晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:海外债市系列之七-海外央行购债史——欧洲央行篇 行业与公司 商贸零售行业专题:黄金珠宝行业系列专题五-港资珠宝本轮反弹逻辑梳理：以自我革新顺应行业焕新 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:8月金融数据解读-社融降温，稳增长诉求再起宏观快评:美国8月CPI点评-通胀略高预期，宽松基调难改宏观周报:宏观经济宏观周报-高频指标走势仍然偏弱固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20250908-20250912）固定收益周报:超长债周报-8月社融同比转为回落，超长债量升价跌固定收益周报:公募REITs周报（第34期）-各板块普跌，新政推动市场扩容固定收益周报:转债市场周报-关注发行人转股意愿的变化策略专题:ESG热点周聚焦（9月第2期）-新型储能三年行动方案重磅发布策略专题:估值周观察(9月第2期)-TMT领涨，前期主线延续 行业与公司 商贸零售行业9月投资策略暨美护财报总结：业绩分化仍延续，产品驱动显差异 海外市场专题:港美股备兑策略ETF全景图——解码备兑认购期权ETF的产品创新与配置价值 海外市场专题:美股市场速览-资金快速回流，集中科技行业 海外市场专题:港股市场速览-市场整体上行，互联网涨幅领先 汽车行业2025年9月投资策略暨中报总结：8月汽车销量同比增长16%，2025Q2汽车板块营收同比增长9% 机械行业9月投资策略：行情轮动，把握成长板块中有基本面业绩支撑、卡位好的标的 通信行业周报2025年第37周：Oracle云业务发展强劲，英伟达发布 RubinCPXGPU泸州老窖(000568.SZ)公司快评:2025年核心经销客户会议召开，传递发展信心REDDIT(RDDT.N)海外公司财报点评:全球知识民主化平台，发布AI新产品加速成长运达股份(300772.SZ)财报点评:上半年收入同比增长26%，风机销售毛利率显著改善芯联集成-U(688469.SH)财报点评:2Q25首次实现单季度盈利，汽车与AI应用打开增长空间中信金融资产(02799.HK)财报点评:收入利润增加，信用成本上升 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第211期）金融工程周报:主动量化策略周报-基金强股票弱，成长稳健组合年内满仓收益60.45%金融工程周报:港股投资周报-科技涨医药跌，港股精选组合年内上涨75.15%金融工程周报:多因子选股周报-动量因子表现出色，沪深300增强组合年内超额17.47% 【重点推荐】 宏观与策略 固定收益专题研究:海外债市系列之七-海外央行购债史——欧洲央行篇 主要结论：《海外央行购债史》系列系统性地剖析了日本央行、美联储以及欧洲央行购债政策从推出至今的各个关键阶段。总的来看，日本央行、美联储以及欧洲央行的购债政策在方式、实施时机和规模上既有相似之处，也存在差异： （1）日本央行和美联储的购债政策都经历了传统工具到创新的转变：日本央行是非常规货币政策的先行者，1990年代日本经历了“失去的十年”后，2001年互联网泡沫破裂再度冲击时日本央行首次开启了量化宽松，央行大规模购债登上历史舞台。美联储方面，2008年次贷危机冲击美国，伯南克主席也启动了量化宽松。欧央行方面，它对非常规政策较为谨慎，大规模购债时间相对更晚，直到2015年才开始全面的量化宽松。 （2）期间美联储、欧央行以及日本央行的购债政策都一波三折。美联储方面，2014年首次结束QE，然后于2017–2019年缓慢缩表（QT），后因市场波动在2019年提前停止。2022年新冠疫情袭来，QE重出江湖，而且规模更大。2022年面对高通胀，又再次启动QT。欧央行方面，2018年底一度停止APP净购买，但由于经济通胀不达预期，又在2019年重启购债，2020年因为新冠疫情全面加码，直到2022年通胀高企，欧央行再度停止购债并于2023年启动被动缩表。