晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-19 宏观策略 2025年09月19日 晨会编辑黄诗涛执业证书：S0600521120004huangshitao@dwzq.com.cn 核心观点：9月FOMC如期降息25bps，点阵图指引年内还有2次降息，基本符合预期，但同时指引明年还有额外1次降息，相比市场预期明显偏鹰。发布会上Powell对于就业和通胀的观点与8月Jackson Hole会议基本一致，没有太多增量的鸽派信息，反而对于未来政策利率路径的表态偏鹰，因此大类资产走势反复，美元指数&美债利率走出V型、黄金先涨后跌、美股震荡。向前看，我们认为交易主线将转向美联储独立性，美联储将迎来从Data-Dependent到Trump-Dependent的重塑。对于市场而言，政治压力裹挟下更多的降息与美元信用风险的走阔，对应2年美债利率与美元指数的下行，10年美债利率的下行则将因期限溢价的走阔而受阻。 固收金工 本周（0908－0912）转债市场震荡为主，估值高位徘徊，风格上高价优于中价优于低价，小盘优于中盘优于大盘。我们认为当前转债市场的机会高度结构化，其根源是来自于本轮权益行情的高度结构化，目前科技题材（核心是AI算力）引领的行情，由于经济整体基本面边际改善的相对滞后（反应在PPI、CPI相对疲软，再通胀相对乏力上），并未有效带动周期板块轮动补涨。市场指数层面上或呈现磨顶震荡格局。中证转债指数自24年8月低位以来，已累积上涨约超30%，而平价溢价率同期上涨约8－12pct，我们认为短期中低价周期标的上涨迟缓、弹性偏低，高价题材标的强赎诉求强烈将压制指数继续上涨，中长期伴随企业业绩改善、周期反转预期增强，及泛科技企业再融资需求增加，新上市标的估值高企，新陈代谢下指数震荡中枢有望迎来整体上移。策略上短期仍不建议大幅减仓，但需调整结构，一方面降低科技题材中高波标的，增加偏平衡性标的比重以控回撤，一方面增加包括有色、锂电、化工等周期板块在中低价区域的配置比重以博超额。 固收周报20250914：周观：公募销售费用新规下的债市（2025年第36期） 本周（2025.9.8-2025.9.12），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.7675%上行2.2bp至1.7895%。 固收点评20250913：绿色债券周度数据跟踪（20250908-20250912） 一级市场发行情况：本周（20250908-20250912）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23只，合计发行规模约200.52亿元，较上周增加112.85亿元。二级市场成交情况：本周（20250908-20250912）绿色债券周成交额合计509亿元，较上周增加27亿元。 固收点评20250913：二级资本债周度数据跟踪（20250908-20250912） 一级市场发行情况：本周（20250908-20250912）银行间市场及交易所市 证券研究报告 场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250908-20250912）二级资本债周成交量合计约1615亿元，较上周增加146亿元。 固收点评20250906：绿色债券周度数据跟踪（20250901-20250905） 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券19只，合计发行规模约87.67亿元，较上周增加16.51亿元。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）绿色债券周成交额合计482亿元，较上周减少40亿元。 固收周报20250907：从股债性价比角度看债市点位 本周股市大幅回调，但债券收益率的下行幅度相对有限，印证上周提到的“股债跷跷板”不对称性。股市和债市间的联动关系，仍将是今年的重要主线。在此，我们应用ERP指标来衡量股债性价比，计算方法为（1/沪深300市盈率-10年期国债收益率）。截至2025年9月4日，ERP指标处于2015年以来的0-1倍标准差内，且处于下行趋势中。2015年以来，ERP从该位置逐步回落到中枢的过程中，10Y国债收益率表现均为上行，但上行幅度不一。2016年9-12月约为70bp，2019年2-3月约为10bp，2020年6-7月约为20bp，2022年12月-2023年2月约为10bp。若后续ERP持续下探至-2倍标准差，则表明股市情绪更加火热，10Y国债收益率的上行幅度更大。鉴于当前对“反内卷”政策效果存在分歧，我们预计ERP趋向于仅仅回落至中枢值，10Y国债收益率的上行幅度将较为温和，顶部或是1.85%。 固收周报20250906：转债市场迎来新能源标的配置窗口 本周（0901－0905）海外方面同美国实债收益率负相关的黄金上涨显著，由于潜在降息预期将拉低名义利率并抬高通胀预期，我们认为黄金在当前具有较强的配置价值，叠加联储独立性潜在被削弱及在能源交易市场美元地位边际弱化等叙事，黄金市场或正迎来一场“完美风暴”。上周同期，美债收益率曲线接近平行下移，未见明显趋陡变化，目前期限利差约50－60bp，我们认为当前短端胜率更大、长端赔率更大，后市长端更高的波动性叠加长久期或成配置的胜负手。 固收点评20250906：二级资本债周度数据跟踪（20250901-20250905） 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）二级资本债周成交量合计约1469亿元，较上周减少113亿元。 固收深度报告20250902：银行“缩表”的深度发掘：国内商业银行为什么不缩表？ 原因一：经济增速下滑期间，缩表将加剧经济下行；原因二：2023年以来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性；原因三：商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁；原因四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用风险短暂上升仍留有安全垫；国内外局势遭遇逆风，部分中小银行存在缩表可能，但全行业缩表概率较低。