海外宏观周报（2025年第32期）：美联储议息会议的三大悬念

2025年9月15日 【一周焦点】 民银国际研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 美联储将北京时间9月18日凌晨2点发布利率决议，目前看仍存在三大悬念。一是美联储将降息50bp还是25bp。上周数据分歧增加决策难度，CPI显示美国通胀的结构性差异依旧明显，关税升温与薪资通胀螺旋减弱继续构成相互制约，预计降息25bp仍是大概率事件。二是美联储官员的投票结果以及点阵图分布。丽莎·库克仍能参加投票，而斯蒂芬·米兰也有望在会议前成为理事，克里斯托福·沃勒仍领跑下任美联储主席胜选概率，预计点阵图将较大幅下移，支持50到100bp各档的官员数量分布十分关键。三是经济前瞻及鲍威尔讲话及如何引导预期，预计美联储将小幅上调未来两年的失业率及核心PCE物价预测，鲍威尔则将维持谨慎鸽派，但同时也将把握力度，为预防通胀超预期上行留出后手。 相关报告： 海外宏观周报（9/8）：就业数据再次走弱，美联储该降息50bp吗？海外宏观周报（9/1）：9月主要央行利率决议前瞻海外宏观周报（8/25）：短期转鸽，长期中性，评鲍威尔杰克逊霍尔讲话海外宏观周报（8/18）：通胀数据反复如何影响美联储降息海外宏观周报（8/11）：盘点美联储主席候选人 【交易模式】 市场围绕通胀和降息进行交易 【关键数据】 美国：核心CPI与上月持平，PPI超预期下行，消费信贷平稳增长，批发商销售回暖，财政支出减速，密歇根大学信心指数全面下调，通胀预期上升。欧洲：德国对美出口持续下滑。日本：二季度GDP大幅上修，私人消费上修贡献最大，前景指数小幅下降。 【重要事件】 美国：非农就业年度大修，保守派政治新星被枪杀。欧洲：欧央行按兵不动，法国债务压力及政局动荡。日本：自民党将于10月初选举新总裁。其他地区：黄金成全球最大储备，俄罗斯土耳其降息。 【本周关注】 美英日央行利率决议，英国与日本CPI，美国零售数据 目录 美联储议息会议的三大悬念.................................................................................1 市场围绕通胀和降息进行交易.............................................................................3 【关键数据】............................................................................................4 美国：核心CPI与上月持平，PPI超预期下行..................................................4欧洲：德国对美出口持续下滑.............................................................................6日本：二季度GDP大幅上修...............................................................................7 【重要事件】............................................................................................9 美国：非农就业年度大修，保守派政治新星被枪杀.........................................9欧洲：欧央行按兵不动，法国债务压力及政局动荡.......................................10日本：自民党将于10月初选举新总裁.............................................................12其他地区：黄金成全球最大储备，俄罗斯土耳其降息...................................12 【本周关注】..........................................................................................14 美英日央行利率决议，英国与日本CPI，美国零售数据...............................14 【一周焦点】 美联储议息会议的三大悬念 本周全球市场即将迎来有一个超级央行周。从时间顺序来看，美联储将在9月17日（北京时间9月18日凌晨2点）发布利率决议。随后，英国央行和日本央行将分别在在北京时间9月18日晚间和9月19日依次发布利率决议。尽管市场预期美国9月降息已成定局，但议息会议仍存在三大悬念。 第一个悬念是美联储将降息50bp还是25bp。在9月疲软的非农数据发布之前，市场的基准预测仍是9月预防式降息25bp，并在年内再降息1到2次。然而9月非农就业大幅弱于预期，燃起了市场关于是否应该直接降息50bp的大讨论。美联储理事克里斯托弗·沃勒9月6日在最新就业报告发布后表示，就如他曾大力主张在2022年通胀加速时提前加息一样，当前如果合适的话将支持提前降息。而纽约联邦储备银行行长威廉姆斯也在同日表示，最近的数据是一个美国经济持续变冷的信号。 上周数据分歧增加决策难度。美国劳工部9月11日发布的数据显示，8月CPI同比上涨2.9%，预期2.9%，前值2.7%；季调环比上涨0.4%，略高于预期的0.3%，前值0.2%。核心CPI同比上涨3.1%，预期3.1%，前值3.1%；季调环比上涨0.3%，预期0.3%，前值0.3%。美国通胀的结构性差异依旧明显，关税升温与薪资通胀螺旋减弱继续构成相互制约。 一方面，关税影响下核心商品、耐用品涨幅扩大。