逻辑在于：1）海外方面Lease rate温和反弹，并未出现如10月般大幅上升，其原因可能在于海外圣诞放假，大多移仓至1月。2）在白银库存逻辑中长期难解的情况下，有可能出现中国-伦敦-纽约轮流挤兑的情况出现，目前较为可控。3）临近年底，交易员陆续放假，各大机构交易较为清淡，元旦前后资金可能回归交易。4）COMEX交割申报除了11月27日出现异常值，近期申报交割量均较低，暂时并未观察到资金异动。5）各地虚实比仍然较高。 我们继续上调目标位，白银26年一季度高点看90-100美元/盎司，同时日线级别也关注高价格高波动率下的回调风险。 FICC-人民币：人民币破七，贸易账为基石，利差和结汇配合 宏观冲击之下，人民币展示韧性：尽管2025年中国面临外部经贸环境巨变，但人民币汇率经受住了考验。 从底层逻辑上看，人民币韧性源自于中国出口贸易韧性，2025年中国经常账户顺差持续走阔创历史新高，外汇储备反弹，是人民币韧性表现的基石。 从中短期节奏点看，2025 1H “美国例外”逻辑的逆转+中国资产重估+人民币微观调控，抑制住人民币单边贬值预期，锚定名义汇率水平相对稳定。2025 2H美国关税政策趋于稳定+中美长短端利差反弹（2H降息交易）+年末季节性走强贡献了人民币升值趋势，下半年人民币升值趋势与内生经济动能感知分化，进一步凸显了人民币的驱动因素与经济感知的差异。 FICC-人民币：政策态度较为明确，限制短期升值空间 跨年后，一方面关注美元指数是否企稳反弹以及政策态度指引，另一方面关注国内政策预期是否再现财政前置打破当前财政偏弱趋势，带来股强债弱 从中长期基本面角度看，基于外部主要经济体2026年展望整体呈现韧性，叠加中美关税政策和地缘关系有所缓和，预计2026年我国出口仍将维持韧性，贡献经常账户顺差延续高位，使得人民币在中长期汇率估值模型中偏低估。同时，我国出口结构多元化加快使得人民币与美元指数相关性或有下降，而需关注人民币一揽子汇率指数和利差变化（影响企业结汇意愿）。 从利差角度和相对强弱看，1）美债利率弹性更大，美债利率在降息和具备韧性的基本面背景下整体预期震荡为主，但1H降息或主导、2H长端有反弹概率。中国国债利率整体或受逆周期政策转向财政>货币的格局中，关注财政节奏。2）“美国例外”还是“共振式走强”将是外汇市场关键。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究政策层对人民币合意区间，或将关注人民币即期汇率、人民币一揽子汇率指数和中美利差，若三者存在明显分化，或触发政策指引，关注中间价信号，离岸人民币市场操作，掉期点操作等。 周度海外宏观要点：More Charts of the Week 周度货币组评分：基于波动率调整后风险逆转+Carry变化 G10货币组综合评分一览（截止12.26） 通过货币组打分模型，追踪当前货币组中潜在机会： G10货币组中，当前，日元、澳元和挪威克朗综合打分较高，欧元、英镑评分偏低；亚洲货币组中，台币、菲律宾比索、印度卢比打分较高，CNY与CNH短期评分分化，CNH偏强。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究货币组打分计算方式：针对每种货币兑美元的汇率，1）对波动率调整后的三个月25-Delta风险逆转做90天Z-Score（市场对该货币短期情绪），2）对波动率调整后的三个月隐含Carry做90天Z-Score（利差边际变化）；3）两项相加，为该货币的评分。在其他条件相同的情况下，较高的套利吸引力或市场过度看跌情绪可能使货币获得更高评分，这意味着该货币在外汇投资组合中具有更大的持有吸引力。 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 大宗商品 - 宏观商品高频数据 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 – 美股各板块BEst PE与EPS跟踪及与1Q前对比 海外权益 – 美股各板块现价PE与EPS跟踪及与1Q前对比 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 美国股票市场因子YTW总回报（简单增长）表现追踪 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、GDP分项和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政政策 - 美国联邦政府支出分项及宏观债务指标 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀指标 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入 消费需求 - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪 周期定位 - 美国批发、零售和制造业库存及库销比 信贷周期 - 美国信贷情况调查、估值和信用市场高频追踪 交通物流 – 中美物流高频追踪 交通物流 – 亚洲-美国线物流高频追踪 亚洲-美国物流Container/Dry Cargo Ship Sailings（日度、15日平均） 交通物流 – 欧洲-美国线物流高频追踪 欧洲-美国物流Container/Dry Cargo Ship Sailings（日度、15日平均） 交通物流 - 航空、供应链指数、卡车和航运 房地产市场 - 美国房地产权益市场和信用利差 房地产市场 - 美国商业地产 Eurozone – 宏观概览 Eurozone – 周期定位 Eurozone – 相对强弱 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“
