证券研究报告、晨会聚焦：银行戴志锋：深度前瞻银行业26年的业务增长点及投资映射

2025年12月01日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【银行】戴志锋：深度前瞻|银行业26年的业务增长点及投资映射研究分享>> 【电子】王芳：4F2+CBA是国产DRAM大趋势，突破光刻机制程瓶颈 【固收】吕品：信用债类ETF赎回了吗？-——债券ETF跟踪 【传媒】康雅雯：《疯狂动物城2》超预期，全年票房有望破500亿 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】金工吴先兴：12月A股指数调样会带来哪些投资机会》2025-11-302、《【中泰研究丨晨会聚焦】传媒康雅雯：深度剖析PJM电网高频数据，透视AI算力需求——AI走向“大象起舞”》2025-11-283、《【中泰研究丨晨会聚焦】传媒康雅雯：AI漫剧迎政策红利期，高品质内容及技术平台有望受益【中泰研究丨晨会聚焦】传媒康雅雯：AI漫剧迎政策红利期，高品质内容及技术平台有望受益》2025-11-25 今日重点 【银行】戴志锋：深度前瞻|银行业26年的业务增长点及投资映射 核心观点：1、经济金融政策的底层逻辑：支持“新质生产力”和“底线思维”2、银行业26年新增长点：a、基建贷款增速有望回升，结构持续调整，数字+绿色等新基建承接动能；b、制造业贷款能保持韧性：出口韧性持续，传统产业升级和绿色金融带来新机会；c、科技金融贷款持续高增，尤其是人工智能产业链领域。d、财富管理领域，尤其是中高净值客群的财富管理。3、地产与消费预计仍趋稳：预计政策26年会边际放松，但“回稳向上”需要超预期政策。4、业务到投资映射：银行26年经营能持续稳健，银行股从“顺周期”到“弱周期”；从增长点看，优质区域的成农商行占优，大型银行占优，中高净值客群大的股分行占优。 经济金融政策的底层逻辑：支持“新质生产力”和“底线思维”。1、集中资源全力发展新质生产力：以此突破经济增长天花板，是未来金融资源倾斜的核心方向。2、底线思维：坚决防范房地产、地方债务等系统性风险，为新旧动能转换提供稳定的宏观环境。 动能一：新基建贷款——增速有望回升，结构持续调整，新基建承接动能。1、2025年基建表现：增速承压，结构分化：传统“铁公基”增速放缓，而数字基建、绿色能源等新型基建与城市更新带来新的增长动能。2、2026年基建核心增长动能：区域协调布局，新型基建与城市更新等引领：26年政信类项目开门红有望保持韧性；数字化与绿色化的新型基建将双轮驱动；区域性发展持续：三大核心城市群在绝对规模领先，中西部增速较快；城市更新仍有空间。 动能二：制造业贷款——仍能保持韧性。1、出口对制造业的支撑：延续市场结构重塑带来的韧性，增速或温和放缓。2026年出口展望：将延续韧性，从“增长引擎”向“重要稳定器”转型。2、产业升级和绿色金融的增长：传统产业“固本升级”5年10万亿市场空间；中建四大行绿色信贷占比已达30%以上，而绝大部分城农商行绿色信贷占比仍在20%以下。 动能三：科技金融贷款——有望维持高增。1、科技发展带来的贷款需求持续：政策会重点引导银行为集成电路、工业母机、医疗装备、服务器、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等制造业重点产业链技术和产品攻关提供中长期融资。2、银行之间的差距较大：中小行科技贷款占比较大行仍有差距，东西部城商行差距大、农商行分化。 动能四：财富管理——中高净值财富管理更受益。1、本轮财富管理行业的特点：资产端会分化，财富管理端也会分层分化；慢牛时下，资产与财富管理的匹配。2、本轮财富管理行业的模式：从“规模驱动”到“精准匹配”的买方投顾革命。 地产：会有边际放松，按揭资产仍处于安全范围。2026地产大概率仍处于较弱周期，“企稳向上”需要超预期政策。经营贷：24-25快速暴露，后续有望暴露趋缓；按揭：压力测试下LTV仍较为安全，不同城市有分化。 消费：政策托底为主、内生动力待强。2026年消费预计：延续“政策托底为主、内生动力待强”局面。“十五五”目标是居民消费率明显提高，但2026单年度难见趋势性变化，关注助贷新规影响下，高利率网贷下沉市场风险。 银行业务到投资映射：1、银行26年经营能持续稳健，新旧动能转换支撑银行稳健性，银行股从“顺周期”到“弱周期”；2、从26年银行业务增长点看，优质区域的成农商行占优，大型银行占优，中高净值客群大的股分行占优。 投资建议：银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究）。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行以及股份行。 风险提示：经济下滑超预期；研报信息更新不及时；政策落地不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：深度前瞻|银行业26年的业务增长点及投资映射发布时间：2025年11月30日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席分析师S0740517030004研究分享 【电子】王芳：4F2+CBA是国产DRAM大趋势，突破光刻机制程瓶颈 DRAM存在迭代瓶颈，4F²方案提供新路径。随着摩尔定律推进速度放缓，DRAM技术工艺面临诸多瓶颈，如工艺完整性、漏电、干扰等问题。4F²方案作为通向3DDRAM新路径，采用垂直晶体管构建，预计0a节点后量产，有望大幅提升DRAM存储密度，解决现有技术难题，为行业发展带来新机遇。 4F²架构：存储单元结构创新，将晶体管与电容器垂直堆叠，从而突破传统平面架构的限制。10nm代际之前，6F²是DRAM的主要方案，目前DRAM正逐步向4F²演变。与传统的8F²和6F²架构相比，4F²架构将源极、栅极、漏极从水平改为垂直放置，在相同硅片面积内能够集成更多的存储单元，从而大幅提升存储密度。 4F²优势：1）有效节约面积：4F²架构单元面积较6F²架构缩减约30%；2）电子进出存储单元的效率更高：在4F²架构中，电流流经控制晶体管和接触点的路径更短，电阻更低；3）大幅减少漏电干扰：4F²字元线与位元线的垂直连接较传统架构减少60%电力干扰；4）降低EUV光刻成本：4F²VG方案可将内存的EUV光刻成本比传统6F²方案降低一半。 