海外宏观周报（2024年第37期）：特朗普当选后美联储降息路径如何调整

2024年11月11日 【一周焦点】 民银证券研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 随着特朗普“横扫式”当选美国总统，美国未来政策与经济走向将有一系列转变。全面大胜意味着施政难度降低，“特朗普交易”强于预期。在预期的特朗普施政路线中，收紧移民的执行速度和优先级最高。加征关税优先级将高于减税。预计仅需要预留半年以上时间进行调查研究和谈判磋商便可落地。减税政策需要走法律流程，从提出到生效大约需要1年左右。能源政策是少数有利于通胀下行的政策，为了控制通胀，可能会尽早实施。美联储暂时保留后手，降息符合预期但暂未预设路径，鲍威尔再次强调独立性、就业通胀的双重目标。预计明年二季度开始降息速度将显著放缓，甚至明年下半年或不再进一步降息。 相关报告： 海外宏观周报（11/4）：超级数据周落幕，美国大选周开启海外宏观周报（10/28）：长端美债回调到位了吗？海外宏观周报（10/21）：美欧分化加大，黄金美元齐涨海外宏观周报（10/7）：假期海外市场变天，中国资产成功突围海外宏观周报（9/30）：海外投资者点燃买入中国资产热情 【交易模式】 最近5个交易日：不确定、宽松、趋险、宽松、不确定 【重点数据】 美国：9月制造业订单同比环比回落，批发商销售同比转为下降，库存增幅回落；10月服务业PMI保持扩张，密歇根大学消费信心指数回暖。欧洲：9月PPI降幅扩大，PMI上修；8月PPI降幅扩大，失业率回落。日本：9月家庭消费回暖。 【重要事件】 美国：美联储如期降息，特朗普横扫式胜选。欧洲：英国央行如期降息。日本：首相选举定于11日举行。其他地区：瑞典央行降息，特朗普或与普京会谈。 【本周关注】 美国10月CPI，英国、日本三季度GDP 目录 特朗普当选后美联储降息路径如何调整.............................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 大选落地的趋险交易与临近降息的宽松交易.....................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：制造业订单与批发销售下行，消费者信心强劲.....................................4欧洲：PPI降幅扩大，PMI终值上修..................................................................6日本：家庭消费回暖，经济景气动向指数回升.................................................8 【重要事件】.............................................................................................9 美国：美联储如期降息，特朗普横扫式胜选.....................................................9欧洲：英国央行如期降息...................................................................................10日本：首相选举定于11日举行.........................................................................10其他地区：瑞典央行降息，特朗普或与普京会谈...........................................10 【本周关注】...........................................................................................12 本周关注：美国10月CPI，英国、日本三季度GDP....................................12 【一周焦点】 特朗普当选后美联储降息路径如何调整 随着特朗普“横扫式”当选美国总统，美国未来政策与经济走向将有一系列转变。在这种情形下，尽管美联储本周如期降息25bp，但未来降息路径不确定性增加，市场普遍认为明年降息路径将更加平缓。 全面大胜意味着施政难度降低，“特朗普交易”强于预期。尽管10月以来，市场不断就特朗普当选进行交易，对其政策影响进行一部分计价，但两方面原因导致本周市场的“特朗普交易”依旧明显。一是11月以来市场一度预计哈里斯有望反转获胜，导致“特朗普交易”有所退坡；二是特朗普不仅赢下了所有摇摆州，最终投票差距要高于民调1-3个百分点，而且大概率拿下参众两院，且优势同样明显。这表明在民主党执政的4年后，全美对于左翼政策的实际支持力度并不大；相反，特朗普MAGA理念获得了更广泛的拥护，这意味着特朗普的政策路线会获得更加坚定的支持。特朗普胜选后，美元与美股大涨，黄金原油则大幅波动，美债收益率先期升高，但在美联储降息后有所回落。 在预期的特朗普施政路线中，收紧移民的执行速度和优先级最高。从竞选过程中看，移民问题是特朗普攻击哈里斯频度最高的话题，也是其获胜关键。11月7日特朗普在接受媒体采访时表示，其在明年1月份上任后的首要任务之一是解决非法移民问题。预计加强边境监管将最先实施，重启边境墙修建则视乎资金问题，大规模驱逐移民涉及较多社会问题或靠后执行。 加征关税优先级将高于减税。由于总统在贸易方面拥有较大权力，因此落地时点预计较快，通常仅需要预留半年以上时间进行调查研究和谈判磋商。