日本央行方面，2024年3月结束负利率开始缩表。比较来看，日本央行的退出更为谨慎和滞后，美联储的政策周期转换较为灵活，欧央行受制于内部经济差异和制度约束，政策转向更为迟缓。 （3）购债规模巨大，日本央行扩张更激进：美、日、欧央行的债券购买规模均十分庞大。截至2025年8月20日，日本央行购债规模为574.8万亿日元，美联储购债规模为6.5万亿美元，欧央行总规模为4.2万亿欧元，分别占总资产的79.5%、98.6%和69.2%。然后相对经济总量而言，日本央行的资产负债表扩张更为显著。截至2025年一季度，日本央行、美联储和欧央行持债规模占名义GDP的比重为373%、90.6%和116%。 （4）美联储和欧央行购债品类更多：美联储的资产购买主要集中于MBS和国债。除了国债，美联储还购买了MBS，我们觉得主要原因是次贷危机当时对MBS市场冲击很大。欧央行的债券购买范围涵盖更广，包括成员国政府债券、担保债券、资产支持证券和公司债等，这也和欧洲的金融环境更复杂有关。日本央行方面，除了购买国债外，还创新性地大量购买股票ETF和J-Reits，以更直接地刺激资产价格。 （5）日本央行YCC直接设定利率上限，购债政策走入货币政策新阶段。日本央行YCC政策直接盯住利率结果，从调控购债数量转为了债券利率。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：赵 婧 （S0980513080004） 、 田 地 （S0980524090003） 、 季 家 辉 （S0980522010002） 、 董 德 志（S0980513100001） 行业与公司 商贸零售行业专题:黄金珠宝行业系列专题五-港资珠宝本轮反弹逻辑梳理：以自我革新顺应行业焕新 n港资珠宝企业业绩复苏，股价走出亮眼反弹趋势：今年以来，黄金珠宝板块个股行情表现突出，而除了市场关注度普遍较高的如老铺黄金、潮宏基等“新消费”主题范畴下标的外，周大福、六福集团及周生生等传统港资珠宝龙头的股价同样较为突出，并在近期因板块轮动而消费行情降温背景下，实现了逆势持续上涨：截止2025/09/10，三者涨幅分别达到151%/95%/135%。我们认为其上涨驱动远不止“补涨” 这么简单，更源于企业自身基本面的革新，其中六福集团4-6月内地同店销售进一步加速增长19%；周生生2025H1归母净利润同比增长76%。在此基础上，伴随企业未来转型逻辑的进一步兑现和改善空间的打开，估值水平也将从低位实现持续修复，从而呈现戴维斯双击特征。 n行业变化：饰品消费底层逻辑已形成“为时尚+保值双重价值买单”。近年来，金价持续上涨，以及消费者对钻石镶嵌等高溢价品类的祛魅，黄金的保值属性认知持续强化。但过快抬升的金价也压制了部分传统需求的释放，且成本加成定价的克重黄金产品也面临毛利压力；与此同时，设计工艺的突破让黄金的时尚属性显著提升，悦己消费需求场景得以打开，具备强产品设计的一口价黄金首饰实现“时尚+保值”的完美融合，多家企业24年一口价黄金饰品增长幅度达到100%以上。同时具备产品溢价的一口价产品毛利率达到30%-40%，确保了企业盈利水平。  n港资珠宝企业自身变革：产品力+渠道力+品牌力的三重升级。1）加大产品设计及差异化布局，近年定价黄金饰品的营收贡献持续增长，如2025财年周大福中国内地黄金饰品中，定价模式产品贡献值从7.1%提升至19.2%；六福集团定价黄金产品同店实现高双位数增长。2）门店变革优化，以聚焦优质高端区位及服务体验为抓手，提升单店产出，抵御短期门店收缩压力。3）品牌力积淀深厚，以社媒营销、IP联名及明星代言等方式，重塑年轻化标签。近期来看，主要港资珠宝品牌小红书近30天曝光量实现高双位数增长，同时粉丝80%以上为18-34岁人群。  n投资建议：整体来看，港资珠宝企业在近年来的行业变化中虽有短期挣扎，但也展现了自身较强应变能力，通过从产品到渠道的多维度转型变革，依托自身强品牌力基础，正逐步重回增长轨道，并带动估值持续修复。