证券研究报告、晨会聚焦：银行戴志锋：深度按揭、信用卡、消费贷与经营贷

2026年01月08日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【银行】戴志锋：深度|银行四大零售资产的风险分析框架—按揭、信用卡、消费贷与经营贷 研究分享>> 【非银】葛玉翔：沪指创历史14连阳，还有哪些非银个股未创前期新高? 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】非银葛玉翔：OCI选择权的两面性，税务追溯对现金流影响有限》2026-01-072、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：对冲交易01：金属与人民币走强的背后》2026-01-063、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：年初市场科技主线能否延续？——信用业务周报》2026-01-05 今日重点 【银行】戴志锋：深度|银行四大零售资产的风险分析框架—按揭、信用卡、消费贷与经营贷核心观点：1、零售贷款四大类资产共同构成了居民负债，四大类资产抵押类型、久期结构、受不同政策的影响等均不相同，本文尝试搭建零售各类资产的风险框架，展望下阶段对银行经营的影响。2、综合来看，压力测试下26E按揭、信用卡、消费贷、经营贷不良率分别较25E提升11、12、20、18bp，不良额增幅可控，在对公资产质量持续优化的背景下，银行大盘依然稳健。3、零售资产风险可控，政策预计近期保持定力。 零售风险分析框架：抵押类型+久期结构+政策影响。1、零售整体风险现状：测算1H25上市银行零售贷款不良率1.27%，超过对公的1.26%，但不良率升幅趋于稳定。存量不良中对公：零售=63:37，其中经营贷、按揭存量不良、新增不良占比高,信用卡新增不良额规模小。2、零售资产四类资产分析框架不同：四大类资产相互交织，共同组成居民资产负债表中的“负债”端；四大类资产抵押类型、久期结构、受不同政策的影响等均不相同，本文尝试搭建零售各类资产的风险框架，展望下阶段对银行经营的影响。 消费贷款：1、消费贷与消费的关系梳理：除特殊政策影响外，消费贷景气度与宏观消费景气度趋势基本一致，两段背离期分别出现在严格的房产限购、以及严格的网贷监管周期。2、消费信贷（剔除信用卡、房贷）市场结构：上市银行超半壁江山，非上市银行占比17%，其他玩家占31%。3、消费信贷风险逻辑：风控为辅，利率对客群分层，利率最终决定风险表现，风险定价可粗略分为四层，10%以内，10-18%，18%-24%，24%-36%，利率越高，风险越高。4、消费信贷风险资产规模测算：测算24%-36%的“高风险资产”占消费贷款的4.4%，商业银行表内高风险消费贷占商业银行消费贷的0.6%，上市银行未参与。5、消费信贷风险传导影响测算：2025年10月以来监管趋严，高定价网贷受限，若高风险资产向较优客群传导，压力测试下26E消费贷不良率较25E上升20bp至1.89%。 按揭贷款：基于还款意愿、还款能力和国际比较的测算。1、按揭风险来源：“负现金流”（收入与失业问题）是按揭风险的主要来源，据统计1.2%的受访者月收入低于按揭月供，该比例在过去几年中总体稳定；随着房价继续下跌，三四线LTV过度上升形成的“负资产”将在按揭风险来源中边际上升，但并不意味着LTV高一定会暴露不良，预计当前高LTV部分占总按揭余额的2.9%；随着“保交房”的推进，烂尾所带来的问题预计将边际缓和。2、国际比较：大部分国家和地区的按揭贷款不良率基本维持在2%以内。3、对银行业影响：可控。一方面当前行业超额拨备可充分覆盖按揭不良的额外暴露部分；另一方面，2026年起利息收入拉动营收改善，同样为适当多提拨备提供了空间。具体来看，假设最终按揭不良率暴露至2%，分6年暴露，则2025E、2026E按揭贷款不良率分别为0.85%和0.96%。 经营贷款：“高风险”资产已暴露1/3，后续风险暴露趋势有望趋缓。1、测算21年末全市场存量高风险经营贷大约2万亿。根据我们在2024年9月发布的《专题测算|上市银行的个人经营贷：高风险占比低》推理和测算：全国二手房房价在21年下半年达高点，21年及以后经营贷与楼市挂钩度更大，测算21年全市场“高风险”经营贷或超2万亿。2、24-25两年预计是风险暴露高峰，测算2024以及1H25高风险资产已暴露近1/3。经营贷借款周期短，三年还本居多，24-25年是还本高峰年、同时也是风险暴露高峰年，测算2024年以及2025年上半年个人经营贷已暴露不良3384亿，占高风险资产的31%。3、压力测试：1H25数据显示不良率、不良额升幅均趋缓。假设风险暴露未减缓，压力测试下26E经营贷不良率较25E上升18bp至1.96%。信用卡：不良暴露早，当前不良额增量最小，不是当前主要压力。1、不良暴露早：信用卡是四大 类零售资产中风险最早暴露的资产，一直以来不良率持续维持在零售资产中相对较高的位置，1H25信用卡不良率2.44%。2、处置早，不良额增量显著下降：1H25信用卡不良额占比上市银行总不良额8.6%，小于按揭和经营贷。从不良额暴露速度来看，2025上半年信用卡不良净增额为39.3亿（四大类资产中最少），同比2024上半年下降近50%，环比2024年下半年则大幅下降近70%。可见信用卡经历多年的风险暴露和风险处置，暴露速度在1H25出现大幅下降。