海外宏观周报（2025年第31期）：就业数据再次走弱，美联储该降息50bp吗？

2025年9月8日 【一周焦点】 民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 随着美国就业数据低于预期，对于美联储9月应直接降息50bp的讨论再次出现。FedWatch工具显示降息25bp和50bp的概率分别为89%和11%。8月新增非农大幅低于市场预期，关税政策对产业链的冲击是新增就业大幅下降的重要原因。失业率小幅上行，分母增长提供了缓冲；稍早公布的JOLTS调查显示岗位空缺正在减少，劳动力缺口转为-5.4万人，薪资增速也继续放缓。整体看，美国劳动力市场的新岗位创造能力明显下滑，但大规模裁员尚未发生，就业意愿有所上升，供需双紧格局仍需观察。从利弊分析来看，降息25bp更为稳妥，一是降息50bp或增大美联储独立性争议；二是迫在眉睫的衰退证据仍有待验证；三是潜在通胀危险增加了降息掣肘；四是直接降息50bp或释放更多是潜在衰退信号。 相关报告： 海外宏观周报（9/1）：9月主要央行利率决议前瞻海外宏观周报（8/25）：短期转鸽，长期中性，评鲍威尔杰克逊霍尔讲话海外宏观周报（8/18）：通胀数据反复如何影响美联储降息海外宏观周报（8/11）：盘点美联储主席候选人海外宏观周报（8/4）：重新审视关税、美国经济及降息路径 【交易模式】 国际油价调整之下全球降温交易增多 【关键数据】 美国：就业数据疲软且大幅低于预期，失业率小幅上升，劳动参与率回升，时薪增速回落，建造支出疲软，制造业订单下滑，贸易逆差再次扩大。欧洲：通胀小幅回升，失业率小幅下降，零售销售减速。日本：家庭消费支出平稳，工资收入增速扩大。 【重要事件】 美国：联邦上诉法院裁定关税非法，行业关税继续调整。欧洲：欧央行仍有分歧，欧盟重罚谷歌。日本：石破茂宣布辞去首相，日央行或10月加息。其他地区：金砖视频峰会将讨论美国关税对策。 【本周关注】 美国8月CPI、财政收入，日本GDP修正数 目录 就业数据再次走弱，美联储该降息50bp吗？...................................................1 国际油价调整之下全球降温交易增多.................................................................3 【关键数据】............................................................................................4 美国：就业数据疲软且大幅低于预期.................................................................4欧洲：通胀小幅回升，失业率小幅下降.............................................................7日本：家庭消费支出平稳，工资收入增速扩大.................................................9 【重要事件】..........................................................................................10 美国：联邦上诉法院裁定关税非法，行业关税继续调整...............................10欧洲：欧央行官员仍有分歧，欧盟重罚谷歌...................................................11日本：石破茂宣布辞去首相，日央行或10月加息.........................................12其他地区：金砖视频峰会将讨论美国关税对策...............................................13 【本周关注】..........................................................................................15 美国8月CPI、财政收入，日本GDP修正数.................................................15 【一周焦点】 就业数据再次走弱，美联储该降息50bp吗？ 随着9月5日美国就业数据低于市场预期，对于美联储9月应直接降息50bp的讨论再次出现。芝商所FedWatch工具显示，目前美联储保持按兵不动的概率已退至0%，而降息25bp和50bp的概率分别为89%和11%。美债收益率大幅下降，特别是长端降幅较大，也表明市场在对降息50bp进行定价。 新增非农大幅低于市场预期。美国劳工部9月5日发布的数据显示，8月美国新增非农就业2.2万人，预期为7.5万人，虽然7月由7.3万人上修至7.9万人，但6月由1.4万人下修至-1.3万人，时隔56个月再次出现月度减少。从趋势看，3个月移动平均仅为2.9万人，自4月以后持续快速下降。关税政策对产业链的冲击是新增就业大幅下降的重要原因。从时点来看，美国月度新增就业的断崖式下跌始于2025年5月，恰好在特朗普宣布震惊世界的“对等关税”之后。从行业来看，5月以来多数商品生产行业新增就业均出现连续减少，商品生产部门累计减少了6.7万人，其中制造业减少4.2万人，更依赖全球产业链的耐用品制造减少3.7万人，是就业岗位减少的主力。这与对等关税显著改变全球产业链上企业预期，直接导致压缩就业岗位所致，无论从时点和行业来看证据均十分明显。 服务业中医疗教育休闲仍在支撑。服务业方面，与产业链相关的生产性服务业也影响较大，比如运输仓储业新增就业岗位每月减少到仅5000人左右，而在半年前还能支持每月新增2万以上的岗位数量；专业和商业服务5月以来更是累计减少了7.4万人。