重点推荐：1）周大福：作为行业龙头，通过加强高毛利定价产品的布局，以及优化城市结构及以新形象门店以提振单店销售，从而实现持续的业绩增长。2）六福集团：中国内地同店销售持续加速增长，海内外稳健拓店，业绩和估值有望迎来双修复。3）周生生：直营模式为主有望直接受益金价上涨带来的毛利率提升、同店销售有望改善。  n风险提示：珠宝消费终端景气度不及预期；金价大幅波动；企业未能顺应产品及渠道变化新趋势；行业竞争环境恶化；加盟商管理不善. 证券分析师：张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001）、孙乔容若（S0980523090004） 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:8月金融数据解读-社融降温，稳增长诉求再起 8月我国新增社融2.57万亿元（预期2.53万亿元），新增人民币贷款5900亿元（预期6144亿元），M2同比增长8.8%（预期8.7%）。 结论：8月金融数据整体表现偏弱，社融同比增速年内首次回落至8.8%，环比增量（1.44万亿元）明显低于近三年同期均值（2.18万亿元），反映实体融资需求仍待提振。结构上，政府债券、信贷与直融三大分项同比均呈少增，其中政府债券同比少增2519亿元（贡献同比拖累54.4%），信贷同比少增4178亿元（贡献拖累79.0%），成为社融同比走弱的主因。值得注意的是，表外融资逆势扩张2158亿元（同比多增998亿元），未贴现银承汇票显著多增，或与企业短期资金周转需求上升有关。 后续需重点关注：1、是否会有新增政策性金融工具撬动私人部门需求；2、房地产市场能否在政策支持下企稳回升；3、内外需求变化对企业融资意愿的影响。实际上，唯有财政、货币、产业政策协同配合，着力疏通“金融－实体”传导机制，方能有效扭转“社融降温”态势，筑牢经济复苏的信用基础。 具体看，8月数据的几个主要特征： 8月社融回升斜率低于最近五年同期水平，表现偏弱。与过去五年同期绝对金额比较，今年8月社融仅略高于2022年，处于较低水平；从同比角度看，去年同期政府债券明显反弹拉高基数，因此本月社融增速回落至8.8%。相较去年同期，8月社融同比少增4630亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下： 信贷（贡献-79.0%）、政府（贡献-54.4%）、直融（贡献-0.8%）和非标（贡献21.6%）。 8月信贷数据表现仍然偏弱，但企业端结构出现改善。宽口径下（非社融），当月新增信贷为5900亿元，同比少增3100亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增6233亿元，同比少增4178亿元元。 当月存款增加2.06万亿元，M2同比增速持平上月的8.8%。从结构看，居民、企业、财政和非银存款均有增加，同比看，居民、企业、财政存款均少增，非银存款是唯一多增的分项，与强势股票市场下存款向非银转移有一定关系。与此同时，M1同比增速较7月继续提升（上升0.4pct至6.0%），上升幅度基本持平去年同期的低基数效应（去年8月较7月回落0.4pct），指向实际货币流通变化不大，与本月偏弱的私人部门金融数据表现一致，亮点主要在于资本市场走强格局下存款定期化现象继续缓解。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003） 宏观快评:美国8月CPI点评-通胀略高预期，宽松基调难改 美东时间9月11日，美国劳工统计局（BLS）公布8月CPI通胀数据：环比来看，CPI上涨0.4%，较上月回升0.2个百分点，核心CPI上涨0.3%，与上月持平。同比来看，整体CPI上涨2.9%，核心CPI上涨3.1%，较上月回升0.2和0.1百分点。 证券分析师：田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 宏