风险管理的重心回到通胀上行风险—10月美联储议息会议点评2025年第7期

【资产配置快评】 风险管理的重心回到通胀上行风险—10月美联储议息会议点评2025年第7期 ❖投资摘要： 华创证券研究所 This could be view as a "risk management" cut. 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 —Jerome Powell 1.美联储10月份议息会议宣布降息25个基点，把联邦基金利率区间从4%-4.25%降至3.75%-4%。 相关研究报告 《资产配置快评2025年第47期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-10-29《聚焦十五五——总量“创”辩第114期》2025-10-28《资产配置快评2025年第46期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-10-22《资产配置快评2025年第45期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-10-14《资配如何应对新变化——总量“创”辩第113期》2025-10-14 2.美联储对于美国经济前景不确定性的判断，从9月份聚焦就业市场放缓风险，转到通胀水平上行风险。 3.后续降息前景高度不确定，美联储主席鲍威尔宣称，12月份议息会议继续降息，远未达到板上钉钉的状态。 4.劳动力供给下降抑制失业率上行压力，AI相关资本开支削弱美国经济的利率敏感度。 ❖风险提示： 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机 2025年10月份美联储议息会议宣布将联邦基金利率继续下调25个基点，对应联邦基金利率区间从4%-4.25%降至3.75%-4%，本次议息会议声明有三处改动： 第一处是对于美国经济增长的评估结果，认为下半年美国经济的下行风险可控，因为整体经济还在温和增长，工作岗位增长放缓促使失业率反弹，但是还是处于较低水平，8月份以来的经济指标与这些情况一致。（economic activity has been expandingat a moderate pace. Job gains have slowed this year, and the unemployment rate hasedged up but remained low through August; more recent indicators are consistentwith these developments.），此前的表述删除贸易数据波动影响经济数据和劳动力市场仍然稳健的表述，转而强调就业增长放缓和通胀水平上行（Recent indicatorssuggest that growth of economic activity moderated in the first half of the year. Jobgains have slowed, and the unemployment rate has edged up but remainslow.Inflation has moved up and remains somewhat elevated.）。 第二处是关于通胀水平的表述，以年初为基准，认为通胀水平已经上升，但仍然不高。（Inflation has moved up since earlier in the year and remains somewhat elevated.）此前的表述为通胀水平已经上升，但仍然不高。（Inflation has moved up and remainssomewhat elevated.）。 第三处是关于美联储资产负债表政策，宣布自12月1日起，停止缩减资产负债表的操作。（The Committee decided to conclude the reduction of its aggregate securitiesholdings on December 1.）。此前的表述为美联储将继续缩表。（The Committee willcontinue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agencymortgage-backed securities.） 这些改动还是基于现有的美联储决策框架：兼顾通胀上行风险和就业市场下行风险的风险动态评估。只是不同于上一份议息会议声明，10月份议息会议声明，透露出更多的对于通胀上行风险的关注，或者说美联储的风险动态评估结果，再次把通胀上行风险置于就业市场下行风险前面。 相较于今年9月份的表述，美联储主席鲍威尔讲话，直截了当的告诉金融市场12月份继续降息，远未板上钉钉。（Rate Cut in December Is "Far From' Foregone Conclusion.）他所暗示的原因大致有三方面：一是9月份降息以来，尽管缺少政府数据的支持，但是就业市场和通胀水平变化不大，关税效应还将继续推高未来的通胀水平。二是连续降息50个基点以后，联邦基金利率更加接近中性利率，需要观察后续经济数据的反应。三是AI相关的企业投资对于利率水平并不敏感，这些表述可能隐含着未来美联储货币政策的三个要点： 【1】“风险管理”式降息并非降息周期——正如9月份议息会议点评强调的结论：如果美联储的政策逻辑没有改变，那么降息操作很难线性外推至降息周期开启。10月份议息会议声明和鲍威尔的表态，正是上述结论的反应。在降息操作的过程中，政府关闭导致的关键数据缺失，导致美联储决策者更担心通胀上行风险，这反应的才是“风险管理”逻辑的全部，也就是说所谓“风险管理”式的降息，不只是单方向的管理就业市场放缓风险，还包括管理通胀上行风险。除非美联储放弃现有的风险动态评估框架，否则连续大幅度的降息都属于过度的货币宽松预期定价。美联储显然希望金融市场将降息视作支撑美国经济增长前景的操作，而非是预示着未来经济基本面会有更多坏消息。 【2】停止缩表和继续降息可能无法兼得——剔除米兰投票降息50个基点的影响， 10月份议息会议上，堪萨斯联储主席施米德（Jeffrey Schmid）投出反对票，希望将联邦基金利率区间维持在4%-4.25%。针对货币宽松措施的反对票还是去年9月份议息会议以来的首次。累计降息150个基点，叠加停止缩减资产负债表，可能导致美联储内部一些决策者倾向认为价格工具宽松，和数量工具不再紧缩已经足以应对当前美国经济的下行风险，至少短期内让价格工具更加宽松的必要性正在下降，这种逻辑符合此前货币宽松时期，美联储对于降息和扩表之间替代关系的认知，因而在短期经济数据保持稳定的前提下，停止缩减资产负债表可能被视作降息以外的额外宽松措施。 【3】AI相关投资削弱实体经济的利率敏感度——鲍威尔坦言，全美AI相关的资本开支尤其利率不敏感（I don’t thinkthe spending on data centers across the US “isespecially interest sensitive.”）。在劳动力供给下降，大致和劳动力需求回落相匹配的情况下，失业率数据仍然处于较低水平，如果更高的投资回报预期，导致企业不断增加资本开支，那么美国经济，尤其是就业市场放缓风险将受到抑制。更重要的是，这是建立在前期大幅度加息没有导致经济衰退的背景下，类似场景1994-1999年也出现过，当时强劲的企业投资和美股上涨支撑家庭消费共同推升美国通胀水平，迫使美联储重启加息。 大类资产配置层面：由于关税冲击尚没有引发美股和企业产出的螺旋下跌，因而美元资产的定价模式还是“钟摆”。今年4月份至9月份，投资者充分定价了美国经济下行风险，以9月份美联储开始降息为节点，“钟摆”或回摆。国庆假期期间处于“中间”位置，所以大类资产普涨，若关税冲击不发生变化，后续或朝着美国经济增长改善或者通胀上行风险摆动，此时美元和长期美债利率倾向上行。 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 分析师：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所