证券研究报告、晨会聚焦

2025年11月09日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：4000点以后：绝对收益向左，交易资金向右 【固收】吕品：三季报透视银行自营、基金、理财的配债行为 【政策】杨畅：美国前沿技术政府采购制度的经验-——当前经济与政策思考 【策略】徐驰：全A盈利改善，结构主线明确——2025年A股三季报点评 晨报内容回顾 【医药】祝嘉琦：改善趋势延续，积极把握底部反转机会-——-2025三季报总结之CRO、CDMO 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】通信陈宁玉：谷歌链专题：AI全栈式创新，TPU+OCS共 塑下 一代 智 算网 络 》2025-11-062、《【中泰研究丨晨会聚焦】传媒康雅雯：IP趣玩食品乘风起，金添动漫冲刺港交所——IP行业专题报告》2025-11-053、《【中泰研究丨晨会聚焦】传媒康雅雯：出版行业三季报总结：业韧持坚，勇毅前行》2025-11-05 【固收】吕品：负债端视角：理财将如何深刻改变股债格局？ 今日重点 【固收】吕品：4000点以后：绝对收益向左，交易资金向右 TACO交易结束后，近期股、债走势相对平淡，但是在股、债内部的结构，体现了年末“收尾”迹象。我们在上一期的报告《短期的纠结：当“成长”成为“价值”》提到：“控制股票仓位（债券作为对冲股票风险品种）、均衡股票组合（寻找科技弱相关品种）度过当下的纠结期，耐心等待下一次进攻的时点。” 一、权益交易哪些？绝对收益性向左，交易资金向右 10月份从“宏观交易”的层面，中美双方都获得了比9月前更好的条件，风险资产理应走出一轮前高，实际上走出前高后迅速调整。 中美的AI交易共振。10月份业绩超级周，大部分前期预期较高的公司，在业绩、资本开支的兑现上都不错，但美股经历了一轮AI板块的大调整。A股方面，科技内部也在缩圈到存储、储能。 我们从近期的行业轮动和机构行为上看，临近年末，交易性机构和绝对收益配置型机构在逐步走向分野，A股方面，呈现了较为明显的“资金接力的缺位”。 一方面从绝对收益投资人如保险、年金的视角看，今年以来已经增配了较多权益，并且在风险资产的投资比例敞口逐渐放大。随着时间进入10月份之后，红利开始展现更好的曲线形态，预示着一部分资金在进行腾挪转移，年末行为上更倾向于锁定收益，而新增资金的审美偏好可能也会更加稳健。 另外一方面，交易性机构可能未必。三季报公募基金的持仓集中度进一步提高，主动权益投资A股占净值比例进一步上升。 随着景气投资模式的回归，市场已经回到了熟悉的“抱团”模式，从这个角度看，虽然“公募重仓股”集中度持续创新高，但只要“景气不掉队”，抱团很难瓦解，而在年末的行情中，非但不会锁定收益，反而可能会“越抱越紧”。 二、买债交易结束后，债市仍有对冲价值交易 10月以来，债市和股市的相关性大幅走弱，整体来说10月份权益较强，债市也较强，时间进入11月，随着权益走弱，而债市并未延续7-9月份的股债跷跷板。 筹码交易是主要买入力量。我们在债市的交易结构中也发现，交易性机构在10月份形成了率先买入的力量，券商自营发起、而后公募基金基于筹码交易的逻辑在后续跟进。另外一方面，保险、银行等配置型机构可能会有所谨慎。 债市投资者认为接下来如果继续做多，或者长端补涨的动力在哪？ 1、年末经济动能偏弱，生产端方面，地产链继续走弱，反内卷政策热度偏低后，商品的实际供需主导近月行情，玻璃、纯碱等连续向下破位； 2、10月份出口走弱，外需减弱，消费动能也逐月减弱，在年末增量政策不多的可能下，影响四季度GDP增速。 3、有关公募债基赎回期限、费率政策正式公布，微调的利好交易； 4、可能有应对明年年初稳增长的降准、降息交易。 我们认为10月份有一定绝对收益的机构在提前进行股、债的再配置，但这和7月后的行情移债做股的区别在于，当前的行为是可能是暂时性的，而非趋势性的。 