晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:海外债市系列之六-海外央行购债史——美联储篇固定收益快评:债市快评-8月经济数据窗口期，债市博弈期 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:通胀数据快评-PPI环比止跌宏观周报:政府债周报-政府债净融资放量宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数连续三周回升 行业与公司 电子行业专题:模拟芯片专题：推荐具有高端化和平台化能力的企业电新行业快评:电力设备新能源行业点评-全国首个机制电价竞价结果出炉，山东省风电竞价结果较好 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（173）-看好2025年牛周期反转上行，原奶价格年底或迎拐点 大金重工(002487.SZ)公司快评:签署12.5亿元超大型单桩制造订单，出口海工订单持续落地 凯莱英(002821.SZ)深度报告:小分子CDMO行业引领，新兴业务扬帆起航 爱博医疗(688050.SH)财报点评:人工晶体高端产品增长迅速，单二季度归母净利环比增长30% 布鲁可(00325.HK)公司快评:核心IP再推新品计划，持续丰富产品矩阵光明肉业(600073.SH)财报点评:归母净利同比下降，牛羊肉业务表现亮眼 金融工程 金融工程日报:市场缩量反弹，创业板指领涨、AI硬件方向集体反弹 【重点推荐】 宏观与策略 固定收益专题研究:海外债市系列之六-海外央行购债史——美联储篇 主要结论：和日本央行类似，美联储的购债政策最早也是调节流动性的工具。2008年次贷危机引发系统性金融风险，传统降息空间耗尽，美联储转向了QE。2020年新冠疫情暴发，QE又再次重启。 从美国的情况来看，虽然QE大量购买国债，但QE政策对国债收益率的影响短期更多的通过投资者的预期在演化。长期来看，我们认为，美国QE对美国长期国债收益率有显著影响。大规模购债在为金融市场提供流动性的同时，一定程度上也推动了利率下行的趋势。 （1）第一阶段(2008年之前)：提供流动性的传统货币政策工具 数量型框架下，美联储购买国债等资产主要是用于支撑货币发行。拉长时间来看，美钞现金需求稳定增长，年增速中枢通常位于5-10%之间，这一需求历史上大致通过购买国债并同时发行现金予以满足。这一阶段，由于美联储购债的核心目标包括“限制公开市场操作对正常市场功能的影响”，而且这一期间购债规模总体不大，因此美联储的购买行为对债券市场的影响相对有限。 （2）第二阶段(2008年-2014年)：次贷危机后的量化宽松 2008年次贷危机发生，美联储迅速将联邦基金利率降至接近零的水平，传统降息空间耗尽。为了修复瘫痪的信贷传导机制和压低长期利率，美联储开启了量化宽松。从QE政策宣布时点和债券市场的运行关系来看，美联储的实际购债操作对债市收益率影响不一，在QE政策横空出世后，后期债市更多的基于美联储购债的预期进行交易。拉长时间来看，我们认为美联储实施的QE政策显著降低了美国债券收益率。 （3）第三阶段(2015年-2018年)：正常化的艰难探索 随着美国经济温和复苏，通胀率逐渐接近2%的目标水平，美联储开始了退出超常规宽松政策的进程。从量化紧缩政策宣布时点和债券市场的运行关系来看，美债在QT政策落地后一段时间收益率持续上行。考虑到QT意味着美联储对美债的需求减少，而且当时也处于美联储加息周期后期，我们倾向于缩表抬升了美债收益率。 （4）第四阶段(2019年-2022年)：疫情冲击下的史无前例应对 2020年新冠疫情暴发，美联储启动了“无限量QE”，本轮宽松无论是在速度、深度和广度方面，都超越了08年次贷危机后的那轮QE。我们认为，美联储在2020年3月疫情期间迅速扩大了债券购买规模，有效的缓解了市场流动性紧张，有利于债券收益率下行。然后购债操作期间，由于投资者预期和经济波动等其他因素，美联储购债的最终影响相对有限。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：赵 婧 （S0980513080004） 、 田 地 （S0980524090003） 、 季 家 辉 （S0980522010002） 、 董 德 志（S0980513100001） 固定收益快评:债市快评-8月经济数据窗口期，债市博弈期 本轮债市下跌呈现短债平稳，期限利差拉大的特征。我们认为，本轮债市调整主要是两方面原因：一是2024年期待的落空；二是宏观叙事的变化。考虑到8月下旬以来股债逐渐脱敏，近期也进入8月经济数据窗口期，预计债市交易主线转向基本面，短期债市有望超跌反弹。建议重点关注9月15日公布的8月经济增长数据。 证券分析师：赵 婧 （S0980513080004） 、 田 地 （S0980524090003） 、 季 家 辉 （S0980522010002） 、 陈 笑 楠（S0980524080001）、李智能（S0980516060001） 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:通胀数据快评-PPI环比止跌 9月10日，国家统计局公布数据显示，中国8月CPI同比-0.4%，预期-0.2%，前值0.00%。中国8月PPI同比下降2.9%，预期降2.9%，前值降3.6%。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:政府债周报-政府债净融资放量 政府债净融资第36周（9/1-9/7）2065亿，第37周（9/8-9/14）6080亿。截至第36周（9/1-9/7）累计10.5万亿，超出去年同期4.7万亿。 国债净融资+新增地方债发行第36周（9/1-9/7）1877亿，第37周（9/8-9/14）5618亿。截至第36周（9/1-9/7）广义赤字累计8.7万亿，进度73.7%。 国债第36周（9/1-9/7）净融资1698亿，第37周（9/8-9/14）4152亿。截至第36周（9/1-9/7）累计4.8万亿，进度72.7%。 