【资产配置快评】9月美联储议息会议点评2023年第6期：更高、更久、更强

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 多资产配置研究 资产配置快评 2023年09月21日 【资产配置快评】 更高、更久、更强——9月美联储议息会议点评2023年第6期  投资摘要： People who keep journals have life twice." —Jessamyn West 1. 9月议息会议，美联储宣布维持联邦基金利率区间不变，最新点阵图显示，2023年美联储或再加息1次，2024年美联储降息次数降至2次。 2. 美联储上调美国经济增长预期，下调通胀预期，下调失业率预期，其中2023年经济增长预期值翻倍。 3. 美联储大幅度且快速加息以后，进入依靠全方位的经济数据，谨慎行事（Proceed Carefully）的阶段，如果经济持续超预期，美联储需要做更多。 4. 美国经济衰退预期和美联储降息预期双双消退，美股和美债利率都已经大幅度走高，只剩下美元没有大幅走高，黄金没有大幅下行。  风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第41期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-09-18 《政策期权还有多少空间——总量“创”辩第67期》 2023-09-11 《资产配置快评2023年第40期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-09-11 《资产配置快评2023年第39期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-09-04 《可以更乐观一些——总量“创”辩第66期》 2023-08-28 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 去年3月份美联储开启加息周期以来，联邦基金利率下限从0升至5.25%，美国CPI同比从9.1%降至3.7%，核心PCE同比从5.4%降至4.2%。通胀水平大幅回落促使美联储暂停货币政策的收紧步伐，以评估货币政策的累积效应对于经济的实际影响，所以9月美联储议息会议宣布，维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变，但是议息声明中暗示未来还有一次加息。联邦基金利率下限（绝对值）同比增速从3%降至2.3%，美联储加息速度比今年3月份的峰值放缓2.1%。 最新点阵图显示，2023年美联储或再度加息1次，2024年美联储或将降息2次。19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，12位认为2023年底，联邦基金利率将不低于5.5%，与今年6月份持平，7位认为将低于5.25%，比今年6月份增加1位。同时，10位预计2024年底，联邦基金利率不低于5%，对应全年降息2次，比今年6月份增加4位，各有1位认为2024年不降息和加息到6%，另外9位认为联邦基金利率不高于4.75%。 此外，美联储上调美国经济增长预期，下调通胀预期，下调失业预期。2023年GDP增长预期中值从1%升至2.1%，2024年GDP增长预期中值从1.1%升至1.5%，2025年GDP增长预期中值持平于6月份的1.8%；2023年核心PCE预期中值从3.9%降至3.7%，2024年核心PCE预期中值维持在2.6%不变，2025年核心PCE预期中值从2.1%升至2.2%；2023年失业率预期中值从4.1%降至3.8%，2024年和2025年失业率预期中值都从4.5%降至4.1%。 美联储主席鲍威尔的讲话中，首先再度重申美联储压低通胀的坚定立场，致力于实现2%的通胀目标，要完成这个目标仍然有很长的路要走。其次说明美联储后续利率路径的政策逻辑，强调谨慎行事（Proceed Carefully）的重要性。最后谈及美联储加息对美国经济的具体影响，如果美国经济持续强劲增长，那就意味着美联储需要做的更多。这些表述所隐含的未来美联储货币政策的三个要点： 【1】更高的终端利率——尽管供需失衡有所缓解，薪资增速放缓，但是美国劳动力市依然过紧，劳动力市场需求仍然高于供给。实现2%的通胀目标还有很长的路要走，如果条件适宜，美联储准备好再度加息。去年一季度至今年二季度，美联储加息500个基点，但是美国名义产出缺口占GDP比重缩小至-0.67%，去年二季度为-1.3%，这意味着货币政策收紧没有抑制名义产出和劳动力市场需求，而是推高了名义产出和劳动力市场需求。考虑到美联储全面下调未来三年的失业率预期，并且都低于4.4%-4.5%的自然失业率。在产出韧性和低失业率背景下，未来美国CPI同比和核心PCE或同比走高，大概率将引发薪资增速的反弹，这势必将促使年内美联储再加息一次乃至多次。 【2】更久的维持高利率——美联储主席鲍威尔强调9月份议息会议保持利率不变，不意味着联邦基金利率已经升到位，美联储尚未决定是否利率水平到达其峰值。未来美联储将继续参考全方位的经济数据及其对于经济前景/通胀前景的影响，逐次会议决定利率走向。考虑到美联储进行快速的加息，现在到了谨慎行事（Proceed Carefully）的时候，如果条件适宜，已经准备好继续加息。至于长期利率政策，只能根据未来经济的反应，反推利率是不是加到位，存在中性利率已经走高的可能性，也可能出现联邦基金利率高于中性利率，美国经济仍然表现良好的可能，只是他并不确信这一点。2024年的某个时点可能会降息，但是不确定时点，降息时点具有高度不确定性， 【3】更强的美国经济增长——美联储主席鲍威尔谈及经济前景，表示尽管软着陆不是基准假设，但是美国经济软着陆可能的，所以会谨慎行事，对此形成明显支撑的是劳动力市场供需失衡的缓解并未引起失业率的抬升。9月份的经济预测摘要显示，2023年美国经济增长高于其潜在GDP增速1.5%，这实质上说明美国经济增长有过热的迹象，而不 oMvYdV8VvYvY8YaXvY7NbP6MmOnNpNmPlOrRuNjMpNqR9PpOsQxNqQyRNZtQsP 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 是衰退的迹象。2024年美国经济增长仅比潜在GDP增速要低0.5%，6月份则是要低0.9%。2025年美国经济增长将回到潜在GDP增速附近。整体来看，美联储预计未来三年，美国名义产出将呈现出超强的韧性，失业率也持续位于自然失业率下方。 3月份议息会议点评中，提到金融市场的双重背离：1. 信贷收缩压力与金融环境指数下行的背离；2. 美联储点阵图与降息预期的背离。前者随着二季度美国GDP数据公布，经济衰退预期消退得以修正，非金融企业债券融资激增也证伪了信贷紧缩冲击企业部门的逻辑。后者也在不断修正，原本利率期货市场预计美联储2024年降息6次，8月份美国产出韧性推升5年5年隔夜指数掉期利率，预计的美联储加息次数降至4次，未来利率期货市场的定价或继续朝着美联储点阵图靠拢，最终2024年降息次数将降至2次，实质上隐含的是2024年美联储可能完全不降息。 大类资产配置层面：2022年以来的美国经济衰退预期及其引发的降息预期双双被证伪，年初至今美股率先触底反弹，以反映企业盈利的韧性和实际利率暂缓上行，随后7-8月份期限溢价驱动长端美债利率上行，30年和10年期美债利差进入“熊陡”。尚未对此做出充分反应的是美元和黄金——美元没有大幅上涨，黄金也没有大幅下跌。考虑到近期实际利率是对经济增长韧性的确认，而非跟随美联储加息同步走高，所以这对于美股的影响不具有趋势性和持续性，预计美股仍将受益于经济基本面的支撑，这同样也会导致期限溢价驱动下，30年和10年期美债利率继续上行，加上欧元区M3同比跌破零隐含了新的衰退压力，美元大概率继续上行，这将对黄金形成新的压力，也会冲击近期原油价格的上涨，新兴市场的股市和债市的流动性压力不减，需要这些经济体央行更多的宽松措施，稳定金融市场流动性和经济增长预期。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 王春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 lika