晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:美国9月FOMC会议点评-两难中的“中庸之道”宏观周报:政府债周报-2万亿化债再融资债即将发完宏观周报:宏观经济宏观周报-高频指标出现回暖信号固定收益周报:超长债周报-超长债继续缩量策略专题:ESG热点周聚焦（9月第3期）-《企业可持续披露准则》正式印发策略专题:估值周观察(9月第3期)-电力设备与半导体接力成长主线总量专题（首席经济学家团队）:总量专题-如何理解股强经弱？ 行业与公司 医药行业投资策略:A股生物医药行业2025半年报总结————创新药及产业链景气度较高 医药生物行业2025年9月投资策略：创新药产业链景气度高，器械板块有望估值修复通信行业周报2025年第38周：华为发布未来三年超节点规划，全光互联(OCS)成为趋势海外市场专题:港股市场速览-行业表现分化，汽车表现亮眼海外市场专题:美股市场速览-降息周期开启，市场再创新高 金融工程 金融工程专题报告:海外资管机构月报-今年以来美国被动ETF净申购达5000亿美元，资金持续从开放式基金流入ETF 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第212期）金融工程周报:港股投资周报-恒生科技领涨，港股精选组合年内上涨76.35% 金融工程周报:主动量化策略周报-大盘成长领跑，成长稳健组合年内满仓上涨58.26% 金融工程周报:多因子选股周报-成长因子表现出色，中证1000增强组合年内超额16.52% 金融工程周报:ETF周报-第二批14只科创债ETF将于9月24日集中上市 金融工程日报:市场放量下行，成交额突破3.1万亿 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:美国9月FOMC会议点评-两难中的“中庸之道” 美东时间9月17日，美联储召开9月FOMC会议，宣布下调联邦基金目标利率25个基点至4.00%-4.25%区间，同时维持既有的缩表节奏。 证券分析师：田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:政府债周报-2万亿化债再融资债即将发完 政府债净融资第37周（9/8-9/14）6084亿，第38周（9/15-9/21）3179亿。截至第37周（9/8-9/14）累计11.1万亿，超出去年同期4.9万亿。 国债净融资+新增地方债发行第37周（9/8-9/14）5622亿，第38周（9/15-9/21）4056亿。截至第37周（9/8-9/14）广义赤字累计8.7万亿，进度78.5%，超去年同期。 国债第37周（9/8-9/14）净融资4156亿，第38周（9/15-9/21）2871亿。截至第37周（9/8-9/14）累计5.3万亿，进度78.9%，超过去五年同期。 地方债净融资第37周（9/8-9/14）1928亿，第38周（9/15-9/21）309亿。截至第37周（9/8-9/14）累计5.9万亿，超出去年同期2.8万亿。 新增一般债第37周（9/8-9/14）147亿，第38周（9/15-9/21）207亿。截至第37周（9/8-9/14）累计6355亿，进度79.4%，超过去年同期。 新增专项债第37周（9/8-9/14）1319亿，第38周（9/15-9/21）978亿。2025年新增专项债安排4.4万亿。截至第37周（9/8-9/14）累计3.4万亿，进度77.6%，超过去年同期。特殊新增专项债已发行11819亿，其中9月至今2140亿。土地储备专项债已发行3302亿。 特殊再融资债第37周（9/8-9/14）262亿，第38周（9/15-9/21）214亿。截至第37周（9/8-9/14）累计1.96万亿，发行进度98%。此前财政部提及“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，有两种理解，一是四季度提前发行明年的2万亿特殊再融资债，从流程上看由于去年一次性提升限额，阻力不大；二是仍然在明年发行，但资金使用更加靠前。 城投债第37周（9/8-9/14）净融资155亿，第38周（9/15-9/21）预计-70亿。截至本周城投债余额10.2万亿。 风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。 证券分析师：田地（S0980524090003）联系人：王奕群 宏观周报:宏观经济宏观周报-高频指标出现回暖信号 主要结论：高频指标出现回暖信号。 经济增长方面，本周(9月19日所在周）国信高频宏观扩散指数A由负转正，指数B明显回升。从分项来看，本周消费、投资、房地产领域景气均有所回升，本周消费、投资、房地产领域表现均较优。从季节性比较来看，本周指数B标准化后上升0.71，表现明显强于历史平均水平，指向国内经济增长动能明显回升。 基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年9月26日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。 周度价格高频跟踪方面： （1）本周食品价格下跌，非食品价格走平。预计9月CPI食品价格环比约为1.5%，非食品价格环比约为零，整体CPI环比约为0.3%，CPI同比回升至-0.1%。 （2）8月上旬国内流通领域生产资料价格定基指数小幅下跌，中旬再次上涨，下旬小幅下跌。9月上旬国内流通领域生产资料价格继续下跌且跌幅有所扩大。预计9月PPI环比约为-0.1%，低基数背景下PPI同比或回升至-2.4%。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003） 固定收益周报:超长债周报-超长债继续缩量 超长债复盘：上周公布的8月经济增长数据较7月继续走低，部分股指小幅回调，同时中美元首年内第三次通话，债市先扬后抑，超长债小跌。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅下降，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差缩窄，品种利差走阔。 