三、策略结论 总体来说，我们看债市继续弱修复，长端利差有补涨行情，需要耐心等待； 另外权益方面，仍然处于风格再平衡的进程中，建议继续在仓位重选择和科技弱相关、且此前相对滞涨的板块进行对冲，包括：1）金融：对冲科技震荡风险；2）顺周期中的化工；3）中美叙事转暖下创新药。 风险提示：国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：4000点以后：绝对收益向左，交易资金向右发布时间：2025年11月09日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【固收】吕品：三季报透视银行自营、基金、理财的配债行为 纯债基金：规模收缩，久期杠杆双降 今年三季度债基的三个特点：一是，中长债基成为收益最差资管产品。债市低利率、高波动，叠加权益、商品市场表现强势，债市调整明显，中长期纯债产品表现承压，截至11月5日，货币基金、中长期纯债基金今年以来回报中位数分别为1.11%、0.82%，三季度中长债基也是所有资管产品中表现最差的。二是，纯债基金规模下滑严重，三季度下滑8344亿元，为18年以来大季度最大降幅，其中中长债基规模下降最为明显。三是债基普遍降久期、降杆杆，中长期纯债基金回到2018年以来最低杠杆率水平，久期回到2024年中水平。 业绩表现：近一年回报均明显下行，理财产品业绩表现相对较好。债市低利率、高波动环境下，纯债类基金产品表现平淡，从今年以来截至11月5日的基金指数业绩表现来看，理财>短期纯债>货币基金>长期纯债基金，分别为1.84%、1.23%、1.11%、0.82%。从产品回报来看，短期纯债、中长期纯债、指数类债基近一年回报中位数分别为2.17%、2.61%、2.91%，较二季度末分别变动4BP、-31BP、-72BP。 产品规模：截至三季度末，纯债基金（短债、中长债、指数型债基）规模环比Q2末减少8344亿元。拆分结构数据来看，不同类型产品间分化显著：受益于信用债ETF规模等产品扩容，指数债基产品规模下降最少，环比下降3%；而由于三季度债市偏弱，短债基金、中长期纯债基金规模环比下降18%、9%。 产品表现及持仓分析：从产品最大回撤来看，2025年以来，截至9月底，短债基金最大回撤中位数0.2%，其中100+亿规模产品最大回撤达到了0.30%；中长期纯债基金最大回撤中位数0.92%，其中20-40亿规模产品最大回撤达到了1.03%。 资金利率平稳，但行情偏弱导致杠杆率和久期均有所下降。截至2025年Q3末，短债基金杠杆率中位数由上季度末的112.55%降至108.29%，久期由0.7年降至0.6年；中长期纯债基金杠杆率中位数由上季度末的117.44%降至111.61%，久期由3.13年降至2.28年。 纯债基金降低债券资产配置比例，增加买入返售金融资产比例。从纯债基金整体的大类资产配置来看，2025年9月末，债券基金持有的债券、存款、买入返售金融资产和其他资产的占比分别为96.85%、1.00%、1.95%和0.19%，和2025年6月末相比，债券占比下降0.91个百分点，买入返售金融资产上升1.04个百分点。 持仓券种方面，短债基金中，各品种债券持仓规模均有下降，环比来看降幅最多的中票、金融债。中长期纯债产品中，各品种债券持仓规模多数下降，仅企业短融略有上升，环比来看降幅最多的政金债、金融债、国债。 理财：存款利率下降、存款搬家背景下，理财市场扩容速度进一步加快 截至2025年9月末，理财产品存续规模32.13万亿元，同比增加9.42%，增速较25H1的7.53%进一步提升。产品结构上，混合类产品规模占比有所提升。截至2025年三季度末，固定收益类产品存续规模为31.21万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达97.14%，较去年同期增加0.05个百分点；混合类产品存续规模为0.83万亿元，占比为2.58%，较去年同期增加0.03个百分点，较去年末增长约1000亿。 