8月特朗普对各主要国家对等关税先后落地，核心商品环比上涨0.3%，同比涨幅扩大至1.5%，估算推动核心CPI同比较上月升高0.07pp；耐用品环比上涨0.4%，同比涨幅扩大至1.9%，估算推动核心CPI同比较上月升高0.1pp。从今年2-4月的关税加征向物价传导所耗费时长来看，8月尚不是新一轮关税影响的爆发期，9-11月还将陆续体现，或进一步推升核心商品涨幅。 另一方面，由于就业转冷薪资增速回落，部分服务行业价格涨幅出现放缓。8月CPI中医疗、休闲和金融服务分别环比下降0.1%、0.2%和0.7%。此外，周内的另两项数据也支持经济趋冷，其中8月PPI远低于预期，环比意外下滑0.1%，同比仅2.6%，7月PPI也遭到下修，降低了市场对于企业因承受关税而 进一步向消费者传导通胀压力的预期；周度首次申领失业金人数也大幅升高至26.3万，是近四年来的最高水平，或导致工资—通胀螺旋转弱。 预计降息25bp仍是大概率事件。上周由于美联储官员已进入噤声期，被誉为“美联储传声筒”的宏观记者尼克·蒂米劳斯（Nick Timiraos）备受关注，他表示数据“打架”将让美联储陷入两难，并倾向于降息25bp。同时，芝商所FedWatch工具也显示9月降息25bp的概率仍达九成，年内将降息75bp。 第二个悬念是美联储官员的投票结果以及点阵图分布。9月美联储议息会议将不仅发布利率决议，还将对未来经济、失业率和通胀给出预测，同时召开发布会并发布点阵图。近期特朗普对于美联储独立性的干预愈演愈烈，因此美联储官员的投票结果备受关注。一是美国法院已暂时阻止特朗普罢免丽莎·库克，使其能够参加9月的投票；二是斯蒂芬·米兰有望在投票前获得参议院认可，当前共和党人正迅速采取行动，争取在利率制定会议前让米兰就任，而民主党则在力图阻挠；三是美联储出席候选人范围进一步缩小，现任理事及票委克里斯托福·沃勒当选概率正排名第一，现任票委中还有鲍曼等人较为鸽派，他们的投票将对点阵图分布产生影响。在6月点阵图中，认为2025年全年降息幅度为0、25、50、75bp的官员数量分别是7、2、8、2名，本次点阵图显然将有重大变化，预计票数将集中在全年降息50和75bp，并可能出现支持降息100bp的官员，2026年的点阵图也将相对下移。 第三个悬念是经济前瞻及鲍威尔讲话及如何引导预期。在6月会议上，美联储对2025、2026年的失业率预计分别为4.5%和4.5%，核心PCE分别为3.1%和2.4%，预计本次将小幅上调上述预测。随后的发布会也将成为市场焦点，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的讲话成功引导了市场向鸽派方向转移，若本次降息25bp而非50bp，向市场传达何等信息进行弥补非常关键。预计鲍威尔将维持谨慎鸽派，暗示市场美联储的重心仍在防止就业恶化，但同时也将把握力度，为预防通胀超预期上行留出后手。另一方面，若意外降息50bp，鲍威尔将会把重心放在政策解释上，并适度削弱鸽派预期的引导。 【交易模式】 市场围绕通胀和降息进行交易 【关键数据】 美国：核心CPI与上月持平，PPI超预期下行 美国8月CPI基本符合预期。8月CPI同比+2.9%（预期+2.9%，前值+2.7%），季调环比+0.4%（预期+0.3%，前值+0.2%）。核心CPI同比+3.1%（预期+3.1%，前值+3.1%），季调环比+0.3%（预期+0.3%，前值+0.3%）。亚特兰大联储弹性CPI同比+1.6%（前值+0.8%），黏性CPI同比+3.4%（前值+3.4%）。 PPI低于预期且前值下修。8月PPI同比+2.6%（预期+3.3%，前值下修至+3.1%），季调环比-0.1%（预期+0.3%，前值+0.7%）；核心PPI同比+2.8%（预期+3.5%，前值下修至+3.4%），季调环比-0.1%（预期+0.3%，前值+0.7%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 其他数据：消费信贷平稳增长，批发商销售回暖，财政支出减速，密歇根大学信心指数全面下调，通胀预期上升。7月末未偿消费信贷余额季调环比折年 +3.8%（前值+2.3%），季调同比+0.3%（前值+0.3%）。批发商销售季调环比初值+1.4%（前值+0.3%），其中耐用品+1.3%（前值+0.7%），非耐用品+1.6%（前值-1.0%）。8月财政收入3443亿美元，滚动12个月（TTM）同比+7.4%（前值+7.1%），财政支出6891亿美元，TTM同比+2.7%（前值+10.5%），财政赤字3448亿美元（前值盈余2911亿），近12个月合计财政赤字1.89万亿美元（前值1.93万亿），TTM同比-8.5%（前值+20.6%）。9月密歇根大学消费者信心指数初值55.4（预期58.0，前值58.2），现状指数初值61.2（前值61.7），预期指数初值51.8（前值55.9），1年通胀预期+4.8%（前值+4.8%），5年通胀预期+3.5%（前值+3.9%）。 周度数据：亚特兰大联储9月10日更新的GDPNow预测数据显示，2025年三季度美国GDP预计季调年化环比+3.1%（上周为+3.1%）。9月6日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.24%（前值由+2.52%上修至+2.19%），当周红皮书商业零售同比+6.6%（前值+6.5%），当周初领失业金26.3万人（前值由23.7万下修至23.6万），前周续领失业金193.9万人（前值由194.0万下修至 193.9万）。9月5日美联储资产负债表较上周+38.91亿美元（前值-13.13亿），联储银行准备金周较上周-169.92亿美元（前值-489.46亿），财政部一般账户（TGA）较上周+56.46亿（前值+661.41亿），逆回购协议+142.25亿美元（前值-244.24亿）。 欧洲：德国对美出口持续下滑 德国进出口增速下滑，对美出口大幅下降。德国7月出口季调同比+1.4%（前值+2.7%），进口季调同比+4.2%