地方债净融资第36周（9/1-9/7）367亿，第37周（9/8-9/14）1928亿。截至第36周（9/1-9/7）累计5.7万亿，超出去年同期2.9万亿。 新增一般债第36周（9/1-9/7）0亿，第37周（9/8-9/14）147亿。截至第36周（9/1-9/7）累计6208亿，进度77.6%。 新增专项债第36周（9/1-9/7）1780亿，第37周（9/8-9/14）1319亿。截至第36周（9/1-9/7）累计3.3万亿，进度74.6%。特殊新增专项债已发行11223亿，其中9月至今1543亿。土地储备专项债已发行3284亿。 特殊再融资债第36周（9/1-9/7）0亿，第37周（9/8-9/14）262亿。截至第36周（9/1-9/7）累计1.96万亿，发行进度98%。 城投债第36周（9/1-9/7）净融资-369亿，第37周（9/8-9/14）预计-109亿。截至本周城投债余额10.1万亿。 风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。 证券分析师：田地（S0980524090003）联系人：王奕群 宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数连续三周回升 国信周频高技术制造业扩散指数连续三周回升。截至2025年9月6日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0.2；国信周频高技术制造业扩散指数B为52.4，连续三周回升。从分项看，六氟磷酸锂、丙烯腈价格上升，新能源、航空航天行业景气度上升；动态随机存储器价格下降，半导体行业景气度下降；6-氨基青霉烷酸、中关村电子产品价格指数不变，医药、计算机行业景气度不变。 高技术产业跟踪方面： 高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格190元/千克，与上周持平；丙烯腈价格8500元/吨，较上周上升250元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格1.9070美元，较上周下降0.013美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.80美元/片，与上周持平；六氟磷酸锂价格5.65万元/吨，较上周上升0.07万元/吨；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。 高技术制造业政策动向上，9月9日，市场监管总局消息，我国人工智能国家标准已经发布30项，正在 制定的有84项。国家标准委正全力推动15项人形机器人国标研制，下一步将重点攻关人形机器人安全、驱动技术、数据利用等标准。 高技术制造业前沿动态上，9月11日，据《华尔街日报》报道，甲骨文与OpenAI签署了3000亿美元的算力合作协议。报道称，知情人士透露，OpenAI与甲骨文(Oracle)签署了一份合同，将在五年内向后者购买价值3000亿美元的算力，该金额远超公司目前的收入。 风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003） 行业与公司 电子行业专题:模拟芯片专题：推荐具有高端化和平台化能力的企业 模拟芯片行业周期向上，预计2025/2026年全球市场规模分别增长3.3%/5.1%。全球模拟芯片市场规模2004-2024年的CAGR为4.77%，WSTS预计2025/2026年分别增长3.3%/5.1%至822/864亿美元。ADI2QFY25（截至5月3日）营收在连续七个季度同比减少后首季同比转正，TI 1Q25营收也在连续九个季度同比下降后首季同比转正，2Q25继续同比正增长。我们认为短期来看模拟芯片行业正处于周期向上阶段，国内企业近几年推出的新产品有望进入规模放量阶段。长期来看，AI数据中心以及自动驾驶、人形机器人等AI应用均为其带来广泛增量。 国产化空间较大，工业、AI、汽车是重点。根据WSTS和弗若斯特沙利文的数据，2024年我国占全球模拟芯片市场的35%左右，是海外模拟芯片大厂收入的主要来源地之一，TI/ADI/MPS 2024财年来自中国的收入分别约30/21/12亿美元，合计63亿美元，而A股模拟芯片龙头圣邦股份2024年收入仅33.5亿元，潜在国产化空间较大。从下游来看，工业、汽车、AI是国际大厂布局的重点领域，也是国产化的重点。 工业：我们认为，下游去完库存后将恢复正常采购和新产品导入，国内企业近几年大额研发推出的新产品有望规模放量。同时，由于工业领域对模拟芯片的需求呈现小量多种类的特点，且竞争格局相对较好，工业领域的毛利率一般优于消费电子，工业领域的新产品放量，有望提高企业盈利能力。 AI：AI除了带动模拟芯片整体需求外，AI产业链的国产化也是重点，以多相电源为代表的核心电源管理芯片既是增量市场，也是国产化的重点和难点。 汽车：汽车的电动化和智能化为模拟芯片提供增量，国内车厂在电动化和智能化方面布局积极，为国内模拟芯片公司突破汽车领域国产化提供了机会。我们认为，汽车模拟芯片仍是增量市场，且国产化处于起步阶段，前几年相关企业仍是以产品研发和导入为主，目前正进入集中放量阶段。 消费电子：模拟芯片公司早期多以聚焦个别产品系列为主，随着产品开发能力的提高以及客户关系的加深，围绕手机等应用终端丰富产品系列，为客户提供一站式解决方案成为必然选择，马太效应将愈加明显。 目前国内模拟芯片企业的核心推荐逻辑是【去库周期结束+AI增量+国产化率提高+份额提升+盈利能力改善】，重点推荐圣邦股份、杰华特、思瑞浦、纳芯微、南芯科技、艾为电子、芯朋微、帝奥微、晶丰明源等。 风险提示：国产替代进程不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧的风险，国际关系发生不利变化的风险。 证券分析师：胡 剑 （S0980521080001） 、 胡 慧 （S0980521080002） 、 叶 子 （S0980522100003） 、 张 大 为（S0980524100002）、连欣然（S09