风险提示：国内外经济局势调整超预期；主体违约概率抬升超预期；央行货币政策转向或监管要求变化超预期。 固收深度报告20250901：利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九） 20世纪70年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变 证券研究报告 化为分界点，追溯1979年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。回顾50年变迁，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居民资产配置呈现出“利率主导、风险轮动”的鲜明轨迹。整体而言非金融资产占比下行，房产独大格局弱化；金融资产内部呈现“权益类崛起，现金类潮汐”特征。在加息周期，居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑，资产呈现防御性调整与结构性分化。在降息周期，低利率驱动收益再平衡，风险资产成配置核心。不同利率环境下，美国居民财富配置经验对我国有何启示?通过分析美国居民在不同利率环境下的财富配置选择，能够获得对我国有益的启示。其一，房地产分化加剧，需警惕系统性风险。其二，金融资产配置潜力巨大，但需防范波动风险。其三，提升社会保障水平，增强居民对未来财富积累的信心。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。 行业 投资建议：相关公司（1）前道制程：刻蚀+薄膜沉积设备北方华创、中微公司，量测设备中科飞测、精测电子，薄膜沉积设备拓荆科技、微导纳米、晶盛机电、某泛半导体设备龙头等。（2）后道封测：华峰测控、长川科技。（3）先进封装：晶盛机电（减薄机）、某泛半导体设备龙头（切磨抛+键合机）、华海清科（减薄机）、盛美上海（电镀机）、芯源微（涂胶显影+键合机）、拓荆科技（键合机）、德龙激光（切片机）、大族激光（切片机）。（4）硅光设备：罗博特科、奥特维（AOI检测设备）。风险提示：下游扩产速度不及预期，设备国产化进程不及预期。 机械设备行业点评报告：沙特阿美拟三年启动85个重大项目，油服设备产业链有望受益 投资建议：推荐中东订单爆发、高端装备出海稀缺标的【杰瑞股份】，中东需求能见度高+前瞻产能布局，业绩稳健增长的【纽威股份】。风险提示：油气产业周期波动风险，下游资本开支不及预期，原材料价格上涨风险，汇率变动风险。 推荐个股及其他点评 证券研究报告 海康机器人聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造，已经成为国内行业龙头公司；萤石网络掌握从硬件设计研发制造到物联云平台的全面能力，已成为行业内少有的具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业；海康微影深耕高附加值MEMS、光电器件和传感器技术，构建温度、压力、流量、物位等多维感知能力，已成为国内热成像领域领军企业。其他创新业务都处于高速发展期，市场竞争力持续提升。创新业务与主业共同围绕智能物联业务方向，业务布局有统有分，共同支撑公司业务的持续稳定增长，助力公司行稳致远。AI大模型发展催生新业态，为主营及创新业务注入发展新动能。AI大模型技术突破不断带来发展机遇。一方面，公司持续发展多维感知、人工智能与大数据技术，推进数字化产品的创新研发与大模型应用的有效落地，推出适应新场景与新需求、功能形态多样的新产品，持续拓展场景数字化业务，为国内主业开辟出新的增长空间。另一方面，海康机器人、萤石网络、海康汽车电子、海康微影等创新业务均已在各自领域取得领先地位，保障公司业务增长。公司主业与创新业务协同并进，共同为公司长期可持续发展提供坚实支撑。 嘉必优（688089）：一主两翼，技术立命 多元布局，向新而生。 宏观策略 核心观点：9月FOMC如期降息25bps，点阵图指引年内还有2次降息，基本符合预期，但同时指引明年还有额外1次降息，相比市场预期明显偏鹰。发布会上Powell对于就业和通胀的观点与8月JacksonHole会议基本一致，没有太多增量的鸽派信息，反而对于未来政策利率路径的表态偏鹰，因此大类资产走势反复，美元指数&美债利率走出V型、黄金先涨后跌、美股震荡。向前看，我们认为交易主线将转向美联储独立性，美联储将迎来从Data-Dependent到Trump-Dependent的重塑。对于市场而言，政治压力裹挟下更多的降息与美元信用风险的走阔，对应2年美债利率与美元指数的下行，10年美债利率的下行则将因期限溢价的走阔而受阻。FOMC声明：如期降息25bps，天平从通胀上行风险转向增长下行风险。9月FOMC会议如期将政策利率下调25bps至[4.0, 4.25]%，声明相比7月会议的变化体现在强调就业的下行风险，新增“就业增长有所放缓，失业率有所抬升”，“就业前景的下行风险在增大”，“通胀有所上行”等表述，这与近期的非农就业、通胀数据的变化相符合。因此，“鉴于风险平衡的转变（in lightof the shift in the balance of risks）”，FOMC决定下调政策利率25bps。新就职美联储理事Miran投下反对票，认为应降息50bps。点阵图：年内还有2次降息。点阵图对于2025-2027年的政策利率指引均向下平移25bps，即预期今年3次、明年与后年各1次降息，新增2028年利率指引政策利率在[3.0, 3.25]%不变。①2025年：预期全年0-1-2-3-6次降息的委员分别为1-6-2-9-1人；推测刚入职的Miran指引全年6次降息，即9月开始应连续三次50bps/次的降息。②2026-2028年：预计到2026年累计降息2-3-4-5-6-7次的人数分别为2-6-2-4-3-2人，中值为4次，对应政策利率区间[3.25, 3.50]%，即预测2026年仅额外降息一次；预计至2027年降息至[3.0, 3.25]%；此外，新增2028年政策利率指引，认为2028年将不再降息。总体来看，点阵图对未来3年的降息指引分布更加离散。③长期政策利率：预期长期政策利率持