晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-16 宏观策略 2025年09月16日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 核心观点：特朗普对美联储独立性的干预主要通过三个途径：①提名一个听命于自己的美联储主席，预计在今年11月提名，明年5月上任；②调整美联储理事会的人事结构，尽可能排除库克这类前总统提名的“异己”，同时安插米兰这类的“忠臣”，强化自身在美联储理事会层面的影响力；③干预地方联储主席任命。12名地方联储主席的任期将在明年2月底到期，地方联储主席的任命虽由地方联储董事会选出，但需由美联储理事会批准才能正式上任。市场启示：随着美联储新任主席的上任，美联储理事会的7名理事将有4名“忠臣”，无论是对主席还是对理事会，特朗普都有更大的话语权，这对市场而言意味着：①宏观经济层面，2026年美联储的降息幅度料在特朗普的干预下超过当前市场定价的3次，政策利率或低于3%的中性水平，美联储货币政策将进入宽松区间，美国经济周期或因此从软着陆切换至温和扩张；②大类资产层面，政治压力裹挟下超量的降息意味着美元利率预期的走弱与美元信用风险的走阔，对应2年美债利率与美元指数的走低，10年美债利率的下行或因期限溢价的走阔而受阻。风险提示：特朗普再度遇刺；现有美联储官员抵制特朗普的行政命令；共和党中期选举失利。 宏观点评20250915：供需分化的三个结果——8月经济数据点评 8月内外需求均有所走弱，供给调整滞后于需求，使得短期供给强、需求弱的格局有所强化。具体而言，内需中投资连续两个月当月同比负增长，社零增速自5月来持续下行，外需在持续超预期后，8月也开始回落；与需求端全面走弱不同的是，经济供给虽然也有小幅下行，但整体仍然维持高位，工业和服务业生产增速都在5%以上。往后看，当前供给跟需求的背离会带来三个结果，一是GDP增速更靠近供给数据，我国的季度经济核算是生产法，而工业和服务业生产数据都未跌下5%，预计Q3的GDP增速仍在5%附近，更强的经济数据下，年内宏观政策可能更有定力，除了即将落地的政策性金融工具外，其他稳增长政策可能节奏偏慢。二是短期供给强于需求，会使得当期价格压力加大，可能会影响反内卷政策提升物价的效果，反过来说也需要更大的政策力度来支持价格回升。三是供给和需求的背离不可持续，从以往经验来看，如果需求不能走强，那么供给会跟随需求下行，四季度GDP的压力会大于三季度。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 宏观点评20250915：每周宏观经济和资产配置研判—20250915 如果需求不能走强，那么供给会跟随需求下行，四季度GDP的压力会大于三季度 宏观量化经济指数周报20250914：市场对重启“国债买卖”的预期升温市场对重启“国债买卖”的预期升温。8月份金融数据虽有季节性回升，但是新增贷款仍然显示当前实体经济融资需求偏弱，而随着年内特别国债和“化债”等政府债融资进入发行收尾阶段，社融增速和广义货币供给M2增速也先后存在回落风险，2025年年内4个月居民和非金融企业贷款需求和2026年政府债能否提前至今年发行，或将决定年末新增社融与 证券研究报告 贷款的读数表现。在贷款需求低迷的情况下，预计货币政策将继续保持流动性供给充裕的基调，9月上旬货币政策已经开展了1万亿3个月期买断式逆回购的操作，并将于9月15日进行6000亿元6个月期买断式逆回购招标投放，合计看本月超额投放6个月期买断式逆回购3000亿元，下半月还有25日前后MLF续作，货币政策呵护资金面的政策趋向鲜明，在买断式逆回购连续半年超量续作、流动性投放保持相对充裕的情况下，“国债买卖”操作重启的必要性似乎不高，但是随着财政部与央行联合工作组本月召开第二次组长会议，深入研讨政府债券发行管理、央行国债买卖操作等议题，市场对今年年底前重启“国债买卖”的预期快速升温，若年内央行择机重启“国债买卖”，从流动性量上将对当前“买断式逆回购+MLF”的投放结构形成有效补充，从流动性价上将有助于稳定债券利率及利率预期，进一步推动实体经济融资成本下行，关注后续货币政策的操作和政府债融资节奏的安排。