海外宏观周报（2025 年第 28 期）：通胀数据反复如何影响美联储降息

2025年8月18日 【一周焦点】 民银国际研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 美国三大重要通胀数据先后发布，核心CPI、PPI和进口价格指数均显示出通胀压力。能源与食品推动美国整体CPI低于预期，但核心CPI略超预期。至7月第一轮关税影响基本呈现，多重因素导致累计涨幅相对温和，第二轮关税的影响或在未来2-4个月开始逐步显现。若按照第一轮关税冲击对核心商品和耐用品（半年同比分别扩大1.3和1.7个百分点）同等弹性计算，将再提升核心CPI约0.13-0.29个百分点，影响核心CPI或升至3.2-3.4%。服务价格仍保持黏性，并未体现就业转弱的影响。PPI大超预期。可能表明企业正在消化大部分关税成本，而未来或将这些成本转嫁给消费者。进口价格指数自4月升高后再次因抢进口上涨，或继续向下传导。面对通胀压力，美官员对通胀的看法转向，年内降息两次回归基准情景。 相关报告： 海外宏观周报（8/11）：盘点美联储主席候选人海外宏观周报（8/4）：重新审视关税、美国经济及降息路径海外宏观周报（7/28）：“赢学”与全球股市的盛宴海外宏观周报（7/21）：关税影响下各国通胀的最新变化海外宏观周报（7/14）：新一轮关税威胁与美联储的分析 【交易模式】 关键数据发布导致降温与通胀交易交替 【关键数据】 美国：7月核心CPI回升，PPI涨幅大超预期，进口价格回升，零售销售显韧性，库存环比回升，财政赤字扩大，工业生产环比下降，消费者信心下滑。欧洲：英国二季度GDP环比好于预期，欧元区工业生产下滑。日本：推动二季度GDP好于预期，营建订单回升。 【重要事件】 美国：美俄领导人阿拉斯加会面，行业关税继续扩大。欧洲：欧央行9月降息预期降温，欧洲力挺乌克兰。日本：日央行内部质疑潜在通胀。其他地区：泽连斯基回应美俄谈判，澳洲降息。 【本周关注】 美国地产数据，英国、日本CPI 目录 通胀数据反复如何影响美联储降息.....................................................................1 关键数据发布导致降温与通胀交易交替.............................................................3 【关键数据】............................................................................................4 美国：通胀压力回升，消费信心下滑.................................................................4欧洲：英国GDP放缓但好于预期，欧元区工业减速.......................................7日本：“抢出口”推动二季度GDP好于预期.....................................................8 【重要事件】............................................................................................9 美国：美俄领导人阿拉斯加会面，行业关税继续扩大.....................................9欧洲：欧央行9月降息预期降温，欧洲力挺乌克兰.......................................11日本：日央行内部质疑潜在通胀.......................................................................12其他地区：泽连斯基回应美俄谈判，澳洲降息...............................................12 【本周关注】..........................................................................................13 美国地产数据，英国、日本CPI.......................................................................13 【一周焦点】 通胀数据反复如何影响美联储降息 上周美国三大重要通胀数据先后发布，分别是CPI、PPI和进口价格指数。除了整体CPI略低于预期外，核心CPI、PPI和进口价格指数均显示出通胀压力，密歇根大学通胀预期再次反弹，美联储官员则再次收紧降息预期。市场方面，纳斯达克指数在后半周放缓脚步，更加顺周期的道指则表现强势。而债券市场更易受通胀的影响，长端美债收益率保持上行。 能源与食品推动美国整体CPI低于预期。美国劳工部8月12日发布的数据显示，7月CPI同比上涨2.7%，与6月持平，低于预期的2.8%；季调环比上涨0.2%，符合预期。核心CPI同比上涨3.1%，6月为2.9%，预期3.0%；季调环比上涨0.3%，预期为0.2%。能源下行，食品持平，非核心是CPI下行主要推动力。能源价格季调环比大幅下跌1.1%，主因国际油价在伊以冲突缓解后保持回落。食品环比持平，同比收窄至2.9%，家庭食品环比回落0.1%，但外食食品环比上涨0.3%，鸡蛋价格环比回落3.9%，同比收窄至16.4%。 至7月第一轮关税影响基本呈现，多重因素导致累计涨幅相对温和。第一轮关税影响主要包含2-4月对中国、3月对加墨、4月对全球10%关税以及汽车和钢铝关税。从传导时滞看经历了2-4个月，至7月影响已基本呈现。从结果看，核心商品近半年上涨0.6%，耐用品上涨0.5%，表现温和且低于预期。