聚焦减重代谢产品差异化管线，2025年下半年有望读出多项核心管线临床数据

公司评级增持（首次） 聚焦减重代谢产品差异化管线，2025年下半年有望读出多项核心管线临床数据 报告日期2025年09月07日 投资要点： ⚫公司公布2025年中期业绩。2025年上半年实现收入108万元（2024年上半年为0元），主要为提供研发服务所得收入；2025年上半年归母净亏损为0.88亿元（2024年上半年归母净亏损为1.30亿元）。公司预计2025年下半年将读出多项核心产品管线的临床数据。 相关研究 ⚫公司多项核心管线临床进展顺利。其中，核心管线GLP-1R小分子激动剂ASC30：（（1）公司ASC30每日一次口服片在2025年2月读出美国Ib期多剂量递增（（MAD）4周减重数据，减重效果、耐受性和安全性良好，具有潜在同类最佳潜力。公司预计ASC30口服片的美国IIa期13周减重顶线数据在2025年Q4读出。（2）公司ASC30长效注射剂支持每月一次或更低频用药，目前美国减重IIa期研究正在进行，公司预计在2026年Q1读出顶线数据。其中，减重不减肌THR-β管线ASC47：ASC47联用GLP-1单药在临床前动物模型中显示出相比GLP-1单药更高的减重效果以及减重后肌肉占比恢复至健康水平的效果；另外，ASC47显示出在肥胖症患者中长达40天的半衰期，公司预计可支持每月一次或每两月一次的给药。公司预计ASC47联用司美格鲁肽的美国顶线数据将在2025年年内读出。公司药物发现平台立足差异化产品管线开发：基于核心药物开发平台AISBDD（基于结构的AI辅助药物发现）以及ULAP（超长效药物开发平台），公司持续开发出IL-17小分子抑制剂ASC50、GLP-1R/GIPR双靶激动剂多肽ASC31，为公司长期发展提供动力。公司引进痤疮口服新药地尼法司他（ASC40），在2025年6月临床3期成功，我们预计未来该产品有望获批上市并为公司带来收入。 分析师：黄翰漾S0190519020002请注意:黄翰漾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。huanghanyang@xyzq.com.cn 分析师：孙媛媛S0190515090001BUN498sunyuanyuan@xyzq.com.cn 分析师：杨希成S0190522090002请注意:杨希成并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。yangxicheng@xyzq.com.cn ⚫盈利预测与评级：歌礼制药在减重代谢领域持续投入，聚焦减重赛道核心痛点进行深度管线布局。随着小分子GLP-1R激动剂二期数据的潜在读出以及THRβ管线的进一步进展，公司在减重领域有望持续展现差异化竞争优势。公司引进的痤疮治疗药物ASC40也有望逐渐为公司贡献收入。我们预计公司2025-2027年EPS为-0.38元、-0.37元和-0.36元，首次覆盖，给予“增持”评级。 研究助理：孙宋暄sunsongxuan@xyzq.com.cn ⚫风险提示：产品获批进度不及预期、产品临床推进不及预期、行业政策变动。 事件 公司公布2025年中期业绩。2025年上半年实现收入108万元（2024年上半年为0元），主要为提供研发服务所得收入；2025年上半年归母净亏损为0.88亿元（2024年上半年归母净亏损为1.30亿元）。公司预计2025年下半年将读出多项核心产品管线的临床数据。 点评 ⚫公司多项核心管线临床进展顺利。其中，公司核心管线GLP-1R小分子激动剂ASC30： ◼（1）公司ASC30每日一次口服片在2025年2月读出美国Ib期多剂量递增（MAD）4周减重数据，MAD队列1安慰剂校正后减重4.2%，MAD队列2安慰剂校正后减重6.2%，耐受性和安全性良好；相比之下，礼来的口服小分子GLP-1R药物Orforglipron在临床2期减重数据中，45mg高剂量组第4周减重约为3%左右（安慰剂约为减重0.5%左右）。因此虽然同靶点小分子Orforglipron在临床3期72周安慰剂校正后减重11.5%，不及市场预期，但ASC30早期减重数据显示出更佳的减重效果，基于公司产品差异化的设计，我们预计未来有望展示出潜在更为成功的口服减重数据。公司预计ASC30口服片的美国2a期13周减重顶线数据在2025年Q4读出。 ◼（2）公司ASC30长效注射剂支持每月一次或更低频用药，目前美国减重IIa期研究正在进行，公司预计在2026年Q1读出顶线数据。较低的给药频率也有望较好解决目前减重类药物依从性的问题。 ◼（3）2025年8月28日，公司公布ASC30每日一次口服片美国的Ib期多剂量递增（（MAD）研究中的药代动力学数据，队列1（（20mg）、队列2（40mg）的药物暴露量（0-24小时药时曲线AUC）在稳态分别达到3,560 ng·h/mL和5,060 ng·h/mL；相应的礼来的口服小分子GLP-1R药物orforglipron的24mg组的AUC为1,520 ng·h/mL；公司预计ASC30的较高药物暴露量有机会转化为临床研究中更显著的减重效果。后续公司预计在第61届欧洲糖尿病研究协会（EASD，将于2025年9月15日至19日举行）口头报告ASC30口服片美国Ib期28天MAD研究结果。 ⚫其中，减重不减肌THR-β管线ASC47：THR-β靶点的激活与系统性降低脂肪、脂肪氧化有关，因此是THR-β激动剂是一类潜在具有减少脂肪的候选 药物。ASC47联用司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1类药物，在临床前动物模型中显示出相比GLP-1单药更高的减重效果，以及减重后肌肉占比恢复至健康水平的效果；另外，ASC47在澳大利亚1期研究中显示出在肥胖症患者中长达40天的半衰期，公司预计可支持每月一次或每两月一次的给药。