君研海外：海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2025年01月19日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •Macro at a Glance•Thoughts of the Week•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Macro at a Glance 核心通胀低于预期，缓解“通胀焦虑”，核心商品下行，服务通胀放缓为主要驱动因素 数据显示美国12月核心CPI环比增速和核心CPI同比增速有所放缓美国12月CPI同比增长2.9%，符合预期，前值为增长2.7%；美国12月核心CPI同比增速回落至3.2%，为6个月来首次回落，且增幅低于预期值和前值（两者均为3.3%）；美国12月CPI环比增长0.4%，符合预期，前值为0.3%；美国12月核心CPI环比增长0.2%，增速低于预期值和前值（两者均为0.3%）。 核心商品中二手车、家具等项继续贡献通缩，12月数据尚未录得近期原油价格上行，核心服务继续温和放缓。数据公布后，市场对2025年美联储降息幅度的预期从1次上调至大概率2次、3月份降息概率回归，市场预期更靠近我们前期给出的降息50bp的基准预期。 我们在上周周报中指出，近期海外“再通涨交易”基本面基础并不夯实——尤其是1月份来自“关税焦虑”的情绪因素及油价反弹的传导影响或更为显著，因此我们提醒自去年9月底我们给出的做多“通胀预期”当下或处于尾声。我们对2025上半年真实通胀数据并不看高，故而存在月度真实通胀数据阶段性为市场交易“通胀预期”降温的节奏。“通胀预期”阶段性缓和为利率回落和风险情绪反弹创造了条件。 Thoughts of the Week 本周特朗普正式就职，中美领导人通话，叠加美股财报表现强劲，市场短期风险情绪反弹 从关税传闻上看，一是1月8日 ，CNN称特朗普及其团队正在考虑（仍未决定）宣布国家经济紧急状态，后续援引《国际经济紧急权力法》（IEEPA）制定新关税计划的可能性增加。IEEPA可以作为未来特朗普实施关税的潜在法律依据：根据该法总统可以用 “调查、规制或禁止” 包括进口贸易在内的交易，且无需进行类似“301”调查。二是1月14日，知情人士透露特朗普的经济团队正在讨论逐月缓慢提高关税，考虑以循序渐进的方式增加谈判筹码同时也尽力避免通胀飙升（每月上调约2%-5%）。参与该计划的顾问包括财政部长提名人Scott Bessent、将出任国家经济委员会主任的Kevin Hassett以及被任命为经济顾问委员会负责人的Stephen Miran。 从中美两国关系互动上看，1月17日晚国家主席习近平应约同美国当选总统特朗普通电话，两国元首同意建立战略沟通渠道，就两国共同关心的重大问题保持经常性联系，事后海外市场中国股票标的以及美股整体指数有明显反弹情绪。 Bottom Line：中美关系长期战略关系定调难以改变，特朗普就职后仍有政策逆风，短期情绪博弈配合资产价格盈亏比“且战且观察”。 Thoughts of the Week 美债收益率如期有所回落，美元指数转为震荡，“双强”格局缓和有助于风险情绪企稳反弹 我们在上周周报中给出：美债收益率进一步上行难度较大，配置比例适度从超短端美债向长端美债转移，短期可止盈曲线走陡收益；美元指数转为震荡，美债收益率和美元双强组合短期缓和为风险情绪提供反弹契机。 对于美债收益率而言，我们认为近期长端利率进一步上行的驱动并不稳定。中期逻辑上看，硬经济数据（剔除调差类）指标近期事实有所回落，且“数据好”对利率上行的驱动开始变得钝化。短期逻辑看，原油涨势放缓，及12月真实通胀数据缓和“通胀焦虑”，且DM国家利率债在普遍温和的CPI数据读数后企稳，英债GILTS流动性指标上周有所缓和。 对美元指数而言，若缺乏经贸关系摩擦进一步激化，基本面端美国经济韧性或是“美强非美弱”的逻辑在美元上的计价已较为充分，难以提供进一步上行助力。于此同时，基于CPI数据的稳定，英债和英镑企稳；日央行保留1月加息概率使得日元走强等因素都阶段性为美元带来短期顶部压力。前方美元核心逻辑仍在特朗普新政的节奏和侧重点，短期逻辑“且交易且观察”。 Thoughts of the Week 人民币及境内流动性：近期官方政策中心倾向汇率，掣肘境内流动性投放，国内短期利率上行 近期，人民币中间价持续维持在7.20强方，与中间价预期值利差再度走为极扩。于此同时，央行上调跨境融资宏观审慎参数，收紧境外流动性，并配以国内流动性投放谨慎；1.9，央行宣布将于1月15日在香港招标发行2025年第一期中央银行票据，规模为600亿元，为2019年以来首次，发行规模也显著高于以往。债券市场方面，1.10央行发布公告指出，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，并约谈近期对债券市场中交易激进的部分金融机构。整体看，跨年央行政策侧重汇率稳定的信号较为情绪。 但全年人民币核心逻辑仍在外部冲击，不应放大短期政策目标侧重。由于人民币核心逻辑在前方中美经贸关系变化上，超出央行监管范畴，这一背景决定了央行汇率政策更重视阶段性信号，而非对趋势的绝对调控，更非对绝对点位的防守。 基于此，我们并不愿放大短期央行政策侧重的持续性意义，但从实际操作上看，人民币汇率近期或有企稳，叠加我们对美元及美债收益率的短期判断，当前阶段或为后续继续增加套期保值比例提供“窗口期”。 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 主要发达国债收益率周度变化 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产 资金流量 - 主要大类资产ETF资金流量追踪 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、WEI和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政支出 - 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入 消费需求 - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪 周期定位 - 美国零售商分品种库存跟踪 信贷周期 - 美国信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 交通物流 - 航空、供应链指数、卡车和航运 大宗商品 - 宏观商品高频数据 房地产市场 - 美国房地产权益市场和信用利差 房地产市场 - 美国商业地产 Eurozone – 宏观概览 Eurozone – 周期定位 Eurozone – 相对强弱 Beige Book Takeaways 美联储褐皮书（1/15 公布）中联储12个辖区经济动能描述可视化 1/15日，美联储《褐皮书》报告反映出在去年11月底至12月间，美国12个地区经济活动皆以小幅至温和的幅度增长，较上期报告显现出更强的经济韧性，但不同行业和领域依旧存在差异。经济总体活动方面，得益于假日销售强劲且超出预期，大多数地区消费者支出适度上升。 制造业总体略有下降，多个地区表示制造商正在囤积库存，以应对预期的更高关税。 非金融服务部门总体略有增长，地区亮点包括休闲和酒店业以及交通运输业的增长，特别是航空旅行。金融服务提供商报告贷款适度增长，资产质量总体变化不大，但贷款人对小企业和低收入家庭的违约表示担忧。住宅房地产活动总体保持不变。 物价方面，整体较上一期报告有所上行，增长率从平稳到适度不等。由于近月流感导致禽类和蛋类供应缩水，进而推高⾷品价格。健康保险等保险价格有所增长。零售和制造业部门有价格持平或下降的情况。12个地区普遍预计2025年更高的关税可能推动价格上涨。 就业市场方面，11个地区与上期情况基本维持不变，克利夫兰地区就业持稳，未再上行。在多个服务行业中特别是医疗保健行业，就业继续增长。建筑行业的就业人数略有增加，而制造业的就业人数保持不变。多个地区的受访者表示难以找到技术工人，且裁员情况较为少见。大多数地区的工资增长加快至适度水平。部分地区反映对未来的人力需求具有不确定性。 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、