海外宏观周报（2025年第45期）：美联储降息且表态偏鸽，重新扩表意欲何为

2025年12月15日 【一周焦点】 民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 美联储12月议息会议如期降息。市场关注集中于鲍威尔表态、美联储官员的分歧和是否会扩表。一是美联储及鲍威尔的表态并未如市场担忧的那样鹰派，美联储对于经济的展望也偏乐观，在前期鹰派导致市场波动后美联储更重视市场接受力。二是美联储本次降息分歧减小，但对未来的分歧保持。前期两位鹰派官员并未投下反对票，从点阵图看26和27年分别有一次降息但意见较为分散。三是美联储宣布启动RMP工具，未来数月每月购买400亿元短期国库券，意味着将重新扩表。RMP工具推出有助于保持充足的准备金供应，为货币市场重建流动性缓冲，又保持了“技术性工具”的特点，与传统QE有所区别。CME发布的FedWatch工具显示，1月降息概率仅为25%，2026年暂有两次降息。 相关报告： 海外宏观周报（12/8）：日本央行加息临近，高市政府面临挑战海外宏观周报（12/1）：主要国家央行12月议息前瞻海外宏观周报（11/24）：美国关键数据补发，降息预期大幅波动海外宏观周报（11/17）：美国政府“停摆”结束，后续有哪些关注点？海外宏观周报（11/10）：如何看待近期美国股市回调海外宏观周报（11/3）：超级央行周主要央行利率决议点评与展望 【交易模式】 市场围绕美联储议息会议进行宽松与紧缩交易 【关键数据】 美国：职位空缺率超预期回升，月度财政赤字减少，进口下滑扩大，贸易逆差收窄，咨商局经济领先指数回落。欧洲：德国出口回暖，英国工业生产降幅收窄。日本：三季度GDP下修，前景指数回落。 【重要事件】 美国：美联储如期降息，将开启短期国债购买。欧洲：瑞士央行按兵不动，欧央行官员鹰派发言。日本：植田和男表示将持续缓慢调整货币宽松程度。其他地区：泽连斯基表示支持选举，墨西哥对亚洲征税。 【本周关注】 英国、欧元区、日本利率决议，美国就业与GDP 目录 美联储降息且表态偏鸽，重新扩表意欲何为.....................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 市场围绕美联储议息会议进行宽松与紧缩交易.................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：职位空缺率超预期回升，月度财政赤字减少.........................................4欧洲：德国出口回暖，英国工业生产降幅收窄.................................................5日本：三季度GDP下修，前景指数回落...........................................................6 【重要事件】.............................................................................................8 美国：美联储如期降息，将开启短期国债购买.................................................8欧洲：瑞士央行按兵不动，欧央行官员鹰派发言...........................................10日本：植田和男表示将持续缓慢调整货币宽松程度.......................................11其他地区：泽连斯基表示支持选举，墨西哥对亚洲征税...............................11 【本周关注】...........................................................................................13 英国、欧元区、日本利率决议，美国就业与GDP..........................................13 【一周焦点】 美联储降息且表态偏鸽，重新扩表意欲何为 美联储12月议息会议如期降息。美联储货币政策委员会（FOMC）12月10日宣布，将联邦基金利率目标区间调至3.50%–3.75%。这是美联储继9月17日、10月29日降息后年内的第三次降息，幅度均为25个基点。此前市场对于美联储降息的预期基本打满，关注的焦点转向三个方面，一是美联储及鲍威尔的表态倾向；二是美联储的分歧有多大；三是美联储是否会有扩表动作。 关于第一个焦点，美联储及鲍威尔的表态并未如市场担忧的那样鹰派。美联储会议声明指出，经济温和扩张，就业增长放缓、失业率小幅上升，通胀仍处高位，委员会关注双重使命的双向风险。从表述看相对客观中性，但未透露更多未来预期。鲍威尔的会后讲话则相对鸽派，他表示，货币政策无预设路径，将逐次依据数据决策；通胀仍偏高，但非关税驱动的核心通胀已显著改善，若无新关税，商品通胀预计2026年第一季度见顶；利率已处于中性区间上端，政策正从限制性向中性过渡。 同时，美联储对于经济的展望也偏乐观。首先是大幅上调了2026年经济增长预期，2025、2026、2027年GDP增速预期中值分别为1.7%、2.3%、2.0%（9月预期均1.6%、1.8%、1.9%）。并小幅下调2027年失业率预期，2025、2026、2027年底失业率预期中值分别为4.5%、4.4%、4.2%。（9月预期分别为4.5%、4.4%、4.3%）。同时下调未来通胀预期，2025、2026、2027年底核心PCE通胀预期中值分别上调至3.0%、2.5%、2.1%（6月预期分别为3.1%、2.6%、2.1%）。