耐用消费产业研究：布局消费类政策催化与高低切共振的结构性机会

消费中观策略&投资建议2025H1中报披露完毕且经历了1周对密集中报信息的快速消化，开始寻找下一步配置方向。自上而下中观分析：（1） 美国8月就业数据大幅不及预期，有望开启甚至加速美联储降息，市场可能对降息的斜率预计并不充分黄金价格有望带动相关消费品销量超预期，海外大型消费品公司若调低未来1-2个季度收入盈利展望（性价比驱动的除外）可能带动中国相关出海公司基本面短期遇冷，但降息速度如果超预期且美国是温和短暂衰退，中期（2-3个季度）后美国二手房交易量有望系统性提升，且2021年宅经济相关耐用消费品的更新周期已至，2026年耐用消费品对美出口有望开启景气周期，把握近期基本面景气回调带来的抄底机会；（2）国内消费服务类政策频发，国庆与中秋长假节日临近，服务类商社板块中个股有望获得超额收益并向2026年估值切换，同时开始预热十一长假后的双十一预售中新消费新品产品助力消费制造业新消费公司向2026年估值切换；（3）当前正值地产交易传统金九银十期间，参照2024年9月18日美联储降息叠加国内房地产政策释放后地产交易显著回暖，本轮美联储降息后国内地产政策有望向好（北上深均小幅度优化楼市政策），国内地产链消费品公司目前折价较为显著，具备借助政策利好与基本面修复下补涨空间。行业景气跟踪 1. 轻工制造：（1）家居：上游房地产需求尚待修复,近期降息预期继续拉升，后续有望刺激相关家具需求提升。（2）新型烟草：建议重点关注深度切入海外大烟草集团的雾化+HNB供应链的思摩尔国际。（3）造纸包装：造纸国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖及反内卷的刺激下有望迎来温和修复。包装方面裕同科技发布股权激励计划，解彰显长期发展信心。（4）潮玩（拐点向上）：龙头延续强势，关注传统板块转型&回暖。（5）两轮车（略有承压）：当前下游渠道库存水平整体良性，新国标对销量切换的实际影响好于此前预期，波动相对可控，1Q26或将迎来行业景气度的关键考验期。（6）轻工个护（略有承压）：关注各家新品进展。（7）宠物（略有承压）行业景气度较大众消费相对优势仍显著，关注行业潜在并购。（8）AI眼镜（稳健向上）：点关注1）下半年科技大厂新品发布节奏、镜片关键卡位标的。 纺织服装：优选高景气度与格局变化较大行业，重视其中具备差异化的标的。①品牌服饰端：品牌服饰端，8月服装零售环比普遍有所改善，关注两个方向1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。出口端，中美关税再次延期，前期市场担心有所缓和，板块情绪好转，加上东南亚关税落地，注制造龙头超跌带来的投资机会。 美妆护理：7月化妆品零售回温，化妆品类零售同比提升4.5%，增速环比6月提升7.8pct。美护整体情绪仍有波动，因此建议优选：1）中报业绩稳健，短期兑现情况好，业绩形成强支撑的一线龙头标的；2）前期受短期扰动因素压制，补涨空间较大标的。 家用电器：2025年全球泛百寸电视出货量预计全年增长48%。全球智能家居清洁机器人全年出货量预计增长28%，根据IDC预计，2025年全球智能家居清洁机器人市场出货3210万台，同比增长28.2%，到2028年五年复合增长率达26%。景气度方面，白电略有承压，黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。 社会服务：线下零售商超店效趋稳、百货-略有承压，调改类向上、电商-底部企稳。 商贸零售：看好高性价比餐饮，服务政策加码，中高端餐饮开始修复；旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店稳健向上；教育：1）K12高景气维持，2）职业教育底部企稳；人服稳健向上。 风险提示：政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略................................................................................3二、轻工制造....................................................................................4三、纺织服饰....................................................................................5四、美容护理....................................................................................5五、家用电器....................................................................................5六、零售互联网..................................................................................6七、社会服务....................................................................................6八、风险提示....................................................................................6九、附录........................................................................................8 图表目录 