耐用消费产业研究：反内卷提供高低切主线，把握新消费回调机遇

反内卷新思路创造高低切挖掘方向，产能投放基本完毕低估值低预期且兼备红利属性的下游品牌或者代工行业的机会，竞争格局改善的红利+标的。 临近中报季，前期预期提升较高的大部分内需新消费公司都面临收入增速较快与竞争加剧下费用投放高企导致利润增速与预期相比的压力。很多依赖开店增速的新消费公司上半年速度较为一般下半年可加速。可能全年预期要得以修正，延续Q3调整或者横盘，Q4景气度维持比较不错情况下有望继续向新高切换。并且注重老树新芽公司通过产生更高质量利润提供估值进一步上行的空间，在中报期后布局。把握赔率较高或前期涨幅不大且有业绩兑现的新消费龙头。出海利空逐步兑现完毕，延续从1.0的信息差出海beta向2.0品牌出海alpha的选股逻辑，积极寻找品牌力升维的2.0出海公司可能中报超预期，以及绑定龙头的代工出海公司的长期机会。 轻工制造：①新型烟草（稳健向上）：海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB行业成长态势清晰，英美烟草份额有望提升，继续重点布局切入其产业链的思摩尔国际。②家居（底部企稳）：建议重点关注底部反转型或具备自身α企业。③造纸（底部企稳）：三季度进入需求旺季纸价修复空间仍较大。④潮玩（高景气维持）：行业仍处扩容趋势，首推运营全链条优势领先龙头泡泡，重点关注传统头部企业IP转型、细分环节产业链受益扩散标的。⑤两轮车（略有承压）：近期工信部发布两轮车第三批白名单公示预期对后续供给侧约束更加清晰。建议密切关注新国标发布可能带来的供给侧超预期收紧、短期3Q补库弹性，当前龙头标的回调后配置价值凸显。2H以旧换新值得期待，后续关注新国标发布对供给侧约束带来的预期差，龙头超跌加仓机会值得关注。⑥轻工个护（略有承压）：个护板块线上竞争加剧，建议聚焦：1）具备差异新品成长周期驱动；2）业绩确定性高的标的。⑦宠物（高景气维持）：行业景气度较大众消费相对表现优，但线上增速边际放缓后续仍需跟踪。⑦AI眼镜（稳健向上）：重点关注1）下半年科技大厂新品发布节奏；2）镜片关键卡位标的。 纺织服装：优选高景气度与格局变化较大行业，重视其中差异化标的。①品牌服饰端：6月各大公司数据平淡，终端消费力仍偏弱，当前时间点，我们推荐关注两个方向1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。出口端，7月3日，美国总统特朗普称与越南达成关税协议，美国对越南输美商品征收20%关税，随后几天宣布对等关税推迟到8月1日生效，关税不确定性仍然存在。 美妆护理：优选中报业绩突出的龙头及补涨空间较大标的。618大促后，前期表现突出品牌股价已有所反应，考虑到虹吸效应导致板块增速趋弱，美护整体情绪出现波动，因此建议优选：1）中报业绩突出，短期兑现情况好，业绩形成强支撑的一线龙头标的；2）前期受短期扰动因素压制，补涨空间较大标的。 家用电器：创维收购飞利浦北美业务，7月面板价格环比继续回落。①创维收购飞利浦北美电视业务，有望快速切入北美市场，补强其在Mini LED等高端产品持续增长背景下的全球化布局。②6月TV各尺寸均价普遍出现小幅下滑，且尺寸较大的型号下跌更为显著。6月受三星下调采购影响，短期供需失衡；部分需求推迟至Q3。面板厂5月底已启动控产策略，但6月仍按原计划完成三星订单，库存上升。 社会服务：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店稳健向上；K12高景气维持，职教底部企稳；人服稳健向上。商贸零售：商超-略有承压，调改类向上、百货-略有承压、电商-底部企稳：①线上零售：即时零售竞争加剧，预计暑期补贴大战持续。②线下零售：永辉调改店超过100家，调改进入规模化新阶段。根据全年规划，将在2026年农历春节前完成总计300家门店的调改目标。 风险提示：政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略................................................................................3二、轻工制造：优选新兴成长+边际景气度向上板块...................................................4三、纺织服饰：优选高景气度与格局变化较大行业，重视其中具备差异化标的............................5四、美容护理：优选中报业绩突出的龙头及补涨空间较大标的..........................................5五、家用电器：创维收购飞利浦北美业务，7月面板价格环比继续回落..................................5六、零售社服：即时零售竞争加剧，茶饮受益外卖平台大战，线下永辉调改进入规模化新阶段..............5七、风险提示....................................................................................6八、附录........................................................................................6 图表目录 图表1：新消费指数-总..........................................................................3图表2：新消费指数-T1..........................................................................3图表3：新消费指数-T2..........................................................................3图表4：新消费指数-T3..........................................................................3图表5：可选消费细分赛道估值水平...............................................................4图表6：25Q1财报选股模型机会...................................................................7 1.1配置思路 新消费主线崛起：（1）坚定持有兑现度较高的新消费龙头，关注情绪消费、功能价值、渠道变革、品牌出海四大长线主题。