证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 多资产配置研究 资产配置快评 2022年2月2日 【资产配置快评】2023年第4期 非正常通胀环境中的正常加息——1月美联储议息会议点评2023年第1期  投资摘要： Storms make the oak grow deeper roots —George Herbert 1. 1月议息会议，美联储宣布加息25个基点，美联储主席鲍威尔表示，未来还要有几次加息（a couple more rate hikes）。 2. 近期金融环境指数回落并未引发美联储担忧，美联储更关注其趋势性变化，而非短期波动。 3. 美联储以不一致的逻辑佐证放缓加息的合理性，或将放大未来美国通胀的反弹风险。 4. 上半年剩下的时间，金融市场的定价集中于美国衰退预期修正和欧洲央行放缓/停止加息，美股和新兴市场股市的回报差异或重新拉大。  风险提示： 俄乌冲突进一步扩大 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《内外均衡下的汇率选择——总量“创”辩第46期》 2022-10-31 《资产配置快评2022年第47期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-10-31 《资产配置快评2022年第46期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-10-24 《【华创总量联合】四季度股债市场展望——总量“创”辩第45期》 2022-10-18 《资产配置快评2022年第45期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-10-16 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 美联储1月议息会议连续第2次放缓加息速度，从12月议息会议的50个基点降至25个基点，恢复正常的加息速度。联邦基金利率区间从4.25%至4.5%上调到4.5%至4.75%。美联储主席鲍威尔暗示，未来至少还有两次加息，也即最终的联邦基金利率区间将升至5%-5.25%，在此基础上，强调历史经验证明当前货币政策不宜过早转向，同时货币政策紧缩的“滞后性”是放缓加息速度的核心原因。 美联储主席鲍威尔讲话中，首先评估通胀形势，认为在就业市场稳健的情况下，近期通胀下行是令人鼓舞的，但是需要更多证据来确认通胀处于下行路径，仍然存在高通胀预期变得根深蒂固的风险。其次谈及美国金融环境，阐明近期金融环境的重新宽松，并不影响美联储既定的货币政策，美联储更关注其趋势性变化，而非短期波动。最后讨论后续加息路径，为了继续降低通胀，恢复价格稳定，需要美联储将联邦基金利率维持在限制性区间一段时间。这些表态对于金融市场的影响有以下三方面： 【1】经济衰退预期的修正——鲍威尔讲话中，首先提到劳动力市场依然处于供需不平衡状态，其次提到近期通胀放缓令人鼓舞，最后直言美联储抑制通胀的政策，到目前为止并未导致劳动力市场走弱，其间透露的信息是对于美国经济软着陆的信心，而不是对于经济衰退的担忧。2022年下半年，美国GDP年化环比连续两个季度超预期，GDP同比增速保持在1%左右，克利夫兰联储预计2023年上半年美国GDP同比增速还要走高，另外还有服务消费支撑就业数据持续超预期。当GDP数据不再和就业数据背离，而是都站在不支持经济衰退的方向，金融市场的经济衰退预期存在修正的空间，由此将导致美股盈利预期改善和美债利率曲线陡峭化。 【2】通胀回落存在不确定性——2022年11月美国金融环境指数升至100，美联储提到货币政策滞后效应，所以要逐步放缓加息速度，背后逻辑是金融环境收紧向实体经济传导效率更高。时隔3个月，美国金融环境指数降至99.6，回到去年9月初的水平，相当于200个基点的加息被抵消，鲍威尔坚称货币政策紧缩效应传导存在滞后性，他更关注金融环境的变动趋势，而非短期波动。本来在高通胀环境中，以金融环境指数代替实际利率，衡量货币政策收紧对于通胀反弹风险的压力就背离上世纪70年代的经验，现在又以不一致的逻辑佐证放缓加息的合理性，结果或将是尚处于结构性回落的美国通胀，积累越来越大的反弹风险。 【3】实际利率放大美股和新兴市场股市的表现差异——尽管美联储加息临近尾声，但是从停止加息到降息并非一蹴而就，2023年美联储大概率不会降息，通胀回落或将支撑美股表现好于新兴市场股市——2022年美联储加息推升实际利率，美股和新兴市场股市都承受较大的下行压力，美股更是分子端与分母端双双承压。2023年美联储不降息，通胀下行推升实际利率，美股受益于通胀回落支撑家庭消费改善，新兴市场股市的估值压力消散，但是美国实际利率抬升引发贸易赤字缩小，新兴市场股市的盈利压力加大。因而2023年美国实际利率继续走高，对于新兴市场股市的压力要大于美股。 美联储货币政策处于微妙又难以把握的平衡中，因为通胀水平不再锚定在2%，加上金融资产价格的高企，美国经济面临着两种截然不同衰退：一种是通胀诱发型衰退，另一种是金融周期诱发型衰退。目前美国经济的表现显示，美联储的加息进程几乎同时避免了上述两种衰退——实际利率升至可以有效压低通胀，但是又不引发金融周期转向的水平，但是如果在通胀全面回落之前，允许金融环境转向宽松，或者实际利率回落，那么将加大美联储货币政策的“失衡”风险。 大类资产配置层面，1月美联储议息会议以后，针对美联储放缓加息的定价结束，金融市场将转向另外两个方向：一是回归美国经济基本面，极端的经济衰退预期面临修正， 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 由此美股将重新获得分子端的支撑，同时2年期美债利率与联邦基金有效利率之差、10年与2年美债利差双双缩小，10年期美债利率更多受到家庭消费前景改善的支撑，而不是跟随通胀水平继续下行。二是继美联储以后，欧洲央行是否也要放缓加息速度，或者停止加息。去年11月至12月，欧元区调和CPI同比累计下降1.4%，比美国9-11月CPI同比累计下行幅度高出0.2%，而且去年11月欧元区贸易赤字已经从459亿欧元缩小至152亿欧元，今年一季度欧元区贸易赤字或将归零。过去20年的四轮加息周期，三次是在贸易赤字归零以后结束。所以上半年剩下的5个月时间里，美国经济衰退预期或将减弱，货币政策收紧力度下降的预期将从美联储转向其他央行，整体的资本流动方向随之改变，相应的美股，尤其是科技股或将重新跑赢大市，美元的弱势有望扭转。美国实际利率上行抑制外部需求，需要新兴市场国家更有力的经济刺激，否则新兴市场股市和大宗商品将重新承压。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁 销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com 王春丽 销售助理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 曹静婷 销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com 官逸超 销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 李凯 资深销售经理 021-20572554 likai@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级机构销售 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 王卓伟 销售助理 0755—82756805 wangzhuowei@hcyjs.com 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：