相比之下，去年就业持续减少的信息、金融等产业5月以来的降幅反而不显著。新增就业岗位持续保持韧性的，反而是与工业生产无关的休闲和酒店业、教育和医疗保健服务业，5月以来分别累计新增5.6万人和24.4万人。此外，与整体经济冷暖更加相关的零售业在本月出现反弹，新增1.1万个岗位；而政府部门自5月以来的新增就业数量在持续下行，与特朗普的政府改革政策紧密相关。 失业率小幅上行，分母增长提供了缓冲。8月U3失业率较7月升高0.08pp至4.32%，失业人口数量增加14.9万。考虑到劳动参与率反弹至62.3%，失业率的分母劳动力人口大幅增加43.6万人，缓和了失业率的上涨。口径更小的U2失业率为2%，与7月持平，永久性失业和非永久性失业人数分别增加3.8万 和8.7万人。U4与U5失业率均较7月升高0.1pp分别至4.6%和5.3%，范围更广的U6失业率则升高0.2pp至8.1%，显示兼职劳动渴望寻找全职工作的意愿增强，与劳动参与率升高保持一致。整体看，美国失业率正在升高，但被种种技术性原因所抵消而显得相对缓和。 稍早公布的JOLTS调查显示岗位空缺正在减少。7月季调后非农职位空缺数为718.1万人，创52个月新低，劳动力市场首次转为供给过剩（劳动力缺口转为-5.4万人），显示了劳动力市场的重大变化。与此相应，薪资增速继续放缓，8月时薪同比降至3.7%，为去年7月以来最低。 整体而言，美国就劳动力市场降温在三个方面值得关注。一是新岗位创造能力明显下滑，职位空缺、ADP就业、新增非农持续减少提供了全面而坚实的证据。二是大规模裁员尚未发生，从U2失业率、整体失业率和申领失业金人数来看，鲍威尔担忧的企业大规模裁员尚未发生。三是就业意愿可能在上升但仍需观察，U6失业率和劳动参与率上升提供了证据，但特朗普打击移民政策也可能减少劳动力供给，鲍威尔所称的供给与需求双紧情况如何仍需观察。 9月降息50bp还是连续降息3次？与疲弱就业数据发布前的两次降息基准情景相比，市场增多了关于降息的预期，一则观点认为9、10、12月将连续降息每次25bp，而另一观点则认为可能在9月直接降息50bp。从利弊分析来看，前者的可能更大。一是在美联储独立性充满争议的当下，直接降息50bp或引发更大的关于独立性的质疑，或影响美元长期信用。二是迫在眉睫的衰退证据仍有待验证，与一年前失业率快速上升触发萨姆衰退规则相比，目前萨姆衰退指数仍在0.13，若要触发衰退条件，需要未来7个月内发生“三个月失业率均值高于4.6%”，这需要美联储看到更多企业加速裁员的证据。三是潜在通胀危险增加了降息掣肘，预计8月开始的第二轮关税在未来3-5个月推升核心PCE价格同比涨幅在0.1-0.3个百分点，仍在推动通胀远离2%目标，而工资—通胀螺旋的减弱效果仍需观察。四是直接降息50bp或向市场传递出美联储观察到更多衰退征兆的信号，忧虑情绪将放大市场波动。本周即将公布的美国CPI和PPI将提供更多证据，若低于预期，则降息50bp的可能性会增加，反之则会坐实9月25bp的降息可能。 【交易模式】 国际油价调整之下全球降温交易增多 【关键数据】 美国：就业数据疲软且大幅低于预期 7月职位空缺率下降，劳动力供给缺口首次转负。7月季调后非农职位空缺数为718.1万人（预期738万人，前值由743.7万下修至735.7万），职位空缺率为4.3%（预期4.4%，前值4.4%）。经测算，7月美国劳动力市场缺口为-5.4万人（前值34.3万人），为2021年4月以来首次转负。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 非农数据显著低于预期。8月美国新增非农就业2.2万人（预期7.5万人），7月由7.3万人上修至7.9万人，6月由1.4万人下修至-1.3万人，新增非农就业3个月移动平均2.9万人（前值2.8万人）。8月ADP就业新增5.4万人（预期6.8万人，前值由10.4万上修至10.6万）。 数据来源：ADP研究所，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 失业率小幅上升，劳动参与率回升。8月美国季调后U3失业率4.32%（前值4.25%），U2失业率2.01%（前值2.00%），其中含永久性失业贡献1.13%（前值1.11%），暂时失业与完成临时工作贡献0.89%（前值0.89%），U4失业率4.6%（前值4.5%），U5失业率5.3%（前值5.2%），U6失业率8.1%（前值7.9%）。劳动参与率62.3%（前值62.2%），就业率59.6%（前值59.6%）。8月挑战者企业裁员人数8.60万人（前值6.21万人）。 数据来源：美国劳工部，Wind 平均时薪增速回落。8月美国私人非农企业季调后平均时薪同比+3.7%（前值+3.9%），平均周薪季调同比+3.4%（前值+3.9%）。 其他数据：建造支出依旧疲软，制造业订单下滑，贸易逆差再次扩大，ISM制造业与非制造业PMI回升，标普PMI下修。7月建造支出季调环比-0.1%（前值-0.7%），同比-2.8%（前值-2.7%），住宅建造支出环比+0.1%（前值-0.7%），同比-5.1%（前值-5.7%），非住宅建造支出环比-0.2%（前值-0.2%），同比-1.1%（前值-0.4%）。7月全部制造业订单季调环比-1.3%（前值-4.8%），同比+1.6%（前值+5.6%）；耐用品订单当季调环比终值-2.8%（初值-2.5%，前值-9.4%）。7月美国商品和服务贸易出口同比+3.5%（前值+4.2%），进口+2.6%（前值-1.0%），贸易逆差783.1亿美元（前值590.9亿）。其中，商品出口+2.7%（前值+3.4%），进口+1.5%（前值-2.9%），贸易逆差1038.8亿美元（前值857.2亿）。8月ISM制造业PMI指数48.7（前值48.0），非制造业PMI指数52.0（前值50.1）。标普全球制造业PMI终值53.0（初值53.3，前值