4F²应用：长鑫与国际三大厂均布局4F²方案。相比传统架构，4F²在性能上具有显著优势，长鑫存储、三星、SK海力士、美光等厂商均在积极推进4F²DRAM研发，形成了各自的技术方案，有望推动该技术逐步落地应用。半导体设备制造商东京电子估计，采用VCT和4F²技术的DRAM将在2027年至2028年间问世。 4F²架构创新+CBA工艺是大陆厂商提升存储密度的关键。DRAM制程微缩难度大，目前制程迭代逼近10nm（1γnm），必须使用EUV光刻机，并且目前DRAM的存储单元阵列和外围逻辑电路在同一片晶圆上生产，难度较大。4F²+CBA生产工艺的新解决方法被提出，CBA技术将存储晶圆与逻辑控制电路晶圆分开制作，并利用混合键合方式进行堆叠。Yole预测未来CBA技术有望引入DRAM迭代路径，4F²+CBA技术组合有望在2028年实现应用，成为头部厂商的主流选择。 投资建议：国产DRAM有望采用4F2+CBA方案，该技术把DRAM逻辑和存储电路分别做到两片晶圆上，再通过混合键合方式集成，有望将逻辑晶圆部分进行外包。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：4F2+CBA是国产DRAM大趋势，突破光刻机制程瓶颈发布时间：2025年12月01日 报告作者：王芳中泰电子首席分析师S0740521120002 【固收】吕品：信用债类ETF赎回了吗？-——债券ETF跟踪 市场近期出现信用债类ETF赎回担忧，从近一周数据统计来看，整体信用债类ETF规模并未明显下滑，但在各产品内出现结构性分化。 1）利率型产品中，超长债产品出现明显资金流出。截至2025年11月28日，利率型ETF近一周净流出2.49亿元，其中鹏扬中债-30年期国债ETF全周净值下跌0.71%，流通市值下降26.14亿元，流通市值下降幅度最大；华夏基准国债ETF全周净值下跌0.26%，但流通市值大幅增加29.14亿元。 2）做市信用债ETF资金流出明显，科创债ETF规模持续增长，但各产品间结构性分化显著。截至2025年11月28日，信用型ETF近一周净流出5.35亿元，具体拆分来看，短融、公司债、城投债分别净流入12.12亿元、净流入1.11亿元、净流出0.10亿元，做市信用债出现大幅净流出，规模达29.52亿元，科创债净流入11.04亿元。 3）具体分产品来看，信用债ETF中，华夏信用债ETF、信用债ETF广发、信用债ETF大成近一周流通市值分别下降13.55亿元、7.85亿元、7.31亿元。科创债ETF中，科创债ETF南方、科创债ETF易方达、科创债ETF招商、科创债ETF兴业近一周流通规模分别下降17.67亿元、12.06亿元、7.29亿元、6.29亿元；科创债ETF富国、科创债ETF大成近一周流通规模则大幅增长，分别增长21.42亿元、24.17亿元。 上周中债新综合指数全周下跌0.19%；短期纯债、中长期纯债基金分别下跌0.02%、0.08%；中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别下跌0.16%、0.18%。 资金流向 截至2025年11月28日，债券型ETF近一周合计净流出23.03亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流出2.49亿元、5.35亿元、15.19亿元。具体拆分来看，信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流入12.12亿元、净流入1.11亿元、净流出0.10亿元，做市信用债净流出29.52亿元，科创债净流入11.04亿元。截至2025年11月28日，利率型、信用型、可转债ETF年内累计净流入分别为739.51亿元、4448.28亿元、236.19亿元，合计达5423.98亿元。 全周来看，各类型债券ETF产品净值均有所调整。截至2025年11月28日，上周国债ETF东财、国开债券ETF表现较好，全周均上涨0.02%；其余产品中，30年国债ETF调整明显，全周下跌0.71%。可转债ETF、上证可转债ETF上周分别下跌0.28%、0.77%。 信用债ETF及科创债ETF表现 截至2025年11月28日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0109、0.9991，全周分别下跌0.16%、0.17%。信用债ETF中，信用债ETF博时表现相对较好，全周下跌0.10%。科创债ETF中，科创债ETF永赢、科创债ETF景顺表现相对较好。从升贴水率来看，截至2025年11月28日，信用债ETF贴水率中位数24BP，科创债ETF贴水率中位数13BP。 信用型ETF久期跟踪 截至2025年11月28日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.37年、1.85年、2.20年；做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.84年、2.87年。科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.49年、3.56年、3.24年。 风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：信用债类ETF赎回了吗？-——债券ETF跟踪发布时间：2025年12月01日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【传媒】康雅雯：《疯狂动物城2》超预期，全年票房有望破500亿 《疯狂动物城2》表现超预期，票房有望突破40亿元。11月26日至29日，《疯狂动物城2》上映4天收获票房14.0亿元，总人次3544.5万，上座率27.5%，平均票价39.6元（皆不含预售）。目前该片已创造以下中国影史纪录： 29日票房7.4亿元，超《复仇者联盟4》破中国影史引进片单日票房纪录； 29日票房7.4亿元