资产配置角度，理财现金类资产规模大幅增加。截至2025年9月末，理财产品投资资产合计34.33万亿元，理财产品杠杆率106.65%，较去年同期减少0.84个百分点。投向债券、现金及银行存款、同业存单余额分别为13.86万亿元、9.45万亿元、4.50万亿元，分别占总投资资产的40.4%、27.5%、13.1%。其中现金及银行存款占比由2025年6月末的24.8%升至2025年9月末的27.5%，净增量规模1.26万亿；权益类资产占比延续下行趋势，2025年9月末占总投资资产的2.10%，绝对规模0.72万亿。 银行自营：债券投资收入下滑，卖债兑现浮盈 三季度银行非息收入有明显下滑，其中主要来源于债券投资收益下降。在42家A股上市银行中， 有25家银行净非息收入同比出现下滑，而31家银行的公允价值变动净收益为负，占比超过七成。债券投资中FVTPL占比下降，FVOCI占比上行。截至2025Q3，FVTPL、FVOCI以及AC账户规模分别为13.23万亿元、29.87万亿元、58.40万亿元，较一季度分别+804亿元、+1.34万亿元、+2.59万亿元；三类账户占债券投资比重分别为13.0%、22.5%、62.2%，较一季度分别-0.5pct、+0.2pct、0.1pct。今年以来债券市场利率上行导致TPL资产受影响较大，因此所有类型银行均下降了TPL投资占比，国有行、股份行、城商行、农商行分别下降0.2pct、0.6pct、1.0pct、0.9pct。部分银行FVAC债券规模明显下降，或出售部分债券兑现浮盈。在三季度公允价值变动受损背景下，部分银行通过FVOCI、AC项下浮盈确认来积极增厚收益，平抑债市波动影响。因此部分银行尽管公允价值明显减少，但投资收益依然增速较高。 风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：三季报透视银行自营、基金、理财的配债行为 发布时间：2025年11月07日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【政策】杨畅：美国前沿技术政府采购制度的经验-——当前经济与政策思考 美国对前沿技术采取政府采购的色彩浓重，既包括今年4月《推动政府高效采购人工智能》（M-25-22号备忘录）等专项采购，还弥漫于《联邦采购条例》、《国防授权法案》、《芯片与科学法案》、《中小企业创新发展法案》等一系列制度安排中，凸显了美国抢占前沿技术制高点、确保“美国优先”的强烈战略意图。美国相关做法有三方面经验，包括设置前沿技术专项采购，采购理念有“两个侧重”；创新采购方式，扩大采购范围、压低失败概率；在提高精准性的同时，注重保护公众利益。 风险提示：海外经济波动超预期风险；海外政策风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：美国前沿技术政府采购制度的经验-——当前经济与政策思考发布时间：2025年11月07日 报告作者：杨畅中泰政策专题首席分析师S0740519090004 【策略】徐驰：全A盈利改善，结构主线明确——2025年A股三季报点评 一、A股业绩持续修复，全A两非营收回暖盈利改善 2025年三季度，全A股整体营收同比上升1.16%，相比第二季度有较大改善；归母净利润同比增速回升至5.34%，较二季度上升2.88个百分点。分市值看，大盘稳健修复，中盘表现亮眼，小盘盈利回暖。全A股在2025第三季度的ROE（TTM）为7.95%，较二季度上升0.22个百分点；从杜邦分析上看，A股ROE上升主要受到净利率和权益乘数影响。三季度销售利润率达到9.45%，较2025年二季度上升0.26%。 二、行业表现延续分化，科技+反内卷 2025年三季报披露的30个申万一级行业整体业绩呈现明显的结构分化。前三季度归母净利润增