【资产配置快评】3月美联储议息会议点评2024年第2期：美联储放任通胀超预期上行风险

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 多资产配置研究 资产配置快评 2024年03月21日 【资产配置快评】 美联储放任通胀超预期上行风险 ——3月美联储议息会议点评2024年第2期  投资摘要： You have to have confidence in your ability, and then be tough enough to follow through. —Rosalynn Carter 1. 3月议息会议，美联储宣布维持联邦基金利率区间不变，最新点阵图显示，2024年美联储或降息次数3次，2025年美联储或降息次数3次。 2. 美联储上调美国经济增长预期和通胀预期，其中2024年经济增长预期值上调0.7%至2.1%，核心PCE预期值上调0.2%至2.6%。 3. 美联储主席鲍威尔认为整体通胀下行过程并未被破坏，放缓缩表速度是为了隔夜逆回购归零以后，给金融市场更多适应时间，而非停止缩表的信号。 4. 工资粘性和产出韧性或继续支撑美国企业盈利，推高美股和长端美债利率。新兴市场资产和大宗商品受到美欧货币政策差异扩大的拖累。  风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2024年第11期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-03-17 《两会还有哪些看点？——总量“创”辩第77期》 2024-03-11 《资产配置快评2024年第10期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-03-10 《资产配置快评2024年第9期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-03-04 《股债开门红怎么看——总量“创”辩第76期》 2024-02-27 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 3月美联储议息会议宣布，继续维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变。 最新点阵图显示，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，18位认为2024年底，联邦基金利率将不低于4.5%，对应2024年美联储降息3次，比去年12月份增加5位；9位认为2024年降息2次，比去年12月份增加1位。同时，15位预计2025年底，联邦基金利率不高于3.75%，对应全年降息3次，比去年12月份减少1次；另外，代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值从2.5%升至2.6%，时隔2年再度走高。 此外，美联储上调美国经济增长预期和通胀预期，下调失业率预期。2024年GDP增长预期中值从1.4%升至2.1%，2025年GDP增长预期中值从1.8%升至2%；2024年核心PCE预期中值从2.4%升至2.6%，2025年核心PCE预期中值从2.1%升至2.2%；2024年失业率预期中值从4.1%降至4%，2025年失业率预期中值持平于4.1%。 美联储主席鲍威尔的讲话中，首先提及美联储货币政策限制性立场已经施压通胀和经济增长，但是美国经济增长仍然稳健，通胀水平仍然过高；其次阐明联邦基金利率已经触顶，但是美联储缺少转向降息的信心，因为基数效应和商品价格都不利于通胀大幅下行；最后强调美联储讨论了放缓缩表速度，但是并不意味着停止缩表，美联储资产负债表将朝着只持有美债的方向演进，这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点： 【1】中性利率走高对应经济增长韧性——美联储主席鲍威尔坚称美联储的高利率已经对于经济增长和通胀水平产生了压力，但是现实并非如此，2023年美联储最为关注的通胀指标——超级核心消费者物价指数（CPI）连续5个月走高，从3.8%升至4.3%；2023年美国经济增长3.1%，高于美联储的预期值2.1%，这种场景基本就是中性利率走高，美联储加息幅度没有达到足够限制水平的结果，但是美联储将房租同比下行纳入考量，继续认为整个通胀下行趋势没有改变，并且将经济增长超预期归于供给侧冲击的缓解，这显然忽略了经济过热或者通胀反弹风险。3月份议息会议，中性利率预测值升至2.6%，显示供给冲击缓解支撑美国经济增长的预期面临挑战，未来中性利率或继续走高，从而间接实现美联储降息操作。 【2】数据依赖的结果是通胀暂时性逻辑——尽管再度强调每次议息会议都是灵活的，数据将决定美联储采取何种政策，但是又说近期通胀数据反弹不足以触发美联储政策应对，因为去年通胀加速下行，美联储也没有行动，这种对于通胀下行惯性的执迷，和所谓的数据依赖完全不相符，倒是更符合2021年美联储主席鲍威尔错判通胀前景的通胀暂时性逻辑。去年四季度，美联储没有采取宽松行动，但是实现了宽松的效果——去年11月份，高盛美国金融环境指数创下40年最大单月跌幅。今年一季度，美联储没有采取紧缩行动，也没有实现紧缩的效果，高盛美国金融环境指数没有出现跳涨，还是处于2023年一季度的低位。 【3】调整缩表速度不等于停止缩表——美联储主席鲍威尔表示，当前商业银行的储备金规模处于过量的（abundant）状态，缩表的目标则是充足的（ample）状态。随着隔夜逆回购规模的不断下降，调整缩表速度是为了给金融体系更多适应的时间。隔夜逆回购归零以后，美联储缩表将继续移除商业银行储备金，以达成既定政策目标，不能将此与停止缩表划等号。当然美联储也不会试图将储备金水平降至充足的（ample）状态的最低水平，而是会有一个缓冲存在，以阻止类似2019年的货币市场动荡重演。 大类资产配置层面：美联储连续7个月将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%，2023年下半年，高利率对于通胀的压力远远高于薪资，美国实际薪资增速从-1.7%升至0.9%，薪资粘性的背后是美国居高不下的产出韧性，2023年四季度，美国名义产出缺口占GDP比重为0.6%，高于2022年一季度美联储加息伊始的0.3%，相当于美联储加息不断推高美国 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 产出，而非抑制产出，这成为空缺职位下降缓慢，名义薪资不跟随通胀下行的主因，这也已经反应到美联储调高2024年美国经济增长预期上。产出韧性和工资粘性意味着，家庭实际薪资继续转化成企业盈利，经济增长预期和通胀预期上调，也会继续推升美股和10年期美债利率。对于新兴市场来说，美国服务价格上涨压力远远高于欧元区，并且美联储的紧货币到紧信用的传导不畅，欧洲央行加息已经导致欧元区私人信贷增速跌至零，美联储和欧洲央行的货币政策差异或重新拉大，美元将从单一长端国债利差驱动转到长端与短端国债利差双重驱动，这意味着2024年美元或将进入类似2014-2015年单边走强，从而让新兴市场资产再度承压，大宗商品、新兴市场（除中国以外）的股票和汇率或将补跌，外资回流港股和A股的可能性逐步凸显。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 王春丽 高级销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 易星 销售经理 yixing@hcyjs.com 张玉恒 销售经理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com 王世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询