1 |研究院·资产负债管理部·纽约分行 行内偕作·快评号外 （第484期） 2022年11月3日 加息路径更高更久 ——2022年11月美联储议息会议点评 美东时间11月2日，美联储在11月议息会议后宣布加息75bp，将联邦基金利率区间提升至3.75-4.0%，缩表上限按计划维持每月950亿美元。鲍威尔在记者发布会上表达出最快12月“退坡”，但加息终点更高、高位持续更久的信号，总体偏“鹰”。鲍威尔讲话后美国股债双杀，标普500收跌2.50%，为2021年1月以来美联储公布利率决议当日的最大跌幅；10Y美债收益率上探至4.1%，收益率曲线维持倒挂；美元指数上行突破112。 一、经济：增长明显放缓，就业维持强劲 美联储认为相较于去年的高增长，当前美国经济明显放缓（significantly slower），支出和生产温和增长（modest growth）。美国三季度GDP环比折年率为2.6%，略超市场预期（2.4%），其中净出口贡献2.8pct，相当程度上是由于进口回落。持续紧缩下，居民实际可支配收入下降和金融条件收紧成为增长放缓的主要原因；加息导致住房贷款利率和企业融资成本上升，房地产市场和企业固定投资明显减弱。鲍威尔表示，随着货币政策持续紧缩，美国经济“软着陆”的路径正在变窄（narrows the path of a soft landing）。 从美联储“双目标”看，美国就业维持“强劲”（robust）而通胀仍然“居高不下”（remains elevated），为后续紧缩政策提供空间。就业方面，过去三个月，非农就业月均增长37.2万人，就业人数已恢复至疫前水平。9月失业率重回3.5%，位于近50年低位。美国劳动力市场“用工荒”持续，9月职位空缺数反弹，平均每个失业者对应约1.86个空缺岗位。另一方面，美国通胀仍然远高于2%的目标，1-9月PCE累计同比增速为6.2%，核心PCE累计增长5.1%，显示出较强粘性。大范围（broad range）的商品和服务仍然存在明显的价格上行压力。长期通胀预期仍然保持“锚定”，但“脱锚”风险边际上升。 2 |研究院·资产负债管理部·纽约分行 行内偕作·快评号外 （第484期） 2022年11月3日 二、政策：加息终点更高，高位持续更久 本次会议美联储继续强调“控通胀”的决心，加息75bp符合市场预期，政策利率已大幅超出中性利率水平（2.5%）。市场主要关注后续加息路径的速度（how fast）、高度（how high）和时长（how long）三个问题。在加息速度方面，鲍威尔表示最快于12月放缓加息。与前几次不同的是，本次FOMC首次提出要关注货币政策的累计紧缩幅度和滞后性，以及经济与金融的发展状况，被市场解读为加息即将放缓的信号。目前市场预期12月加息50bp的概率约50%，超过加息75bp的概率。在加息终点方面，鲍威尔表示利率高点或较9月预测（4.6%）有所上调，释放出“鹰”派信号。市场预计政策利率将于2023年上半年达到5.1%。在加息时长方面，鲍威尔表示利率或在高位持续更久（longer for higher），且目前讨论暂停加息为时过早（premature to discuss pausing）。鲍威尔再次强调吸取历史教训，目前美联储考虑的并非紧缩过度（overtighten），而是紧缩不足（fail to tighten enough）或过早放松（loosen policy too soon）。 缩表方面，美联储按5月公布的缩减方案继续执行。缩表上限于9月开始达到每月950亿美元（600亿美元国债和350亿美元MBS）。目前缩表已开启五个月，至10月底总规模缩减不到1,900亿美元。其中国债减少约1,700亿美元；MBS仅仅降低290亿美元，远低于上限，可能因为MBS结算存在几个月的时滞，暂未体现在资产负债表上。前瞻的看，随着加息缩表美元流动性加速收紧，应警惕准备金分布不均带来的流动性紧缺风险。 三、市场：美元流动性宽松，美债收益率上行 目前美元短期流动性宽松，各期限价格随加息上调。境内美元在月初呈现平衡偏松状态，境外美元短期供给充裕，各机构跨年资金需求旺盛。价格方面，跟随美联储本次加息的步伐，各期限价格随之上调，11月3日境内美元同业拆放参考利率（ciror）隔夜3.8%，1M 4.02%，3M 4.65%，6M 4.89%，1Y 5.18%。