图表1：新消费指数-总..........................................................................3图表2：新消费指数-T1..........................................................................3图表3：新消费指数-T2..........................................................................4图表4：新消费指数-T3..........................................................................4图表5：可选消费细分赛道估值水平...............................................................4图表6：25H1财报选股模型机会...................................................................8 一、消费中观策略 1.1配置思路 2025H1中报披露完毕且经历了1周对密集中报信息的快速消化，开始寻找下一步配置方向。自上而下中观分析：三大方向事件指引后续配置方向：（1）美国8月就业数据大幅不及预期，有望开启甚至加速美联储降息，市场可能对降息的斜率预计并不充分黄金价格有望带动相关消费品销量超预期，海外大型消费品公司若调低未来1-2个季度收入盈利展望（性价比驱动的除外）可能带动中国相关出海公司基本面短期遇冷，但降息速度如果超预期且美国是温和短暂衰退，中期（2-3个季度）后美国二手房交易量有望系统性提升，且2021年宅经济相关耐用消费品的更新周期已至，2026年耐用消费品对美出口有望开启景气周期，把握近期基本面景气回调带来的抄底机会；（2）国内消费服务类政策频发，国庆与中秋长假节日临近，服务类商社板块中个股有望获得超额收益并向2026年估值切换，同时开始预热十一长假后的双十一预售中新消费新品产品助力消费制造业新消费公司向2026年估值切换：商务部副部长在8月27日国新办新闻发布会上指出在9月出台扩大消费服务的若干政策举措，优化提升服务供给能力，激发服务消费新增量；国务院办公厅8月30日发文关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见，泛养老+泛体育相关的赛道与个股预期差较为明显；9月2日发布的绍兴市提振消费政策中提出在酒店举办宴席的消费者给与补贴，逐步缓解市场对餐饮相关消费政策的担忧；（3）当前正值地产交易传统金九银十期间，参照2024年9月18日美联储降息叠加国内房地产政策释放后地产交易显著回暖，本轮美联储降息后国内地产政策有望向好（北上深均小幅度优化楼市政策），国内地产链消费品公司目前折价较为显著，具备借助政策利好与基本面修复下的补涨空间； 1.2新消费指数 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/9/5；注2：数据区间自2020/1/2开始） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/9/5；注2：数据区间自2020/1/2开始） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/9/5；注2：数据区间自2020/1/1开始） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/9/5；注2：数据区间自2020/1/1开始） 1.3细分行业估值 二、轻工制造 行业边际变化  1.家居：内销方面，上游房地产需求尚待修复，截止9月5日，30大中城市商品房成交面积当周同比+7.61%，累计同比-3.34%。二手房方面，截止9月5日，14城二手房当周成交面积同比-0.83%，累计同比增幅收窄为13.44%；外销方面，致欧科技与赛维时代皆发布股权激励，重视相关布局机会；近期降息预期继续拉升，9月6日，据CME跟踪，9月降息概率为100%，后续有望刺激相关家具需求提升。 2.新型烟草：HNB方面，9月1日，glo hilo正式在日本全国上市销售，定价对标IQOS， 用户表示口感和气味控制上优于IQOS，整体市场反馈较积极，重点关注后续hilo在意大利等欧洲市场全面上市后相关销售表现。日烟旗下的Ploom AURA正式登陆瑞士，标志其全球上市计划启动。日烟计划于2025–2027年间投资约6500亿日元（约45亿美元），大力推动减害产品发展，Ploom AURA为核心项目之一。雾化方面，英国公布电子烟获批名单，自6月一次性烟禁令实施后，可再填充烟油容器/烟弹占比超88%，仍是合规注册的绝对主体。这表明英国一次性烟禁令正促使电子烟需求快速向换弹式产品转换，参照欧洲各国全面限制一次性烟进程已经开启，有望促进欧洲合规换弹式市场规模显著扩容。由此来看，我们依然建议重点关注深度切入海外大烟草集团的雾化+HNB供应链的思摩尔国际。 3.造纸包装：1）造纸：截至9月5日，针叶浆/阔叶浆单位价格5750/4200元，环比上周-100/持平，白卡纸/箱板纸/瓦楞纸单位价格4310/4290/3310元，环比上周+50/持平/持平。截止9月4日，国内主流港口库存木浆环比去库1.8万吨至206.6万吨，港口库存虽仍处于较高水平但已呈去库趋势。海外浆厂在盈利空间收窄的刺激下，纷纷停产检修控制供给规模或直接提价以期改善盈利表现。国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖及反内卷的刺激下有望迎来温和修复。2）包装：裕同科技发布2.08亿元的股权激励计划，解锁目标值为25/26/27年归母净利较24年增长10%/20%/30%，彰显长期发展信心。 4.潮玩（拐点向上）：龙头延续强势，关注传统板块转型&回暖。龙头泡泡延续保持海外高景气，重点关注积极转型IP开发的传统头部企业、受益产业红利扩散的细分环节标的。近期泡泡发布Baby Molly黄金饰品系列（包含手串/摆件等） 5.两轮车（略有承压）：我们看到3Q两轮整体旺季表现较优，25M7国内销量同比+ 24.3%，头部两轮环比呈现加速趋势，当前下游渠道库存水平整体良