3、压力 测试：假设2025下半年、2026上下半年净增不良额均在1H25基础上增加20%，则测算25E不良率2.44%（与1H25持平），26E不良率2.56%，相较25E提升12bp。 投资建议：银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究）。二是高股息稳健的逻辑。 风险提示：经济下滑超预期；研报信息更新不及时；政策落地不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：深度|银行四大零售资产的风险分析框架—按揭、信用卡、消费贷与经营贷 发布时间：2026年01月07日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席分析师S0740517030004 研究分享 【非银】葛玉翔：沪指创历史14连阳，还有哪些非银个股未创前期新高? 事件：近期上证指数迭创本轮指数上攻新高，突破2024年9·24和4Q25行情指数高点。非银板块作为β最强音，还有哪些个股仍为创出前期新高，我们梳理如下。 AH非银板块2026年1月7日收盘价较2024年10月8日最高点涨跌幅的算术平均数和中位数分别为8.1%和3.8%，仍跑输大势补涨需求较大。从行业指数层面来看，由高至低分别为恒生指数(26.4%)、上证指数（17.1%）、沪深300(12.2%)、银行-申万(8.6%)和非银金融-申万(6.5%)。我们认为相比9·24行情，本轮指数上攻呈现三个特点：1）从疯牛到慢牛，市场斜率放缓但持续性更强，板块轮动加强且全面开花；2）以险资为代表机构资金参与话语权逐步提升，主动公募基金有筑底回升迹象；3）非银板块从领涨变为同步大市，随着市场情绪进一步回暖，交易性机会逐步显现。 从个股层面来看，2026年1月7日收盘价较2024年10月8日最高点涨跌幅相对较弱的前十非银金融个股分别为：中国信达H(-31.2%)、浙商证券A(-29.0%)、国联民生H(-28.5%)、光大证券H(-27.5%)、国联民生A(-26.8%)、弘业期货A(-26.8%)、华创云信A(-26.2%)、招商证券H(-25.9%)、香溢融通A(-25.9%)、首创证券A(-25.2%)，其中主要为A股中型券商。2026年1月7日收盘价较2024年10月8日最高点涨跌幅相对靠前的前十个股分别为：国泰海通H(140.1%)、新华保险H(102.5%)、四川双马A(79.9%)、保诚H(72.9%)、新华保险A(69.8%)、中国人寿H(68.4%)、中国人民保险集团H(66.5%)、瑞达期货A(62.3%)、国泰海通A(55.6%)、中国再保险H(52.0%)，其中主要为H股上市险企和因2024年9·24期间停牌的国泰海通AH。 保险：重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花，买入有业绩支撑的顺周期保险股。我们认为自去年12月以来保险板块先后历经“开门红预期好转——长端利率回升——指数上攻强化利润弹性”的顺周期逻辑。当前股价正在交易2026年“开门红”超预期，1Q26是全年价值和利润增速高点。我们构建了10年期国债到期收益率与投资收益率假设差、信用利差和期限利差观察A股上市险企P/EV平均估值的合理性。复盘来看，若长端利率突破2.0%整数关口，相当于此前5.0%投资收益率假设对应约3.0%（与当前4.0%投资收益率假设同样对应200bps利差），P/EV估值有望逐步向1倍靠近。2026年1月7日收盘价较2024年10月8日最高点涨跌幅相对靠前的前十保险个股分别为：新华保险H(102.5%)、保诚H(72.9%)、新华保险A(69.8%)、中国人寿H(68.4%)、中国人民保险集团H(66.5%)、中国再保险H(52.0%)、中国太平H(34.4%)、中国财险H(28.8%)、中国太保H(28.3%)、中国平安H(26.9%)。 券商：市场交投活跃度仍是核心驱动力，牛市欠涨与业绩高增形成鲜明反差。券商板块2025年股价表现明显与基本面增长背离。2025年月日均股基成交额20,516亿元。同比增长66.7%，预计25年上市券商整体利润增长逾五成，而2025年券商板块涨幅仅仅2.59%，从PB-ROE角度来看，头部低估值券商仍均有相对性价比。当前上证指数出现14连阳的历史级走势，区间（2025.12.17至2026.01.07）涨幅为6.8%，但同期证券板块涨幅仅为6.1%，保险涨幅达12.0%，与此前上证券板块涨幅持续领先保险的常态。对比过往连阳周期，证券板块几乎均为金融板块内领涨主力，本次却跑输保险且涨幅大幅低于历史平均水平，与指数强势、保险板块的表现形成鲜明反差，属 于阶段性涨幅偏离常态的特征。2026年1月7日收盘价较2024年10月8日最高点涨跌幅相对靠前的前十券商个股分别为：国泰海通H(140.1%)、国泰海通A(55.6%)、华泰证券A(34.6%)、湘财股份A(31.9%)、广发证券A(30.4%)、华林证券A(27.6%)、国盛证券A(27.3%)、广发证券H(23.3%)、东兴证券A(19.1%)、华安证券A(17.3%)。 风险提示：研报测算与实际存在偏差，信息更新不及时的风险等 摘要选自中泰证券研究所研究报告：沪指创历史14连阳，还有哪些非银个股未创前期新高?发布时间：2026年01月07日报告作者：葛玉翔中泰非银金融行业首席分析师S0740525040002 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中