从银行间美元拆借加权成交利率来看， 3 |研究院·资产负债管理部·纽约分行 行内偕作·快评号外 （第484期） 2022年11月3日 1W成交在3.87%，1M 4.25%。前瞻地看，随着跨年时间节点到来，货币市场主体偏向于审慎，叠加持续缩表，预计中长期美元供给将收紧。 美债方面，加息后债券收益率盘中大幅震荡，最终上行。本次加息幅度符合预期，会议后释放出放缓加息的信号，收益率随之显著下行，10年期美债收益率跌破4%。但随后，鲍威尔在发布会上释放更高更久的“鹰”派信号，债券收益率盘中V型反转，最终10年期美债收益率上行突破4.1%，2年期美债收益率重回4.6%上方，倒挂程度保持在50bp的历史高位。前瞻地看，预计10Y美债收益率将以4%为中枢高位震荡，未来继续上行空间不大。 四、前瞻：转向未至，衰退渐近 总体来看，本次美联储表达了明确的“鹰”派立场，强调就算放缓加息也将提高利率终点和持续时间。这对此前正在交易美联储“转向”（pivot）的资本市场无疑是一次打击。 前瞻地看，预计美联储12月加息50bp，明年上半年或进一步加息50-75bp，利率高点在5%左右。但美联储未来加息路径仍将取决于数据：如果10、11月的通胀和就业数据再超预期，美联储12月仍有可能继续大幅加息。美联储“硬加息”之下，美国经济大概率于明年一二季度陷入实质性衰退。由于劳动力市场仍然强劲，我们预计这将是一场较为温和的“浅衰退”，持续时间或超过1年。衰退发生后，美联储或于2023年下半年开启降息。 （评论员：谭卓 蔡玲玲 刘一多 张巧栩 李芸 徐冉子） 感谢实习生王奕群对本文的贡献 4 |研究院·资产负债管理部·纽约分行 行内偕作·快评号外 （第484期） 2022年11月3日 表1：美联储议息会议声明文本对比 类型 2022年11月2日 2022年9月21日 经济表现 支出和生产温和增长。 支出和生产温和增长。 就业增长强劲，失业率维持低位。 就业增长强劲，失业率维持低位。 俄乌战争和相关事件造成额外的通胀上行压力，正在拖累全球经济。 俄乌战争和相关事件造成额外的通胀上行压力，正在拖累全球经济。 货币政策 委员会坚定致力于将通胀率恢复到2%的目标。 委员会坚定致力于将通胀率恢复到2%的目标。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到3.75至4%。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到3至3.25%。 委员会预计，持续提高目标区间将是适当的。在确定未来加息速度时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩效果、货币政策的滞后性以及经济和金融发展。 委员会预计目标区间的持续增加将是适当的。 委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和MBS。 委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和MBS。 投票情况 全票通过。 全票通过。 资料来源：美联储、招商银行研究院 5 |研究院·资产负债管理部·纽约分行 行内偕作·快评号外 （第484期） 2022年11月3日 图1：美联储资债表规模持续缩减 图2：议息会议前，市场预期加息75bp 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图3：美国长期通胀预期“锚定” 图4：非农就业已超过疫前水平 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图5：美国债收益率持续倒挂 图6：美联储政策利率区间达到3.75-4% 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图7：境内美元市场期限利率上行 图8：美国通胀走势预测 6 |研究院·资产负债管理部·纽约分行 行内偕作·快评号外 （第484期） 2022年11月3日 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 资料来源：Macrobond、招商银行研究院