证券研究报告、晨会聚焦：银行戴志锋：详解持仓银行股3Q25的资金趋势与结构

2025年11月03日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【医药】祝嘉琦：医疗器械板块2025三季报总结：高耗、设备拐点已现，创新+出海贡献增长动力 【银行】戴志锋：详解持仓银行股3Q25的资金趋势与结构：主动与被动基金、北向资金和国有资金 研究分享>> 【非银】葛玉翔：3Q25保险资金重仓流通股深度跟踪——逆势继续加仓银行，减仓电力设备及有色金属 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：深度综述与拆分|42家上市银行25三季报:息差企稳，业绩稳健；顺周期到弱周期》2025-11-022、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：2025年三季度主动基金重仓股追踪》2025-10-303、《【中泰研究丨晨会聚焦】政策杨畅：2026年海外经济形势及特定外部变量的潜在影响——当前经济与政策思考》2025-10-29 【传媒互联网】朱骎楠：【中泰传媒互联网】3Q25游戏财报总结：收入加速上扬，现金流充沛 【科技】孙行臻：配置低位+业绩共振，应用投资布局时 【固收】吕品：资金偏稳，大行买短卖长-——流动性与机构行为跟踪 今日重点 【医药】祝嘉琦：医疗器械板块2025三季报总结：高耗、设备拐点已现，创新+出海贡献增长动力 集采逐步出清+设备招投标回暖，高耗、设备率先迎来拐点。2025前三季度医疗器械上市公司收入1833.45亿元，同比下降3.90%，扣非净利润227.04亿元，同比下降17.70%，不同子板块分化明显：2025前三季度收入增速从高到低排序为高值耗材（+5.12%）、低值耗材（-0.75%）、医疗设备（-1.02%）、体外诊断（-13.94%），扣非利润增速从高到低排序为高值耗材（+1.18%）、医疗设备（-17.98%）、低值耗材（-21.68%）、体外诊断（-32.20%）。其中高值耗材板块进入后集采阶段，负面逐步出清下通过创新或出海逐步回归增长态势，如骨科、电生理等均有不错增长表现；医疗设备大部分公司在招投标回暖叠加低基数下，三季度迎来拐点，整体经营稳中向好；低值耗材受国际形势变化影响，Q2、Q3短期发货、利润率均有波动；体外诊断在DRGs、集采、检验互认等政策密集执行下，短期业绩继续承压。 25Q3医疗设备板块表现相对亮眼，环比改善明显。2025Q3医疗器械板块整体收入同比增长1.19%，扣非净利润同比下降1.93%，如期进入拐点阶段，压力主要来自体外诊断和低值耗材板块，其中25Q3体外诊断板块继续延续上半年的控费承压状态，低值耗材则受国内外形势影响，订单节奏短期波动较大；利润波动较收入更大，主要原因包括价格内卷、汇兑变动和规模效应下降影响。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为医疗设备（+9.99%）、高值耗材（+7.46%）、低值耗材（-2.74%）、体外诊断（-10.28%），扣非净利润同比增速从高到低排序为医疗设备（+4.87%）、高值耗材（-0.76%）、体外诊断（-6.70%）、低值耗材（-21.98%）。考虑到不同板块基本面影响因素差异较大，进入拐点时间节点亦有差异，高值耗材板块在集采陆续出清下率先企稳，医疗设备在招投标恢复和低基数下于25Q3进入拐点，我们预计伴随国内形势趋向稳定、国内诊断医保政策逐步出清后，低耗、诊断有望在2026年陆续迎来拐点。 高值耗材：多细分进入后集采阶段，创新+出海仍是核心竞争力。2025前三季度子板块收入增长5.12%（+1.31pp），扣非利润同比提升1.18%（-3.63pp），2025Q3高值耗材板块收入增长7.46%（+5.11pp），扣非净利润下滑0.76%（-3.38pp），在器械板块下表现相对更稳健，是整体板块下率先走出政策负面影响的子板块，Q3利润端的波动主要受出海汇率波动影响。