证券研究报告、晨会聚焦

2025年09月15日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：经济读数平淡 【银行】戴志锋：银行角度看8月社融：政府债支撑力度减弱，存款搬家延续 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：2025年中报透视：科技景气对冲 周 期 寻 底 ， 消 费 延 续 分 化 》2025-09-142、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：红利投资新选择——融通中证诚通央企红利ETF投资价值分析》2025-09-113、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：利率下行周期中的高股息增强策略》2025-09-11 今日重点 【固收】吕品：经济读数平淡 经济数据公布后，债券利率先下后上：近期债券市场经历超跌修复，今日开盘10Y利率为1.79%。经济数据公布后，经济动能放缓利多债市，长债利率修复，10Y利率一度修复至1.785%，但随后利率重新上行至1.791%。 8月经济数据延续7月偏稳节奏，总量数据并无太多亮眼表现。结构方面，“反内卷”叠加结构转型，上游原材料以及部分高技术行业的生产表现相对较好；消费中，餐饮消费呈现修复之势；经济对投资的依赖也有所减弱。 8月生产增长整体放缓，采矿业和部分高技术行业产出加速增长。8月工业增加值同比增长5.2%，增速较上月下降0.5pct；三大门类中，采矿业生产增速有所回升，制造业和水电燃气供应业同比增速有所回落，8月同比增速分别为5.1%、5.7%和2.4%，增速分别较上月+0.1pct、-0.5pct和-0.9pct。 细分工业行业中，上游的有色金属加工、非金属制品和化学原料制品的生产同比有所加速。中下游的设备与消费品制造业中，医药和专用设备生产产出增长加速。除此之外，其他行业工业增加值增速均较上月下降。 服务业生产增速有所放缓。8月服务业生产指数同比增长5.6%，增速较上月下降0.2pct。根据国家统计局，信息技术、金融和租赁等生产性服务业的景气度高于服务业整体。 固定资产投资增速放缓，制造业投资连续第二个月负增长。8月固定资产投资完成额同比为-7.15%，低于上月1.81pct。其中，地产、基建和制造业投资同比分别为-19.5%、-6.4%和-1.3%，增速分别较上月-2.2pct、-4.5pct和-1.0pct。 单月来看，制造业投资增速是2021年以来，继上个月之后第二个月同比负增长。具体行业中，医药、电子设备、运输设备、专用设备、汽车等中游制造业的同比增速较上月降幅较大。 地产销售与投资继续磨底，销售价格降幅收窄。8月商品房销售额和销售面积同比分别为-14%和-10.6%，增速分别较上月+0.06pct和-2.72pct。根据销售额和销售面积反推单位价格同比为-3.8%，价格同比降幅较上月收窄3pct。投资方面，8月房地产新开工面积和竣工面积同比分别为-20.3%和-21.4%，相比先前月份并无太大改观。 消费方面，餐饮消费修复，商品消费放缓或受部分省份“国补”节奏调整影响。8月社零同比增长3.4%，增速较上月-0.3pct；其中，餐饮收入和商品零售同比分别为2.1%和3.6%，增速分别较上月+1pct和-0.4pct。商品消费中，同比增速较上月变化较为明显的为金银珠宝（增速较上月+8.6pct）、家电（-14.4pct）和通讯器材（-7.6pct）。金银珠宝等销量或与贵金属价格的快速上涨有关，而家电和通讯器材的放缓可能受到“618”结束后，部分地区“国补”节奏调整影响。如何理解近期经济数据表现和数据交易的影响？ 当前所处周期底部，政策节奏变化以及结构转型背景下，单月经济数据容易波动。例如8月部分商品消费可能受“国补”节奏影响，以及基建投资增速下降，与社融数据中政府债融资拉动减弱相对应。 但结构方面，经济内生动能修复趋势持续。例如餐饮消费的修复；8月社融数据中M1增速持续回升和企业短贷的回暖；8月通胀数据中，上游价格向下游的传导等。 当下资产定价的矛盾并不在基本面，单月数据难以改变趋势方向。 我们强调，“股强债弱”本质是机构对股债资产再配置的结果。单月数据波动不会改变当下风偏环境，也不会动摇权益资产预期，机构资产再配置方向并不会改变。 只要债市“弱势资产”底色还在，就应以“弱势思维”对待。单月经济数据可能影响短期的节奏，确难以改变趋势性力量。仍建议以交易型思路对待债市反弹，关注结构性的期限利差与品种利差机会。 风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。摘要选自中泰证券研究所研究报告：经济读数平淡 发布时间：2025年09月15日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【银行】戴志锋：银行角度看8月社融：政府债支撑力度减弱，存款搬家延续 社融情况：8月社融新增2.57万亿，较去年同期少增4630亿元，新增规模稍低于万得一致预期。存量社融同比增8.8%，增速较7月下降0.2个百分点。 社融结构分析：信贷仍是主要拖累项，政府债支撑力度减弱。具体来看，1、表内信贷情况：8月新增人民币贷款较去年同期少增4178亿元。2、表外信贷情况：未贴现银行承兑汇票同比多增1323亿元；信托贷款同比增加350亿；委托贷款同比少增191亿元。3、债券和股权融资分析：①政府债支撑力度减弱。8月政府债同比少增2519亿。②企业债融资有回落。或受债市收益率上行的影响，企业发债意愿有减弱，8月新增企业债融资和股票融资分别同比变化-360亿、+325亿。 8月人民币贷款增加5900亿元，同比少增3100亿元，低于万得一致预期。信贷余额同比增长6.8%，增速环比下降0.1个百分点。 信贷结构分析：除企业短贷外，各类一般贷款均同比少增。8月新增贷款较去年同期少增3100亿，其中居民短贷、中长贷分别同比变化-611和-1000亿。企业短贷、企业中长贷分别同比变化+2600和-200亿；票据同比少增4920亿。具体来看：1、企业贷款情况：短贷多增，票据冲量特征减弱。短贷在低基数下同比读数改善明显，票据冲量特征或也反映监管层和银行对信贷增长诉求有所减弱，但企业中长贷仍表现较弱、反映实体经济融资需求仍在低位。具体数据来看，8月企业短贷、中长期贷款、票据净融资增量较上年同期变化分别为+2600、-200亿和-4920亿。2、居民贷款情况：居民短贷和中长贷均同比少增，反映消费和地产景气度均仍在低位。具体数据来看，8月居民短贷、中长贷分别较去年同期分别变化-611和-1000亿。3、非银信贷：减少1130亿元，较上年同期少减225亿。 流动性与存款情况：1、8月M1增速继续提升，M2与M1的剪刀差缩小。8月M0、M1、M2分别同比增长11.7%、6.0%、8.8%，较上月同比增速分别变化-0.1、+0.4、+0.0个百分点。M2-M1为2.8%，剪刀差较上月缩小0.4个百分点。2、资本市场活跃度提升带动居民存款搬家、非银存款增长明显。8月居民存款较去年同期少增6000亿元，非银存款同比多增5500亿元。 投资建议：1、“对等关税”后，我们持续重点推荐银行板块股，继续看好银行的稳健性和持续性。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、杭州银行、渝农商、南京、成都、沪农、齐鲁等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招商、兴业和中信等。 风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：银行角度看8月社融：政府债支撑力度减弱，存款搬家延续发布时间：2025年09月14日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席分析师S0740517030004 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。