证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 多资产配置研究 资产配置快评 2023年7月27日 【资产配置快评】2023年第33期 美联储对于通胀下行缺乏信心 ——7月美联储议息会议点评2023年第5期  投资摘要： Never forget what you are. The rest of the world will not. —George R.R Martin 1. 7月份议息会议，美联储宣布加息25个基点，议息决议声明删除维持利率不变的表述，9月议息会议可能继续加息。 2. 美国劳动力市场依然偏紧，当前美国失业率与美联储开启加息周期的时候处于同一水平。 3. 美联储认为美国经济从小幅增长转换到温和增长，并且不再预期年内美国经济陷入衰退。 4. 三个月之内，美联储主席鲍威尔二度否定美国经济衰退预期和降息预期。金融环境指数和实际利率回落隐含通胀反弹风险。 5. 经济增长好于预期，通胀快于下行，美股继续向好；美联储维持高利率抑制新兴市场外部需求，中国加强逆周期调节力度，或支撑新兴市场股市。  风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第32期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-07-23 《资产配置快评2023年第31期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-07-17 《经济好了吗——总量“创”辩第63期》 2023-07-17 《资产配置快评2023年第30期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-07-09 《【华创总量联合】汇率又到关口，影响如何——总量“创”辩第62期》 2023-07-03 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 在6月份议息会议暂停加息以后，7月份美联储议息会议宣布再度加息25个基点，将联邦基金利率区间从5%至5.25%上调至5.25%至5.5%。本次议息会议声明删除了保持利率不变允许委员会评估额外信息及其对货币政策影响（ Holding the target range steady at this meeting allows the Committee to assess additional information and its implications for monetary policy.），取而代之的是，委员会将继续评估更多信息及其对货币政策的影响（The Committee will continue to assess additional information and its implications for monetary policy.）。对于美国经济的定性也从小幅增长（modest pace）变成温和增长（moderate pace），显示美联储对于通胀下行缺乏信心，对于经济增长的预期有所改善。 美联储主席鲍威尔讲话中，首先重申美联储致力于达成2%的通胀目标，他认为房地产市场的回暖依然温和，就业市场依然处于收紧状态，尽管名义薪资增速有所回落，但是劳动力市场的需求仍然高于供给，通胀水平反弹的风险犹存；其次讨论近期通胀数据对于美联储货币政策的潜在影响，近期通胀水平回落令人满意，但核心通胀水平依然居高不下，希望看到通胀水平稳固的（durably）下行；最后阐述未来货币政策的展望，美联储将继续坚持数据指引的货币政策框架（data-dependent approach），同时也注重数据的全面性（totality），将综合考虑经济增长、通胀以及就业数据，上述三方面阐述的内涵有以下三方面： 【1】就业市场收紧与通胀水平下行背离——鲍威尔讲话中，劳动力市场依然收紧，当前美国失业率与美联储开启加息周期的时候处于同一水平，同时强调核心通胀数据的指引作用强于一般通胀数据，因为能源价格和食品价格的波动过大，这说明上半年基数效应引发的CPI同比回落，没有通过被动的推升实际利率，抑制美国的名义产出，也没有明显的向服务价格传导，带动核心通胀数据下行。截止今年一季度，美国名义产出缺口占GDP比重为-0.66%，小于去年一季度的-0.83%。美联储累计加息475个基点，反倒刺激了美国名义产出增长。去年7月份以来，美国CPI同比回落6.1%，其中4.5%来自能源价格贡献下降，特别是今年3月份以来，能源价格贡献从0下降至-1.5%，同期美国汽油价格维持在3.5美元/加仑，没有进一步下行。 【2】经济前景改善，通胀前景不确定——时隔4个月，美联储内部放弃了对于美国经济陷入温和衰退的预期，比美联储主席鲍威尔要晚2个月，这说明美联储内部在经济前景上的分歧已经弥合，也和6月份点阵图给出的信号相一致。不过对于通胀前景的分歧却依旧存在。美联储内部的基本假设是，货币政策的累积效应作用于通胀水平需要时间，但是去年11月份以来，美国金融环境指数和实际利率都没有跟随加息继续走高，而是处于不断回落的状态。7月份高盛美国金融环境指数跌至99.33，触及去年8月份以来最低水平，10年期通胀保值债券（TIPS）利率降至1.57%，低于去年11月份的峰值1.74%。货币政策的累积效应既可能产生通胀上行风险，也可能导致通胀下行风险。所以美联储主席鲍威尔认为，推动通胀下行的“魔方”正在逐步还原，但是限制水平的利率尚未维持足够长的时间，以达成既定的通胀目标，未来仍然有比较长的路要走。 【3】继续加息的门槛低，转向降息门槛高——美联储主席鲍威尔直截了当的表示，年内降息对于美联储来说是不适宜的。美联储将在适宜的降息的时点降息，但肯定不是今年，这一举动意在将市场的关注重心维持在美联储加息，而非降息。他还补充说，预计2025年才能达成2%的通胀目标，6月份点阵图上，很多人预计明年降息，这只是我们从全年的角度做出的一种判断，不是政策指引。同时美联储完全可能在缩表的情况下降息，数量型工具和价格型工具是相互独立的。可以说，在逐次会议（meeting by meeting）和全面性（totality）的主导下，核心通胀压力推动美联储继续加息的门槛较低，整体通胀水平推动美联储转向降息的门槛较高。 bZbWqV8YaXrUbZrQqRoPbR9RbRmOnNpNsRkPpPoRlOoMqP7NrQnNNZpNrRvPoOrM 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 三个月之内，美联储主席鲍威尔二度否定美国经济衰退预期和降息预期。随着美国商业银行存款规模止跌企稳，二季度美国家庭消费信贷、商业地产信贷双双创出历史新高，并且一季度工业企业贷款下降之际，非金融企业债券融资增加1450亿美元，远远高于信贷收缩规模，再加上年初以来全美房价环比和销售环比的持续改善，种种迹象表明，3月份中小银行动荡对美国经济产生的衰退风险不大，反倒是美联储和金融市场正在合力催生宽松的金融环境，这对应的是经济增长重新过热的风险。 大类资产配置层面： 上半年美国经济增长好于预期，通胀下行快于预期，美国经济似乎正在进入类似“金发女孩”式的宏观环境——分子端盈利预期改善和分母端实际利率波动形成对于美股的交替支撑，加上美联储全面收紧货币政策，对美国国内只是产生了结构性信用收紧，因而美股将继续保持其相对优势，美元相对其他货币大概率也是易涨难跌。与此同时，美联储将利率维持在高位，不断压制美国通胀水平的过程，也就是非美经济体，尤其是新兴市场外部需求回落的过程，大宗商品市场或继续承压。尽管中国加强了逆周期调节力度，但是难以改变整个新兴市场面临的经济增长前景和企业盈利双双承压的局面，这些经济体需要更大规模更大持续的财政刺激和货币宽松，以维持本币债务良性滚动和内需改善，新兴市场股市或随之受益。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 王春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理