证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 多资产配置研究 资产配置快评 2022年03月17日 【资产配置快评】2022年第12期 更多加息、更早缩表——3月美联储议息会议点评 2022年第2期  投资摘要： Success is to be measured not so much by the position that one has reached in life as by the obstacles which he has overcome." —Booker T Washington 1. 三月议息会议，美联储宣布加息25个基点，点阵图显示2022年加息次数高于市场预期。 2. 美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期，重申美联储决心恢复价格稳定。 3. 无论加息还是缩表，美联储货币政策收紧是基于一个强劲的美国经济，而不是单纯的通胀压力。 4. 今年剩下的议息会议都是调整时机——每次议息会议都可以加息；每次议息会议都可以调整单次加息幅度。 5. 首度明确缩表和加息的替代关系，缩减资产负债表可以视作额外的加息，可以作为后续影响美债利率曲线形态的依据。  风险提示： 新冠病毒免疫逃离能力提高 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《“宽信用”的预期差——总量“创”辩第32期》 2022-03-14 《资产配置快评2022年第11期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-03-13 《资产配置快评2022年第10期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-03-06 《资产配置快评2022年第9期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-02-28 《资产配置快评2022年第8期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-02-20 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 美联储3月议息会议宣布加息25个基点，联邦基金利率区间从0-0.25%升至0.25%-0.5%。点阵图显示，2022年美联储加息次数将高于市场预期，16位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，12位预计2022年联邦基金利率中值不低于1.875%，对应全年加息7次；7位预计2022年联邦基金利率中值高于2.125%，对应全年加息8次。15位预计2023年联邦基金利率中值不低于2.375%，对应2023年还要加息2次；11位预计2023年联邦基金利率中值不低于2.625%，对应2023年还要加息3次。同时美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期。2022年GDP增长预期中值从去年12月的4.0%降至2.8%；2022年PCE通胀预期中值从去年12月的2.6%升至4.3%。 美联储主席鲍威尔的讲话中，一方面强调对于美国经济前景的信心——美国劳动力市场处于极度收紧状态，私人部门资产负债表强健，明年美国经济陷入衰退的风险并不是很高（Not Particularly Elevated）；另一方面重申美联储决心恢复价格稳定（Determined to Restore Price Stability）——俄乌冲突引发的油价上涨，进一步增加了美国短期通胀压力。通胀水平需要更长时间才能回到美联储政策目标。基于上述两方面原因，美联储货币政策全面收紧的节奏明显快于市场预期，这主要体现在以下三方面： 【1】重申对于美国经济的信心，强调经济前景支持货币政策收紧——鲍威尔把劳动力市场放在第一位，极端收紧的劳动力市场是美联储货币政策立场越来越强硬的基础，这完全不同于英国央行和欧洲央行阐述货币政策前景时，名义通胀压力靠前的做法。美联储认为无论加息还是缩表，都是基于一个强劲的美国经济，而不是单纯的通胀压力，这意味着未来货币政策收紧不是一个应对通胀压力的战术动作，而是颇具持续性的战略操作。在美联储看来，强有力的抑制通胀对美国经济增长的冲击可控，同时有效压低通胀预期，其结果不是美国经济陷入衰退，而是回到“金发女郎”式的宏观环境。 【2】美联储未来大概率连续加息，单次加息幅度可以调整——鲍威尔表示，当前美国经济已经为货币政策收紧做好了准备，对于美国经济来说，2.8%是一个强劲的数字，因而今年剩下的每次议息会议都是调整时机（Every Meeting Is a Live Meeting），其含义有两方面：一是每次议息会议都可以加息，美联储很可能连续加息，中间没有任何间隔；二是每次议息会议都可以调整单次加息幅度，例如从25个基点升至50个基点。前者已经反映到了点阵图的隐含加息路径中，后者则给了美联储灵活调整加息路径的窗口，未来的加息路径有可能比点阵图更加陡峭。 【3】正式把缩表和加息并列，明确缩表和加息的替代关系——鲍威尔讲话过程中，在阐述了劳动力市场极度收紧以后，马上提及缩减资产负债表将在货币政策正常化过程中扮演重要角色，远远先于提及加息。考虑到2月国会证词中，提到未来货币政策正常化涉及加息和缩表，这些至少说明缩表不再是屈居加息之后，而是和加息地位相近的货币政策工具。此外鲍威尔还表示，缩减资产负债表可以视作额外的加息（The Runoff of The Balance Sheet Could be Equivalent to Another Rate Hike），首度明确了缩表和加息的替代关系。如果美联储认为美债利率曲线形态不利于美国经济增长，那么很可能通过加快缩表（甚至出售资产）代替加息，让美债利率曲线重新陡峭化。 2022年2月美国CPI同比升至7.9%，美国实际利率（10年期美债利率与CPI同比之差）继续位于-5%以下，美联储的货币政策收紧不只是应对通胀的压力，更是要维护其货币政策的可信度。因为引入平均通胀目标制（AIT），美联储并未严格按照泰勒规则收紧货币政策。如果按照以往产出缺口收缩的位置，2021年下半年就应该加息。正如鲍威尔所说，美联储货币政策收紧有所滞后，2023年和2024年将会看到更多的行动。 大类资产配置层面，更多的加息、更早的缩表的直接结果是：美国实际利率上行的速度 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 快于以往加息周期，对于美国经济而言，这将缓和家庭部门居高不下的通胀预期，从而促使美国家庭消费企稳。在美国经济活动逐步恢复正常的背景下，家庭消费支出企稳更有利于服务业复苏加快，进一步支撑强劲的劳动力市场，反映到金融市场就是通胀预期回落和经济预期上行，这有利于美股持续反弹。对于新兴市场来说，美国进口价格同比回落的速度也会更快，新兴市场名义外部需求回落斜率更陡，从而加大新兴市场经济增长下行压力，大宗商品随之从供给不足转向需求走弱。美国实际利率更快上行，还导致海外投资者对于新兴市场资产索取更高的风险溢价，引起股市估值调整或者汇率走弱。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 包青青 高级销售经理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁 销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 曹静婷 销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com 官逸超 销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 李凯 资深销售经理 021-20572554 likai@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 柯任 高级销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 王世韬 销售助理 wangshitao1@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行