风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 海外周报20250914：9月FOMC前瞻：降息已成定局，关注点阵图指引与美联储独立性 核心观点：本周大幅下修的非农就业与温和的通胀数据令9月降息基本“板上钉钉”，美股上行；但提前“抢跑”的降息预期令美债利率下行幅度有限，10年期美债利率降0.99bps至4.064%。本周四公布的美国8月CPI数据除核心环比其余均符合预期。从结构上看，核心商品中对关税更敏感，6、7月大幅上涨的家具、服饰、休闲商品在本次表现不佳，进一步强化了“关税的冲击是一次性”的论点。本月发布的大幅不及预期的新增非农、大幅下修的非农就业总数和较为温和的通胀数据令当前市场充分定价美联储9月25bps的降息。向前看，由于特朗普新提名的美联储理事米兰将参加本次FOMC会议，因此预计公布的点阵图将出现更鸽派的点阵图指引，2025年全年降息次数的指引将在2次和3次之间角逐。此外由于明年3月所有地方联储主席都将经过美联储理事会批准，开启新的5年任期，因此理事会中“特朗普派”的成员数量的增加也将进一步加剧市场对美联储独立性的担忧。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观点评20250913：M2增速或见顶——2025年8月金融数据点评 随着政府债融资强度放缓，社融增速已开始见顶回落，在贷款需求不足掣肘存款派生的情况下，M2增速或也面临拐点风险，后续仍需关注四季度的财政融资节奏、政策发力强度和经济融资需求的变化。 固收金工 本周（0908－0912）转债市场震荡为主，估值高位徘徊，风格上高价优于中价优于低价，小盘优于中盘优于大盘。我们认为当前转债市场的机会高度结构化，其根源是来自于本轮权益行情的高度结构化，目前科技题材（核心是AI算力）引领的行情，由于经济整体基本面边际改善的相对滞后（反应在PPI、CPI相对疲软，再通胀相对乏力上），并未有效带动周期板块轮动补涨。市场指数层面上或呈现磨顶震荡格局。中证转债指数自24年8月低位以来，已累积上涨约超30%，而平价溢价率同期上涨约8－12pct，我们认为短期中低价周期标的上涨迟缓、弹性偏低，高价题材 证券研究报告 标的强赎诉求强烈将压制指数继续上涨，中长期伴随企业业绩改善、周期反转预期增强，及泛科技企业再融资需求增加，新上市标的估值高企，新陈代谢下指数震荡中枢有望迎来整体上移。策略上短期仍不建议大幅减仓，但需调整结构，一方面降低科技题材中高波标的，增加偏平衡性标的比重以控回撤，一方面增加包括有色、锂电、化工等周期板块在中低价区域的配置比重以博超额。 固收周报20250914：周观：公募销售费用新规下的债市（2025年第36期） 本周（2025.9.8-2025.9.12），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.7675%上行2.2bp至1.7895%。 固收点评20250913：绿色债券周度数据跟踪（20250908-20250912） 一级市场发行情况：本周（20250908-20250912）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23只，合计发行规模约200.52亿元，较上周增加112.85亿元。二级市场成交情况：本周（20250908-20250912）绿色债券周成交额合计509亿元，较上周增加27亿元。 固收点评20250913：二级资本债周度数据跟踪（20250908-20250912） 一级市场发行情况：本周（20250908-20250912）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250908-20250912）二级资本债周成交量合计约1615亿元，较上周增加146亿元。 行业 最新观点：1）完善新能源就近消纳价格机制，助力垃圾发电等绿电直连落地。9月12日，国家发展改革委、能源局发布《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》。