晨会纪要

开源晨会0922 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】坚持科技，高低切的时机尚未到来——投资策略周报-20250920 【固定收益】8月财政收支均放缓，政策加码预期升温——2025年8月财政数据点评-20250919 数据来源：聚源 【金融工程】商品择时及其在资产配置中的应用——大类资产配置研究系列（13）-20250919 行业公司 【中小盘】看好智慧消防及AI+基层医疗——中小盘周报-20250921 【非银金融】券商3季报增速或进一步扩张，调整带来布局机会——行业周报-20250921 【建材】政策驱动力度持续，积极布局建材机会——行业周报-20250921 【煤炭开采】煤价再度反弹至700元之上，煤炭布局稳扎稳打——行业周报-20250921 【商贸零售】潮宏基订货会火热举办，优质新品受加盟商欢迎——行业周报-20250921 【地产建筑】仓储物流REIT单周表现优异，做好REITs常态化申报工作——行业周报-20250921 【传媒】继续把握游戏、AI、内容创新投资机会——行业周报-20250921 【地产建筑】新房成交面积同环比增长，1-8月房地产开发投资同比下降——行业周报-20250921 【农林牧渔】生猪板块回调继续积极配置，宠物食品出口量同比延续增长——行业周报-20250921 【电力设备与新能源】低空经济行业周报（第三十四期）：壹通无人机与印尼企业签署超260架采购协议，合肥实现全球首次2吨级eVTOL城际无人货运首飞——行业周报-20250921 【计算机】周观点：继续推荐国产AI算力——行业周报-20250921 【食品饮料】社零降速，食饮分化——行业周报-20250921 【电力设备与新能源】固态电池行业周报（第十五期）：赣锋锂业子公司低空飞行器动力电池项目荣获创客中国一等奖，SK On、松下固态电池进展加速——行业周报-20250921 【公用事业】原子能法颁布，山东泰开中标BEST装置FDU开关——行业周报-20250921 【通信】重视华为AI链、OCS、国产算力等AI板块——行业周报-20250921 【汽车】8月汽车产销保持稳健增长，英伟达入局Robotaxi——行业周报-20250921 【化工】本周电石价格上涨，国内生物酶解法rPET产业化进程提速——化工行业周报-20250921 研报摘要 总量研究 【策略】坚持科技，高低切的时机尚未到来——投资策略周报-20250920 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 本轮行情当中，科技占优的中长期背景 本轮行情当中，科技呈现了3大中长期占优的因素：（1）科技品种的相对盈利再度占优，这是中期风格占优的充分条件。类似的情况，在2013年、2015年、2020-2021年均出现过，而这三次科技风格均实现了中期的显著占优。（2）海外映射是本轮科技的重要支撑。（3）全球半导体周期再次共振向上，科技大类的机会层出不穷。不同于上轮由消费电子（蓝牙耳机、汽车电子）带动，本轮新增AI这一高增量需求，抬高了需求天花板、延长周期、扩大受益范围。 本轮行情的重要特征：中微观信号频繁，但宏观预期并未显著变化 （1）近期，在中枢抬升的过程中，A股市场呈现显著的“增量市”特征，成交额放大与资金活跃度提升成为核心标志。同时本轮居民更多通过ETF入市，带来了和历史上的“指数牛”不同的特征：①ETF的流入强化“龙头”风格，尤其是ETF权重股重要性提升，对微盘股造成虹吸；②ETF被动配置，缺乏主动基金经理填“估值坑”，导致本轮牛市行业之间的涨幅差异扩大，赚钱效应更集中，未来“选行业”可能比“选股”更重要，即更容易出现在某板块躲牛市的情况。 （2）本轮产业层面的积极催化持续涌现：全球AI革命性发展、科技竞赛、国产算力需求的快速增长、创新药BD大单、国产半导体和芯片的创新发展等多维度的产业层面的积极催化持续涌现。 （3）但与此同时，宏观预期尚未显著变化，A股盈利尚未出现明显的拐点信号。从上半年的财报来看，A股盈利和收入增速尚在底部；截至8月末，70大城市的新房销售仍在环比下降；截至7月末，工业企业利润同比仍在负增长区间。 高低切需要的条件：短期和长期，目前尚不具备高低切条件 （1）短期来看，科技高低切的一个重要指标是TMT成交额占比超过40%。 （2）中长期来看，相对盈利优势的变化是中长期风格高低切的充分条件。重点观察：①地产是否触底乃至反弹；②A股盈利是否具备V型反转的改善预期。 投资思路——坚定牛市信心，双轮驱动下，科技为先，PPI交易为辅 对于科技的投资，如果有投资者相对畏高，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、消费电子、电池等品种。具体来看配置“双轮驱动”下的4+1： （1）科技成长+自主可控+军工：AI硬件、半导体、机器人、游戏、AI应用、军工（导弹、无人机、卫星、深海科技），此外关注与指数共振度较高的金融科技。（2）受益于“PPI边际改善+部分低位补涨”的顺周期扩散：钢铁、化工、有色金属、建材有望受益，保险、白酒、地产或存估值修复机会。（3）具备反内卷弹性、更“广谱”方向：本轮反内卷的范围已超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等部分制造与成长方向同样具备中期潜力。（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来。 