资产配置海外双周报2025年第1期：关于美国新一轮关税冲击的十个问题

特朗普加征新一轮关税的直接冲击：根据耶鲁预算实验室测算，美国平均有效关税税率将升至21.5%，处于1909年以来的最高水平。若高关税由家庭部门承担，将导致每个美国家庭平均损失5400美元；若由企业部门承担，非金融企业税后利润将下降30%。

特朗普加征关税的经济目的：与2018年相比，特朗普政府加征关税的经济目的扩大，除了追求贸易平衡，更注重增加联邦政府收入和促进制造业回流。制造业占美国非居民固定资产投资的比重已升至1981年以来的最高水平。

对美国经济增长的冲击路径：高关税将通过净出口分项和企业产出抑制拖累美国GDP增长。美联储认为关税冲击可能拖累经济增长，但不至于引发失业率大幅走高。美股盈利预测显示2025年经济增长可能呈现前低后高的轨迹。

美股止跌企稳的前提：美股经过盈利冲击和流动性冲击后，估值水平已充分反映外部冲击，标普500指数远期市盈率接近过去15年均值水平，权益风险溢价明显反弹，美股接近止跌企稳。

加征关税对美联储货币政策的影响：美联储货币政策目标是实现2%的通胀水平，长期通胀预期锚定在2%附近，美联储可能无法降息也无需考虑加息。

加征关税能否被减税措施对冲：特朗普政府的减税措施不足以完全对冲高关税冲击，需要进一步出台政策，且减税措施与高关税冲击存在时间差。

加征关税对大类资产配置的影响：高关税将放大美国经济的价格水平和产出水平的波动，高通胀和高产出对应美股好于其他类别的资产，高通胀和低产出对应大宗商品好于金融资产。

加征关税对美债利率和利率曲线的影响：高关税冲击削弱美债需求，期限溢价或推动长端美债利率上行，美债利率曲线“熊陡”。

加征关税对美元的影响：美元的强弱取决于美国和其他经济体之间的金融环境差异，欧元存在较大贬值空间，以对冲高关税冲击。

加征关税对大宗商品的影响：高关税导致大宗商品定价转向，原油与黄金的价格之比处于极低水平，若高关税导致流动性冲击，黄金价格将出现较大调整，否则可能出现原油和伦铜缓慢上行，黄金价格下行。