价格机制的完善解决了电网提供稳定供应保障服务的积极性，有利于垃圾焚烧+IDC等绿电直连项目落地。从经济性来看，①未接入公共电网的项目，不缴纳稳定供应保障费用。②接入公共电网项目，输配电费变为按容量！月度容（需）量电费=按现行政策缴纳的容（需）量电费＋所在电压等级现行电量电价标准×平均负荷率（所在省份110千伏及以上工商业两部制用户平均水平）×730小时×接入公共电网容量。实操层面数据中心大概率还需要联网，因此实际负荷率比省内平均越高（摊低度电费用），接入公共电网容量/项目总容量越小，越有优势！2）欧洲SAF价格新高，中国跟涨，利好UCO及SAF生产商。欧洲SAF市场现货供应量持续偏紧，支撑价格刷新19个月的新高，并支撑中国SAF和HVO价格同步上涨。1）SAF价格走高带动原料价格上涨，拥有UCO原料优势的企业直接受益，建议关注【山高环能】【朗坤科技】等；2）生物航煤/HVO生产商有望受益，建议关注【嘉澳环保】【卓越新能】等。风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 建筑材料行业跟踪周报：继续关注内需变化 周观点：（1）国内在反内卷政策推动下，8月PPI环比持平，9月更值得期待。周末财政部新闻发布会表示，26年化债额度将靠前使用。叠加十五五规划亮相和年底经济工作会议，需求面也可能有更乐观的情绪。相反，随着美国国内政治冲突加剧，针对中国的关税冲突若隐若现，短期可能对出口板块情绪有所利空。短期而言，基于行业自身调整周期已经到 位，我们推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、旗滨集团等大宗建材。其次是消费建材，零售端调整逐渐显现成效，下半年有望陆续出现增速拐点，推荐箭牌卫浴、东鹏控股、欧派家居、奥普科技、北新建材、伟星新材、东方雨虹、坚朗五金等。最后建议关注低估值的港股建筑央企。（2）在流动性充裕的背景下，市场更加关注主业产品具备较强科技属性的公司，但是大幅波动的节奏需要注意，例如中材科技、宏和科技等玻纤企业受益于AIDC产业PCB的技术升级，上海港湾受益于商业卫星的加速发射和技术升级，鸿路钢构受益于钢结构焊接机器人的渗透率提升，萤石网络受益于AI端侧模型的进步。（3）美国的贸易壁垒逐渐稳定，美国市场敞口风险可控，受益于美欧等国财政扩张的板块值得关注，例如圣晖集成、亚翔集成、中国巨石、长海股份等。但是，中美持续脱钩的长期趋势下，出海企业还是将更多资源投向东南亚、中东、非洲等其他市场。而且美元降息趋势下，非美国家经济建设有望进入快车道。综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐上海港湾、科达制造、中材国际、中国交建、米奥会展（与中小盘共同覆盖）。（4）地产链出清已近尾声，供给格局大幅改善。长期估值已处低位，因此不少公司即使下调业绩，但股价已经不再下跌。而个别零售型公司开始展现出业务亮点，例如三棵树、箭牌家居。随着城市更新和好房子政策的推进，零售品类的触底回升将更加明显，建议关注三棵树、箭牌家居、公牛集团、北新建材、伟星新材、欧派家居、兔宝宝、奥普科技、欧普照明、江河集团等。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。 公用事业行业跟踪周报：完善就近消纳价格机制落地，推荐南网能源、南网储能配置机会 本周核心观点：（1）国家发改委、能源局《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》：推荐工商业屋顶光伏南网能源，关注安科瑞。就近消纳项目电源应接入用户和公共电网产权分界点的用户侧，新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于60%，占总用电量比例不低于30%、2030年起新增项目不低于35%；项目应当具备分表计量条件，由电网企业在发电、厂用电、并网、自发自用、储能等关口安装计量装置，准确计量各环节电量数据。（2）8月大储招标超预期，推荐储能运营商南网储能。AI赋能+136号文落定，驱动大储经济