【固定收益】8月财政收支均放缓，政策加码预期升温——2025年8月财政数据点评-20250919 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 财政部公布2025年8月财政数据，1-8月全国一般公共预算收入同比增长0.3%（前值为0.1%，下同），支出同比增长3.1%（3.4%）；1-8月全国政府性基金预算收入同比下降1.4%（-0.7%），支出同比增长30%（31.7%）。 一般公共预算：8月收入、支出同比均回落，证券交易印花税收入高增 收入：8月，一般公共预算收入同比增长2.0%（2.6%），其中中央收入同比增长2.0%（2.2%），地方收入同比增长2.0%（3.1%）。税收收入同比增长3.4%（5.0%），连续5个月保持正增长，其中增值税、企业所得税、城市维护建设税、房产税、车辆购置税、城镇土地使用税、印花税同比较7月均有所提升。得益于近期股市交易活跃，证券交易印花税收入持续高增，同比增长226%（125.4%）。企业所得税同比增长33.4%（6.4%），主要原因系2024年同期基数较低，叠加反内卷政策执行下价格拖累减轻共同推动企业所得税同比高增。非税收入同比下降3.8%（-12.9%），同比降幅较7月有所放缓。 支出：8月，一般公共预算支出同比增长0.8%（3.0%），其中央支出同比增长2.8%（7.4%），地方收入同比增长0.4%（2.2%），财政支出整体有所回落。基建支出项城乡社区事务同比下降16.8%（2.9%），农林水事务同比下降22.9%（-6.9%），基建支出放缓影响8月财政支出同比增长回落。 政府性基金预算：8月收入、支出同比均回落，土地出让收入增速转负 收入：8月，政府性基金收入同比减少5.7%（8.9%），中央收入同比减少36.5%（35.1%），地方收入同比减少0.2%（6.3%），其中土地出让收入同比减少5.8%（7.2%）。政府性基金收入同比下降主要系土地出让收入同比转负影响，地产仍在加速寻底阶段，土地市场整体承压。 支出：8月，政府性基金支出同比增加19.8%（42.4%），中央支出同比减少14.7%（95.4%），地方支出同比增加22.9%（38.2%），其中土地出让支出同比增加13.9%（-4.1%）。8月政府性基金支出增速较7月有所回落，但在专项债、特别国债带动下仍保持较高速增长。 市场：一级发行超预期叠加情绪发酵推动债市延续修复态势 9月17日债市早盘窄幅震荡，市场博弈特别国债发行情况，随25特国04超预期发行，中标利率为2.1616%，长端收益率下行，午盘后市场对央行重启国债交易预期发酵，推动长端收益率持续下行。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】商品择时及其在资产配置中的应用——大类资产配置研究系列（13）-20250919 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |蒋韬（分析师）证书编号：S0790525070001 商品基金概览：投资价值分析与基金盘点 商品配置意义主要三个方面，第一是商品组合长期收益为正，第二是可以对冲通胀压力，第三是商品与股债的低相关性可以减少组合波动。 FOF对商品基金的持仓结构：黄金是其最核心的配置品种。持有豆粕和有色金属基金的FOF个数也较多，这两种商品作为黄金的补充，规模相对较小。持有其他商品基金的FOF数量和总市值均有限。 商品基金收益拆解：对于跟踪现货的产品，其收益与现货相近；对于跟踪股票的ETF，其收益等于跟踪股票的收益与跟踪误差之和；对于跟踪商品期货的基金产品，收益包括标的指数收益、合约展期收益、剩余资金管理收益以及其他收益。 商品基金投资价值分析：黄金基金的投资价值在于其现货长期收益率；白银期货存在展期损耗，因此白银基金投资价值集中在部分金银比较高的时段；有色基金的投资价值在于现货长期收益率和展期收益的总和；豆粕基金的收益主要来源于展期收益；原油基金的投资价值在于在高波动走势中择时；能源化工基金由于其价格涨跌与原油相关度高，因此投资价值与原油类似。 多元化商品择时策略：基本面与季节性 我们对铜、豆粕、原油、能源化工、黄金五类商品构建择时体系，从基本面和季节性风险溢价与展期收益出发构建择时指标。 基本面指标：第一类指标是考察产业链各个环节主体的利润/景气程度；第二类指标是库存和价差数据，两类指标在各类资产上都能找到具有择时效果的指标。 季节性风险溢价：商品存在淡季旺季。在实际运用过程中，我们将第二部分基本面择时指标和季节性融合，如原油的炼油利润指标，原油在4-6月出行旺季收益平均较高，因此我们将这部分的信号设置为1。 商品基金在资产配置中的运用：主动与被动配置 商品基金被动配置方案：我们采用风险平价的方式配置商品。其中各品种的协方差使用过去三年的对应指数日度收益率计算，在3/6/9/12月末调仓。由于不少商品基金成立时间较晚，选用指数进行较长区间的回测，包括AU999、SHFE铜、SHFE豆粕、易盛能化A、标普石油天然气勘探及生产精选行业5个指数。 2014年1月1日到2025年8月18日，风险平价组合的年化收益为6.9%，年化波动为10.3%，最大回撤为32.8%，风险平价组合收益优于等权组合。 商品基金主动配置方案：先用周频风险平价模型确定基础权重，再根据信号，确定各资产权重是基础权重还是0。主动择时组合的年化收益为11.0%，年化波动为6.6%，最大回撤为13.0%，换手率较低，年化换手率为137.1%。 股债商组合：主动择时组合剩余仓位可以用A500交易所股债20/80指数来替代，组合的年化收益为13.7%，年化波动为7.1%，最大回撤为12.7%。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。本报告不构成对基金的投资建议，组合收益不代表未来收益。 行业公司 【中小盘】看好智慧消防及AI+基层医疗——中小盘周报-2025092