公司预计ASC47联用司美格鲁肽的美国顶线数据将在2025年年内读出。 ⚫公司自研药物发现平台以及引进的产品管线，立足差异化产品设计和开发：基于核心药物开发平台AISBDD（（基于结构的AI辅助药物发现）以及ULAP（超长效药物开发平台），公司持续开发出多项早期差异化管线：（1）IL-17小分子抑制剂ASC50，在临床前展示出更高口服暴露量、更长半衰期和更强药效的数据，公司预计ASC50预计在2025年内读出美国临床1期在健康受试者的顶线数据；（（2）GLP-1R/GIPR双靶激动剂多肽ASC31为公司自主研发的GLP-1类药物，在与减重不减肌THR-β管线ASC47联用的动物模型中，展现出优于替尔泊肽与ASC47联用的减重效果，我们预计ASC31管线未来将与THR-β管线ASC47协同提升公司价值。公司持续推出的差异化早期管线，为公司长期发展提供动力；（3）公司从Sagimet引进痤疮口服新药地尼法司他（ASC40）的大中华权益，ASC40靶向抑制脂肪酸合成酶（FASN），可直接减少皮脂分泌过剩，针对痤疮产生的主要诱因之一；2025年6月，ASC40治疗中重度寻常性痤疮的3期临床试验达到所有主要、关键次要及次要终点，我们预计未来该产品有望获批上市并为公司带来收入。 ⚫盈利预测与评级：歌礼制药在减重代谢领域持续投入，聚焦减重赛道核心痛点进行深度管线布局。随着小分子GLP-1R激动剂二期数据的潜在读出以及THRβ管线的进一步进展，公司在减重领域有望持续展现差异化竞争优势。公司引进的痤疮治疗药物ASC40也有望逐渐为公司贡献收入。我们预计公司2025-2027年EPS为-0.38元、-0.37元和-0.36元，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫风险提示：产品获批进度不及预期、产品临床推进不及预期、行业政策变动。 附表 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与土耳其主权基金、正定县国有资产控股运营集团有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、南京浦口经济开发有限公司、博新源国际有限公司、徽商银行、漳州高鑫发展有限公司、漳州圆山发展有限公司、运城发展投资集团有限公司、广州地铁集团有限公司、广州地铁投融资（香港）有限公司、广州地铁投融资（维京）有限公司、郑州建中建设开发集团有限责任公司、滨州智慧城市运营有限公司、沛县城市建设投资发展集团有限公司、历城国际发展有限公司、济南历城控股集团有限公司、郑州城市发展集团有限公司、知识城（广州）投资集团有限公司、宿州市城市建设投资集团（控股）有限公司、河南水利投资集团有限公司、东方资本有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、中国飞机租赁、新琪安集团股份有限公司、山东明水国开发展集团有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、江苏正力新能电池技术股份有限公司、青岛北岸控股集团有限责任公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、印象大红袍股份有限公司、脑动极光医疗科技有限公司、Turkey Wealth Fund、ZHENGDING STATE-OWNED ASSETS HOLDING AND OPERATING GROUP CO.,LTD.、CHONGQING SAN XIA FINANCING GUARANTEE GROUP CO., LTD.、Tongling State-owned Capital Operation Holding Group CompanyLimited、Nanjing Pukou Economic Development Co., Ltd.、Boxinyuan International Co., Ltd.、Huishang Bank Corporation Limited、ZHANGZHOUGAOXIN DEVELOPMENT CO., LTD.、ZHANGZHOU YUANSHAN DEVELOPMENT CO., LTD.、Yuncheng Development Investment Group Co.,Ltd、Guangzhou Metro Group Co., Ltd.、Guangzhou MetroInvestment Finance (HK) Limited、Guangzhou Metro Investment Finance (BVI) Limited、ZHENGZHOU JIANZHONG CONSTRUCTION AND DEVELOPMENT (GROUP) CO., LTD.、BINZHOU SMART CITY OPERATION CO., LTD.、QINGDAOBEI’AN HOLDING GROUP CO.,LTD.、Peixian Urban Construction Investment Development Group Co.,Ltd.、LICHENGINTERNATIONAL DEVELOPMENT CO., LTD.、JINAN LICHENG HOLDING GROUP CO., LTD.、ZHENGZHOU URBAN DEVELOPMENT GROUPCO., LTD.、Knowledge City (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、Suzhou City Construction Investment Group (Holding) Co., Ltd、HENANWATER CON