分类看，家用品1月以来累计上涨2.5%、家电上涨3.1%、汽车零件上涨1.7%，个人杂项上涨4.1%，以上几类关税效应相对明显，主因中国和加墨等国制造占比高，且企业消化关税的空间较小。服装和鞋类品牌溢价消化部分关税，涨价效应不明显，医护产品和电子产品则因为部分免税条款而未受明显影响。 第二轮关税的影响或在未来2-4个月开始逐步显现。8月开始特朗普的对等关税暂停期结束，对各国的一揽子关税自8月7日起执行。根据美国6、7月份的关税收入除以商品进口量测算，第一轮关税实际征收率在10%左右，较年初上升约8个百分点。对比第二轮关税开始后，预计关税税率将升至15%-20%，考虑到其中大部分将由美国消费者承担，若按照第一轮关税冲击对核心商品和耐用品（半年同比分别扩大1.3和1.7个百分点）同等弹性计算，将再提升核心CPI约0.13-0.29个百分点，影响核心CPI或升至3.2-3.4%。 服务价格仍保持黏性，并未体现就业转弱的影响。8月美国房屋租金季调环比上涨0.2%，同比降至3.6%，与房地产市场降温保持一致。但剔除房屋租金后的超级核心季调环比上涨0.4%，同比升至2.6%，显现通胀压力。租金外服务季调环比上涨0.3%，同比回升至4.0%，医疗服务环比上涨0.8%，运输服务上涨0.8%，休闲服务上涨0.4%，邮递服务上涨2.0%，金融服务上涨2.7%，均呈现明显上行压力。此前商务出行需求下行的重要标志——机票价格连跌5个月后终于止跌反弹，显示暑期整体出行需求回暖。此前由于美国就业意外承压，预计服务价格转弱或对冲关税的影响，但目前该效应或因服务价格黏性而相对有限。亚特兰大联储发布的8月黏性CPI回升至3.4%，连续第二个月反弹，由于黏性CPI的趋势转向较慢，也成为后续CPI上升压力的又一个警告。 美国PPI大超预期。8月14日，美国劳工部发布的数据显示，7月PPI涨幅远超预期，环比上涨0.9%，而市场预期涨幅为0.2%，创2022年6月以来的最大月度涨幅。核心PPI上涨0.9%，而预期为0.3%。服务业通胀是推动通胀上涨的主要因素，7月份上涨1.1%，创下2022年3月以来的最大涨幅，值得注意的是PPI服务项对于美联储更为关心的核心PCE物价指数具有重要参考意义。此外，由于PPI处在CPI的上游，其超预期可能表明企业正在消化大部分关税成本，而未来或将这些成本转嫁给消费者。 进口价格指数自4月升高后再次上涨。8月15日，美国劳工部发布进口价格指数，所有商品季调环比上涨0.4%，创13个月来最大涨幅，剔除食品燃料后，核心进口价格指数季调环比上涨0.3%，同比则升至0.8%。显示在4月“抢进口”造成核心进口价格上升后，7月对等关税豁免期到期前的二次“抢进口”效应再次推升了进口价格，或继续向下游PPI和CPI传导。 面对一系列通胀数据的压力，官员对通胀的看法有所转向。在PPI数据发布后，美财长贝森特紧急澄清此前并非施压美联储降息，而多位美联储票委也发言表示在通胀明确前降息不能操之过急。上周特朗普扩大钢铝关税征收范围，同时近期将考虑加征半导体关税，或成为新的通胀不确定性。截止周末，芝商所“美联储观察”工具显示9月降息概率由此前的90%上方降至83%，至年底连续降息3次的概率则由50%附近跌至34%，表明年内降息两次回归基准情景。 【交易模式】 关键数据发布导致降温与通胀交易交替 【关键数据】 美国：通胀压力回升，消费信心下滑 美国7月核心CPI回升。7月CPI同比+2.7%（预期+2.8%，前值+2.7%），季调环比+0.2%（预期+0.2%，前值+0.3%）。核心CPI同比+3.1%（预期+3.0%，前值+2.9%），季调环比+0.3%（预期+0.2%，前值+0.2%）。亚特兰大联储弹性CPI同比+0.8%（前值+0.9%），黏性CPI同比+3.4%（前值+3.3%）。 PPI涨幅大超预期。7月PPI同比+3.3%（预期+2.5%，前值+2.4%），季调环比+0.9%（预期+0.2%，前值0.0%）；核心PPI同比+3.7%（预期+3.1%，前值+2.6%），季调环比+0.9%（预期+0.3%，前值0.0%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 零售销售显韧性，前值上修。7月零售销售季调环比+0.5%（预期+0.6%，前值+0.9%），季调同比+3.9%（前值+4.4%）；不含汽车的核心零售季调环比+0.3% （预期+0.3%，前值+0.8%），季调同比+3.7%（前值+3.8%）。汽车零售店季调环比+1.6%（前值+1.4%），季调同比+4.7%（前值+6.6%），餐饮零售季调环比-0.4%（前值+0.6%），季调同比+5.6%（前值+6.7%）。 数据来源：欧盟统计局，Wind 其他数据：库存环比回升，进口价格指数环比上涨，财政赤字扩大，工业生产环比下降，消费者信心下滑，通胀预期反弹。6月批发销售季调环比终值+0.3%（初值+0.2%，前值-0.4%）；库存总额季调环比+0.2%（前值0.0%），零售商库存季调环比+0.2%（前值+0.3%），批发商库存季调环比+0.1%（前值-0.3%），制造商库存季调环比+0.2%（前值+0.1%）。7月进口价格指数环比+0.4%（前值-0.1%），同比-0.2%（前值-0.5%），剔除食品和燃料后的进口价格指数环比+0.3%（前值-0.1%），同比+0.8%（前值+0.6%）。7月财政收入3385亿美元，滚动12个月（TTM）同比+7.1%（前值+8.2%），财政支出6296亿美元，TTM同比+10.7%（前值+11.2%），财政赤字2911亿美元（前值盈余270亿），近12个月合计财政赤字1.94万亿美元（前值1.90万亿），TTM同比+21.6%（前值+20.4%）。7月工业生产指数季调环比-0.1%（前值+0.4%），制造业生产指数季调环比0.0%（前值+0.3%）。8月纽约联储制造业指数11.9（前值5.5）；密歇根大