考虑到国内“应采尽采”趋势下，目前常用高值耗材大多已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，相关品种国产中标份额提升显著，多细分陆续进入后集采阶段，通过持续创新+出海等方式实现中长期持续增长。 医疗设备：设备更新加速落地，中期板块院内需求可能呈现结构性分化。2025前三季度子板块收入下降1.02%（+1.13pp），扣非利润同比下降17.98%（-4.55pp），2025Q3设备板块收入提升9.99%（+14.31pp），扣非净利润增长4.87%（+34.37pp），2024年医疗设备板块受反腐、设备更新落地节奏等政策影响，终端招投标有所滞后，对企业收入利润均有负面影响；根据众成医械数据库，我们选择与上市公司关联度较高的几个细分板块看招投标情况，包括超声、消化内镜、磁共振、PET，自2024年6月开始，部分品类已经表现出明显环比向上的趋势，伴随招投标持续恢复，叠加低基数效应，2025Q3迎来板块业绩拐点。中期来看，考虑疫情以来终端需求释放的节奏差异，我们预计板块未来不同细分领域景气度会出现分化。结合招投标数据。 低值耗材：看好出海打开增长空间，重点评估地缘风险。2025前三季度低值耗材子板块收入下降0.75%（-13.78pp），扣非净利润下降21.68%（-55.69pp）；25Q3板块收入下降2.74%（-22.41pp），扣非净利润下降21.98%（-85.22pp），短期业绩有所波动，主要是受Q2以来国际形势持续变化影响订单和盈利能力，而低耗板块企业出海较多，发货、订单节奏均有所受影响，25Q3部分企业影响已有所缓和，我们预计2025Q4有望进一步缓和恢复，中长期来说，海外依然是低耗企业增长的主要动力，我们建议短期重点评估地缘风险。 体外诊断：DRGs、集采、检验互认等政策带来量价齐跌，长期看好创新+出海带来的成长性。2025前三季度子板块收入下降13.94%（-8.90pp），扣非利润同比下降32.20%（-19.93pp），收 入下降主要是DRGs、反腐、检验结果互认、拆套餐、集采等负面政策密集执行带来的量价齐跌，利润端降幅高于收入主要系规模效应下降，同时集采、增值税率对价格亦有冲击。考虑DRGs和检验互认的执行节奏，我们预计检验量的负面影响有望于2025年底见底出清，价格层面，考虑集采节奏和终端收费调整进度，短期价格可能持续承压，有望于2026年上半年企稳。中长期来看，我们依然看好IVD行业在持续创新和出海层面的成长性。 投资建议：国内医疗器械行业持续处于快速发展阶段，短期医保控费和国际形式在医疗器械领域可能带来负面扰动，但我们依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，当前时间点我们预计多重负面影响正在充分释放，器械板块已进入拐点区间，不同细分拐点节奏或有差异，建议持续重点关注。投资思路上，我们持续看好（1）国产企业在政策扶持以及创新驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代；（2）看好全球化布局完善，海外市场持续突破的标的；（3）重视AI医疗、脑机接口等主题投资机会。 风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险；研报信息更新不及时的风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：医疗器械板块2025三季报总结：高耗、设备拐点已现，创新+出海贡献增长动力 发布时间：2025年11月03日 报告作者：祝嘉琦中泰医药生物行业首席S0740519040001 【银行】戴志锋：详解持仓银行股3Q25的资金趋势与结构：主动与被动基金、北向资金和国有资金 报告摘要 3Q25银行股持仓变化：三季度资金整体流出银行板块，北向流出较多。3Q25被动/主动/北向资金 流 出 规 模 分 别 为330.30/305.23/599.61亿 元 ， 占 三 季 度 成 交 额 比 重 分 别为1.43%/1.32%/2.60%。 