超长债投资展望： 30年国债：截至9月19日，30年国债和10年国债利差为32BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，8月经济下行压力继续增加。我们测算的8月国内GDP同比增速约3.8%，增速较7月继续下滑。通胀方面，8月CPI为-0.4%，PPI-2.9%，通缩风险依存。本轮债市下跌呈现短债平稳，期限利差拉大的特征。我们认为，本轮债市调整主要是两方面原因：一是2024年期待的落空；二是宏观叙事的变化。考虑到8月下旬以来股债逐渐脱敏，8月经济依然低迷，预计债市交易主线转向基本面，短期债市有望超跌反弹。 20年国开债：截至9月19日，20年国开债和20年国债利差为7BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，8月经济下行压力继续增加。我们测算的8月国内GDP同比增速约3.8%，增速较7月继续下滑。通胀方面，8月CPI为-0.4%，PPI-2.9%，通缩风险依存。本轮债市下跌呈现短债平稳，期限利差拉大的特征。我们认为，本轮债市调整主要是两方面原因：一是2024年期待的落空；二是宏观叙事的变化。考虑到8月下旬以来股债逐渐脱敏，8月经济依然低迷，预计债市交易主线转向基本面，短期债市有望超跌反弹。 一级发行：上周超长债发行量较多。和上上周相比，超长债总发行量小幅上升。 成交量：上周超长债交投非常活跃。上周超长债交投活跃度小幅下降。 收益率：上周公布的8月经济增长数据较7月继续走低，部分股指小幅回调，同时中美元首年内第三次通话，债市先扬后抑，超长债小跌。 利差分析：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低。上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低。 风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002） 策略专题:ESG热点周聚焦（9月第3期）-《企业可持续披露准则》正式印发 海外ESG热点事件：监管不确定性加剧企业披露挑战。政策层面显现倒退与不确定性，美国EPA拟废除《温室气体报告计划》，法院命令SEC重新评估气候披露规则，反映特朗普政府放松监管倾向；然而联盟敦促GHG Protocol认可沼气和可再生天然气，新加坡签署200万吨碳信用采购协议，显示政策仍在部分领域推进标准化与国际化。技术突破加速产业化应用，Prometheus将DAC碳捕集成本降至50美元/吨，Mars启动全球最大PPA，新加坡推出分子级塑料护照系统。治理与社会责任向供应链与跨境协作延伸，贝恩调查显示50%企业买家计划淘汰不可持续供应商，德克萨斯州调查Glass Lewis和ISS，体现企业从内部合规向供应链管理、生态修复及监管争议深化。绿色金融创新驱动资本转向，荷兰PFZW养老基金委托Robeco 180亿美元实施主动ESG投资，共同推动气候科技、自然解决方案与数字基建的融资模式多样化。 国内ESG热点事件：政策标准化、技术产业化、治理国际化协同推进。政策层面持续赋能标准化与市场 化改革，财政部会同九部委发布《企业可持续披露准则应用指南》，为企业提供涵盖价值链范围、重要性评估及财务影响披露的操作框架；宁夏与黑龙江同步推进新能源上网电价市场化改革，平衡收益与用户承受能力。碳中和路径聚焦技术突破与规模化应用，内蒙古150万千瓦风储基地投运、东方汽轮机发布全球首台F级纯氢燃机G15H实现零碳燃烧、中国主导编制全球首个碳捕集国际标准ISO27927；哈密线性菲涅尔光热项目全容量并网，标志长时储能与多能互补技术成熟。治理与社会责任维度强化合规与跨境协作，陕西规范售电市场运营禁止阴阳合同，保障用户权益与市场透明度；南方电网深化东盟能源合作，通过基础设施“硬联通”与民生“心联通”项目，提升区域绿色电力贸易与社区福祉。 学术前沿：2025年9月发表于《国际金融研究》的《气候风险对企业绿色并购的影响及机理》研究以2001—2023年中国A股上市公司为样本，结合企业绿色并购数据与年报文本信息，系统探讨气候风险对企业绿色并购行为的影响及作用机制。研究发现气候风险显著推动企业开展绿色并购。同期发表于《FinanceResearchLetters》的《ESGdisclosureandfirmlong-termvalue:Themediatingeffectoftaxavoidance》，以2015-2024年中国沪深两市上市公司为研究对象，核心探究ESG披露对企业长期价值的影响，并重点考察避税行为的中介作用，同时分析企业规模与所有制性质带来的异质性效应。 风险提示：(1)海外低碳经济发展过程中遇到波折；(2)全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动；(3)文中个股或产品仅做统计汇总，不构成投资推荐依据。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 策略专题:估值周观察(9月第3期)-电力设备与半导体接力成长主线 近一周（2025.9.15-2025.9.19）海外市场涨跌互现，估值小幅波动。近一周（2025.9.15-2025.9.19）海外市场涨跌互现。恒生科技指数表现突出，美国和韩国整体温和上涨，其它地区指数变动较小，基本不超过1%。估值小幅波动，仅韩国综合指数（+1.34x）的PE变动幅度超过1x；印度SENSEX30、恒生港股通和大型股的PE变动方向与股价相反，反映盈利调整。当前东证指数、恒生指数、恒生港股通、恒生大型和中型股的所有估值分位数都位于极高水平；港股中仅恒生科技指数在显著上涨后，PE估值分位数仍未达到高点；印度SENSEX30的估值分位数位于历史较低水平，具有估值吸引力。 A股核心宽基集体下跌，估值温和变动。近一周(2025.9.15-2025.9.19)，A股核心宽基集体下跌，估值温和收缩。具体来看，规模上，上证50（-1.98%）跌幅居前；风格上分化明显，国证价值（-2.06%）和大盘价值（-3.23%）跌幅居前，大盘成长（+