不过普遍扩大关税范围或者特别高额度地加征关税或需要国会支持，执行相对靠后，但会力争在中期选举前完成落地。由于财政平衡性，加税优先级将高于减税，参照2017税改法案的推进流程，减税政策需要走法律流程，从提出到生效大约需要1年左右。且本轮减税计划有很多政策是用于重续原本在2025年12月到期的减税法案，因此实际落地可能要到2026年。 能源政策是少数有利于通胀下行的政策，为了控制通胀，可能会尽早实施。总统可以通过行政命令的方式退出巴黎气候协定、扩大能源开发，但具体执行力度也需考虑和美国头部页岩油企业的利益交换，和OPEC的博弈。外交政策的 实施取决于更多复杂因素，包括美国与欧洲、俄罗斯、中东的关系。但总体看“美国优先”原则将一以贯之。目前特朗普已就解决俄乌问题提出初步见解，其与普京都表达了会面意愿，但后续如何推进应还有相当长的拉锯战。 特朗普对美联储货币政策的影响主要有两方面。一方面是现有政策效果对通胀和经济的影响，尽管具体政策细则尚未出台，但从大方向看限制移民将导致劳动力市场紧张，减税推升社会总需求，以及加征关税则将抬升进口商品价格，都将加剧美国通胀压力。另一方面，特朗普或通过一些方法影响美联储独立性，比如提前提名一位“影子”美联储主席来影响决策，但参考其第一任时期的效果，对美联储独立性的影响或有限。 特朗普上任后，美联储暂时保留后手，降息符合预期但暂未预设路径。在降息25bp后，FOMC会议声明及鲍威尔讲话的核心思想包括：美联储独立性不容侵犯；预防衰退和对抗通胀的目标是双重且平衡的；暂无预设路径，需要更多政策细节。我们认为，若在特朗普上任伊始便修改路径只会增加市场忧虑，美联储还需要更多信息来修正其降息路径。较为合理的预设是，由于远期政策落地的确定性更高，明年年中的通胀预期升高导致后期降息路径放缓的可能性更大。因此市场更多预计明年二季度开始降息速度将显著放缓，甚至明年下半年或不再进一步降息。 【交易模式】 大选落地的趋险交易与临近降息的宽松交易 【关键数据】 美国：制造业订单与批发销售下行，消费者信心强劲 耐用消费品订单小幅上修。美国商务部普查局11月4日发布的数据显示，9月美国制造业耐用品订单季调环比终值-0.7%（初值-0.8%，前值-0.9%），季调同比-2.1%（前值+0.6%）；除国防外耐用品订单季调环比终值-1.1%（初值-1.2%，前值-1.3%），季调同比-4.3%（前值-0.5%）；除运输外的耐用品订单季调环比终值+0.5%（初值+0.4%，前值+0.6%），季调同比+1.1%（前值+1.0%）。 数据来源：美国商务部普查局，Wind 全部制造业新订单同比环比回落。美国商务部普查局11月4日发布的数据显示，9月美国全部制造业新订单季调环比-0.5%（前值-0.8%），季调同比-1.6%（前值+0.3%）。 数据来源：ISM，Wind 数据来源：标准普尔全球，Wind 服务业PMI保持扩张。10月美国ISM非制造业PMI为56.0（预期53.8，前值54.9）；标普全球服务业PMI终值55.0（初值55.3，前值55.2），综合PMI初值54.1（初值54.3，前值54.0）。 批发商销售同比转为下降，库存增幅回落。美国商务部经济普查局10月7日发布的数据显示，美国9月批发商销售季调同比-0.3%（前值+1.1%），其中，耐用品同比+4.0%（前值+4.6%），非耐用品同比-4.2%（前值-1.5%）。批发商库存季调同比+0.5%（前值+0.6%），其中，耐用品同比增长+2.0%（前值+2.8%），非耐用品同比-2.4%（前值-2.8%）。 数据来源：美国商务部普查局，Wind 数据来源：美国商务部普查局，Wind 经济前瞻性指标。美国亚特兰大联储11月7日更新的GDPNow预测数据显示，四季度美国GDP预计季调年化环比增长2.5%，较上周预测调升0.2个百分点，主因汽车销售和批发商库存增加。11月2日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为1.65%（前值持平于初值2.11%）。 数据来源：纽约联储，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind 密歇根大学消费信心指数回暖，通胀预期下行。11月密歇根大学消费者信心指数为73.0（预期71.0，前值70.5），现状指数64.4（前值64.9），预期指数78.5（前值74.1），1年期通胀预期+2.6%（预期2.7%，前值+2.7%）。 数据来源：密歇根大学，Wind 数据来源：密歇根大学，Wind 欧洲：PPI降幅扩大，PMI终值上修 欧元区9月PPI降幅扩大。欧盟统计局11月6日发布的数据显示，9月欧元区20国PPI同比-3.4%（预期-3.5%，前值-2.3%），环比-0.6%（预期-0.6%，前值+0.6%）。 数据来源：欧盟统计局，Wind 数据来源：德国统计局，Wind 德国9月进口增速回升，贸易顺差减小。德国统计局11月7日发布的数据显示，德国9月季调后进口同比+1.4%（前值-3.1%），出口同比-0.2%（前值-0.2%），季调贸易顺差169亿欧元（前值214亿）。 欧元区10月PMI终值上修。欧元区10月制造业PMI终值46.0（初值45.9，前值45.0），服务业PMI商务活动指数终值51.6（初值51.2，前值51.4），综合PMI终值50.0（初值49.7，前值49.6）。 数据来源：标准普尔全球，Wind 数据来源：Markit，Wind 英国、法国、德国10月服务业及综合PMI终值上修。英国10月制造业PMI终值49.9（初值50.3，前值51.5），服务业PMI终值52.0（初值51.8，前值52.4），综合PMI终值51.8（初值51.7，前值53.8）