主动基金：受市场风险偏好变化，三季度板块资金流出，叠加二季度高基数，主动基金持仓银行市值占比环比下降3.74个百分点至2.04%；仓位变化是主要贡献因子；银行板块下跌贡献-0.61%，仓位变化贡献-3.13%。3Q25末主动基金重仓银行市值为307.1亿元（2Q25为736.1亿元）。1）银行股持仓占主动基金总持仓：前五名分别是招行（0.47%）、宁波（0.27%）、成都（0.19%）、杭州（0.16%）、江苏（0.14%）。2）银行股持仓环比加仓情况：前五名分别为长沙（+0.01%）、青岛（+0.00%）、齐鲁（-0.01%）、厦门（-0.01%）和民生（-0.02%）。3）主动基金对银行股的增减持规模：长沙、民生、齐鲁、瑞丰等获主动基金净流入，分别流入2.78、2.18、0.80、0.17亿元。 被动基金：持仓银行股市值规模及其占银行板块流通市值的比例虽环比下滑，但仍处于相对高位。1）ETF基金的规模和银行股占比：三季度末被动基金持有银行股总市值为1953.53亿元，整体规模虽较二季度末下降14.47%，但仍位于2020年以来第二高位。持有银行股总市值占上市银行自由流通市值的6.73%，较2Q25末下降0.37个百分点。2）被动基金对银行股的增减持规模：3Q25大部分银行处于资金流出状态，银行板块合计净流出规模为330.3亿元，仅农业银行、南京银行、齐鲁银行获得资金流入，分别为10.69、4.09、1.17亿元。 北向资金：整体减持银行板块。1）3Q25末北向资金持有银行股总市值1736.87亿元，环比2Q25末下降31.66%，持有银行股总市值占上市银行自由流通市值比例为5.98%，较上季度末下降1.92个百分点。2）从北向资金对银行股的增减持情况来看，三季度整体对银行板块净流出，减持规模为599.6亿元；从个股来看，3Q25净流入银行有宁波、民生、成都和江阴银行，分别流入8.94、2.04、1.82和0.77亿元。 国有资金（汇金、证金、社保等机构资金）：持仓市值小幅下滑，但仍位于相对高位。1）3Q25国有资金持仓银行股总市值为4.5万亿元，环比2Q25下降2.9%，但仍位于2023年以来第二高位；银行业持股市值占总持股市值比例为79.3%（前十大持仓）。2）除国有行外，国有机构资金持仓 前三的银行为招行、浦发、兴业，分别占比持仓总市值的0.37%、0.25%、0.22%。3）农业银行持仓比例环比提升2.6个百分点，厦门/银行首次进入重仓持股名单。 投资建议：1、银行股经营模式和投资逻辑从“顺周期”到“弱周期”：市场强时，银行股短期偏弱；但经济偏平淡期间，银行股高股息持续会具有吸引力，继续看好银行股稳健性和持续性；两条选股逻辑。（逻辑详见报告《银行股：从“顺周期”到“弱周期”》。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等。二是高股息稳健的逻辑。 风险提示：经济下滑超预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：详解持仓银行股3Q25的资金趋势与结构：主动与被动基金、北向资金和国有资金 发布时间：2025年11月03日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席分析师S0740517030004 研究分享 【非银】葛玉翔：3Q25保险资金重仓流通股深度跟踪——逆势继续加仓银行，减仓电力设备及有色金属 持续低利率环境下险资再配置收益率面临考验，2H23以来鼓励长期资金入市政策渐次落地，但近期长端利率有筑底迹象，新钱配置收益率上翘 国新办发布会上吴主席表示，“引长钱、促长投”的改革效果加快显现。截至今年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，较“十三五”末增长32%。金监总局数据显示，1H25产寿险合计增配股票达到6,406亿元。 经我们测算，当前（2025年10月）保险资金新钱投资收益率预计为2.77%，较底部回升近10bps。“中泰非银保险重仓流通股”体系介绍（欢迎关注WindPMS代码为W1428999213874）