【资产配置快评】2022年第48期：11月美联储议息会议点评2022年第7期-加息软着陆or经济软着陆

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 多资产配置研究 资产配置快评 2022年11月03日 【资产配置快评】2022年第48期 加息软着陆or经济软着陆 ——11月美联储议息会议点评2022年第7期  投资摘要： She was still too young to know that life never gives anything for nothing, and that a price is always exacted for what fate bestows. —Stefan Zweig 1. 11月议息会议，美联储宣布再度加息75个基点，美联储主席鲍威尔表示。未来货币政策需要考虑货币政策收紧的累积效应和滞后效应。 2. 劳动力市场的供需依然失衡，名义工资增长的速度依然远远高于2%通胀目标对应的水平。 3. 12月或者之后的议息会议，美联储将会讨论放慢加息速度的议题，但是美联储未来加息的终点大概率会高于9月议息会议的预测中值4.6%。 4. 美联储不可能兼顾加息软着陆与经济软着陆，后者需要美联储推迟放缓加息的时点。  风险提示： 传统流感与新冠疫情叠加 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《内外均衡下的汇率选择——总量“创”辩第46期》 2022-10-31 《资产配置快评2022年第47期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-10-31 《资产配置快评2022年第46期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-10-24 《【华创总量联合】四季度股债市场展望——总量“创”辩第45期》 2022-10-18 《资产配置快评2022年第45期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-10-16 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 美联储11月议息会议连续第四次加息75个基点，联邦基金利率区间从3.00%至3.25%上调到3.75%至4.00%。此次加息以后，联邦基金利率下限的绝对值同比升至3.8%，这意味着美联储加息速度达到1981年以来最快。不过美国实际利率的绝对值同比依然低于零，美联储大幅度加息只是让实际利率小幅走高，尚未加速上行，所以美联储加息的累积冲击或者说滞后效应，难以有效的抑制名义通胀反弹风险。 美联储主席鲍威尔讲话中，首先重申美联储致力于让名义通胀水平回到2%的通胀目标——美国家庭消费温和增长，房地产市场也因为按揭贷款利率大幅上行而明显走弱，但是工资增长和职位空缺居高不下，劳动力市场的失衡未见缓解。其次谈及美国金融环境已经明显收紧，货币政策收紧的全部影响可能要等待一段时间才能反映到实体经济中。某个时点上放慢加息速度是适宜的，但是加息的终点存在巨大不确定性。最后强调讨论暂停加息为时过早，名义通胀居高不下，令经济软着陆的窗口有所收窄，但是美国经济仍可能实现软着陆。上述表态对于未来美联储货币政策的影响有以下三方面： 【1】名义工资增速与2%的通胀目标不匹配——劳动力市场的需求超过供给，供需失衡的结果是空缺职位居高不下。9月美国空缺职位总数从1005万人升至1072万人，为6个月以来首度反弹。在美联储加息的影响下，名义工资同比增速只是走平，但依然远远高于2%通胀目标所对应的水平。9月名义工资同比增速达到5%，2%通胀目标所对应的水平大致为3%。美联储主席鲍威尔预计，空缺职位总数下降，将会推动劳动力市场恢复平衡，失业率的上升冲击相对有限。 【2】加息路径或将变得“更慢更长”——11月议息会议声明中，增加了货币政策累积紧缩及其滞后效应的表述，符合过去一段时间美联储内部对于过度收紧的担忧，其中的典型逻辑是金融环境收紧向实体经济传导效率更高，所以12月议息会议或者之后的议息会议，美联储可能放缓加息速度。考虑到整体名义通胀压力居高不下，美联储加息的终点大概率将高于9月的预期中值4.6%。显然，美联储把高通胀的滞后效应当成了自身货币政策滞后效应——实际利率抬升缓慢，美股下跌不是来自私人部门负债压力抬升，而是来自企业成本走高与家庭实际收入走低。美联储面对的是上世纪70年代的高通胀环境，但是其货币政策立场正在滑向80年代以后的轨迹，放在美国核心CPI同比与核心PCE同比持续反弹的背景下，这种转变使其致力于达成2%通胀目标的表态缺少可信度。 【3】平滑的加息路径无法有效抑制高通胀——8月全球央行年会和9月美联储议息会议上，美联储主席鲍威尔两度强调避免上世纪70年代的政策错误，不宜过早放松货币政策，引发美国名义通胀反弹，从而空间和时间上动摇私人部门通胀预期。如果上述政策错误总结成一句话就是：美联储试图以平滑的加息路径，精准的掌握抗通胀的政策力度，这种操作思路和美联储引入通胀目标制没有本质区别，代表货币政策经验的线性外推。考虑到未来3-6个月，去年房价同比大涨将传导至房租同比上，服务价格上涨很可能还要加快，摆在美联储面前的更多的是名义通胀反弹风险，而非滞后效应。换句话说，经济软着陆不可能在加息软着陆的过程中实现，必须要后者超调才行。 今年三季度，美国CPI同比从9.1%回落至8.2%，GDP年化环比增速反弹至2.6%，密歇根大学消费者信心指数从50反弹至58.6，更是创下8年以来最大单季度反弹。名义通胀水平回落、经济增长速度和消费者信心双双反弹，表明美国经济并未陷入实质性衰退，也说明美联储货币政策收紧，对于通胀的压力要大过经济增长。如果美联储不能坚持到底，哪怕提前放缓加息都可能让名义通胀反弹，抑制经济增长，从而让经济衰退陷入自我实现之中。 大类资产配置层面，11月美联储议息会议再次加息75个基点，美联储实际政策利率从-2.6% 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 升至-2.2%，加上美国财政赤字占GDP比重从11%缩小至5.5%，美国财政政策和货币政策的双收紧还在延续，这将进一步拉低全球经济增长，对大宗商品价格形成持续压制，非核心通胀压力缓解，大致能保持美国名义通胀水平的下行趋势，但是房价增速向房租增速的传导力度加大，将使得美联储继续加息，以更快的推升实际利率，这将拉低美国进口价格和耐用品价格，推高美国家庭实际收入、提振消费前景，推动长端美债利率上行速度加快和美债利率曲线修复。美国经济衰退预期减弱，实际利率上行对美股的压力减弱，美股倾向重新回到上行趋势。对于新兴市场来说，美联储致力于推高实际利率，导致这些国家的外需陷入“量价齐跌”，还要承受资本流出和美元融资成本上升的双重压力，需要本地央行加码货币宽松政策，对冲外部需求下降和金融市场流动性收缩，同时引导实际利率下行支撑经济增长和本币资产价格，代价是非美国家央行与美联储货币政策差异拉大，引发新兴市场货币相对美元补跌，这个过程将进一步刺激这些国家中小盘/成长股的泡沫化。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁 销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com 王春丽 销售助理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 曹静婷 销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com 官逸超 销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 李凯 资深销售经理 021-20572554 likai@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级机构销售 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 王卓伟 销售助理