在这种类似于“金发女孩经济”（即高增长+低通胀组合）的预期倾向下，美联储依旧连续三次预防式降息，可见其对于当前市场呵护备至。这表明在经历前期转鹰导致市场大跌后，目前美联储“看似中性，实则鸽派”。 关于第二个焦点，美联储本次降息分歧减小，但对未来的分歧保持。本次投票，两位反对降息的官员分别为芝加哥联储主席古尔斯比和堪萨斯联储主席施密德，两者此前均认为在数据缺失下贸然降息并不稳妥。但此前偏鹰派发言的另外两位官员，波士顿联储主席柯林斯，圣路易斯联储主席穆萨莱姆并未投下反对票。另一位反对票来自于米兰，他认为应该降息50个基点，保持了极为鸽派的风格。其他官员中，除去相对鸽派的鲍曼、沃勒外，其余持中性观点的鲍威尔、杰斐逊、巴尔、库克和威廉姆斯均同意本次预防式降息。 从更大范围的点阵图看，19位官员中认为2025年末利率应高于当前水平的有6位（上期点阵图为9位），支持降息到目前水平的有12位（上期点阵图为9位），认为降息幅度应更大的有1位（上期点阵图为1位，大概率是米兰）。对于2026年，点阵图显示利率中位数为降息一次，与9月相同，且分歧仍然存在。认为2026年末相对于目前水平应该加息一次的有3位、不变4位、降息一次4位、两次4位、三次2位、四次1位和六次1位。2027与2028年的利率中位数均为3.0%-3.25%，相当于当前水平再降息50个基点。 三是美联储宣布启动短期国债购买计划，意味着将重新扩表。美联储在10月议息会议上已宣布在12月1日停止缩表，市场对于重新扩表工具RMP（储备管理购买）工具存在一定预期，但多数认为将在明年1月开始实施。本次美联储宣布将于12月12日开始的30天内购买400亿美元国库券，购买规模预计会在几个月内保持高位，略超市场预期。近来美国银行体系准备金不再充裕，货币市场利率有所走升。11月底SOFR一度高于IORB达22bp，EFFR则与IORB几乎重合，突显流动性紧张。自2022年6月启动QT以来，三年多的时间内美联储的资产负债表规模从近9万亿美元的峰值缩减到大约6.5万亿美元，缩表规模达2.5万亿。从负债端看，逆回购协议由2.5万亿缩减至当前的3300亿，承担了大部分的缩表规模，银行准备金虽然保持在相对刚性的3万亿规模，但随着逆回购协议缓冲的减少，准备金规模的下行压力与日俱增。 美联储此时推出RMP工具，有助于保持充足的准备金供应，为货币市场重建流动性缓冲。同时，又保持了“技术性工具”的特点，与传统QE有所区别。QE的主要目标是通过购买长期国债和MBS来压低长期利率，以刺激经济增长。而RMP的目的则更为技术性——确保金融体系的“管道”中有足够的流动性，防止发生意外。不过市场认为，RMP可能吸收短期美债供应，促使市场转向购买长期国债，从而不可避免地传导至长端利率。 未来美联储降息预期如何？从2026年开始，达拉斯联储主席洛根、克利夫兰联储主席哈马克，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利和费城联储保尔森将进入票委，前三人相对鹰派，而保尔森较为鸽派。降息后哈马克和保尔森已分别发表鹰派和鸽派发言，后续将有更多官员表态。此外，本周就业、CPI和GDP等重磅数据将陆续发布，市场关于未来降息路径将依赖这些数据的表现。CME发布的FedWatch工具显示，1月降息概率仅为25%，2026年暂有两次降息。 【交易模式】 市场围绕美联储议息会议进行宽松与紧缩交易 【关键数据】 美国：职位空缺率超预期回升，月度财政赤字减少 9月与10月职位空缺数超预期回升。美国劳工部补发数据显示，9月季调后非农职位空缺数765.8万人（前值722.7万），10月为767.0万人（预期711.7万人）。9、10两月的职位空缺率均为4.6%（8月为4.3%）。10月裁员率小幅升至1.2%（前值1.1%），雇佣率3.2%（前值3.4%），离职率1.8%（前值2.0%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 财政赤字明显减少。11月财政收入3360亿美元，过去12个月滚动累计（TTM）同比+9.8%（前值+9.7%），财政支出5093亿美元，过去12个月滚动累计（TTM）同比+0.4%（前值+3.9%），11月财政赤字1733亿美元，过去12个月滚动累计财政赤字1.609万亿，同比-21.9%（前值-10.2%）。11月关税收入308亿美元（前值314亿），同比+358%。 其他数据：进口下滑扩大，贸易逆差收窄，咨商局经济领先指数回落。9月美国商品和服务贸易出口季调同比+5.7%（前值+1.9%），进口-3.7%（前值-2.0%），贸易逆差528.3亿美元（前值592.7亿）。其中，商品出口同比+6.9%（前值+0.5%），进口-5.9%（前值-3.7%），贸易逆差789.9亿美元（前值860.6亿）。补发的9月咨商局经济领先指数为98.3（前值由98.4上修至98.6）。 周度数据：亚特兰大联储12月11日更新的GDPNow预测数据显示，2025年三季度美国GDP预计季调年化环比+3.6%（上周为+3.5%）。12月6日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.29%（前值由+2.33%下修至+2.26%），当周红皮书商业零售同比+5.7·%（前值+7.6%）；当周美国初请失业金人数23.6万 人（前值由19.1万上修至19.2万），前周续请失业金人数193.9万人（前值由193.9万下修至193.7万）。ADP周度更新数据显示，截至11月22日四周内，美国私营部门工作岗位增加1.9万个。12月10日美联储资产负债表规模较上周+35.22亿美元（前值-166.38亿），联储银行准备金周较上周+956.03亿美元（前值-198.23亿），