（2）深挖老树新芽，关注具备新消费思维的传统赛道优质公司。（3）传统消费捕捉超跌反弹机遇，尤其是竞争格局持续改善的红利+标的。 25H2节奏：Q3阶段性盘整把握结构性机会，Q4龙头企业有望再创新高。（1）Q3新消费龙头筹码结构有变化，处于经济筑底与政策调整期，消费板块短期调整，把握景气兑现度较高的新消费龙头，积极寻找有增长潜力的二线标的。（2）Q4外部不确定性降低结合政策发力，新消费龙头有望估值切换，龙头+预期能持续兑现的新锐公司有望持续表现。 1.2新消费指数 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/7/11；注2：数据区间自2015/1/1开始） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/7/11；注2：数据区间自2015/1/1开始） 1.3细分行业估值 行业边际变化 1.新型烟草（稳健向上）：HNB方面，Glo hilo在仙台市场经历完整一个月销售，根据我们跟踪来看后续排产正按理想情况推进。雾化电子烟方面，7月10日，FDA新任局长上任百日报告显示正强化打击非法电子烟，推动AI工具使用。整体来看，海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB行业成长态势清晰，英美烟草份额有望提升，继续重点布局切入其产业链的思摩尔国际。 2.家居（底部企稳）：1）内销方面，目前国补仍未全面延续，预计部分软体家居企业由于自身调整具备增长韧性；2）外销方面，根据CME跟踪，9月降息概率为60.4%。建议重点关注底部反转型或具备自身α企业。 3.造纸（底部企稳）：截至7月11日，针叶浆/阔叶浆单位价格6200/4050元，环比上周持平/持平，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格5100/4460/5800/3730元，环比上周均持平。截止7月10日，国内主流港口库存木浆去库3.4万吨至217.9万吨，港口库存虽仍处于较高水平但呈去库趋势。25H1整体来看，上游纸浆供给压力偏大，下游需求难以形成有效支撑，纸价长期处于较弱区间运行，三季度进入需求旺季纸价修复空间仍较大。 4.潮玩（高景气维持）：行业仍持续扩容，首推全产业链运营优势突出的龙头泡泡，重点关注积极转型IP开发的传统头部企业、受益产业红利扩散的细分环节标的。25Q2盲盒线上GMV同比+94%创新高（M6单月+109%），龙头表现亮眼，泡泡玛特GMV同比+209%，名创优品相关类目+877%（主要受益于wakuku)。 5.两轮车（底部企稳）：近期工信部发布两轮车第三批白名单公示预期对后续供给侧约束更加清晰。建议密切关注新国标发布可能带来的供给侧超预期收紧、短期3Q补库弹性，当前龙头标的回调后配置价值凸显。 6.轻工个护（略有承压）：短期个护板块线上渠道价格战加剧（量增价减），建议聚焦： 1）具备差异新品成长周期驱动；2）业绩确定性高的标的。M5+M6线上GMV卫生巾+裤式卫生巾同比-6%；牙膏同比+10%。 7.宠物（略有承压）：行业景气度较大众消费相对表现优，但线上增速边际放缓后续仍需跟踪，其中国产品牌3-10名份额提升加速，M5+M6线上GMV同比+7%。 8.AI眼镜（稳健向上）：本周Meta投资全球最大眼镜制造商EssilorLuxottica（35亿美元），加码AI眼镜布局；康耐特发布盈喜，1H25净利润同比增速不少于30%。重点关注1）下半年科技大厂新品发布节奏；2）镜片关键卡位标的。 行业边际变化 1.品牌服饰端，6月各大公司数据平淡，主要受到南方天气、618虹吸效应等影响，终端消费力仍偏弱，当前时间点，我们推荐关注两个方向1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。 2.出口端，7月3日，美国总统特朗普称与越南达成关税协议，美国对越南输美商品征收20%关税，随后几天宣布对等关税推迟到8月1日生效，关税不确定性仍然存在。 行业边际变化 618大促结束后，前期表现突出品牌股价已有所反应，考虑到虹吸效应导致板块增速趋弱，美护整体情绪出现波动，因此建议优选：1）中报业绩突出，短期兑现情况好，业绩形成强支撑的一线龙头标的；2）前期受短期扰动因素压制，补涨空间较大标的。 行业边际变化 1.创维收购飞利浦北美电视业务创维收购飞利浦在北美的电视业务，以扩大其在该区域的市场份额。2024年创维海外 市场营收81.15亿元，占比约30%，主要集中在东南亚和拉美。飞利浦品牌在北美具备较高知名度，其代理商船井电机与沃尔玛、百思买等渠道合作超20年，覆盖1.2万家零售终端。此次收购将帮助创维借力品牌和渠道，快速切入北美市场，补强其在Mini LED等高端产品持续增长背景下的全球化布局。2. TV市场月度数据简报 1）TV 6月各尺寸均价变化情况 6月TV各尺寸均价普遍出现小幅下滑，且尺寸较大的型号下跌更为显著。32" HD、43" FHD / UHD均下跌1美元，50" UHD下跌2美元，55" UHD、65" UHD、75" UHD下跌3美元，85" UHD（120Hz）下跌5美元；Discien预测7月面板价格环比延续6月跌幅。2）需求侧动态 6月受三星下调采购影响，短期供需失衡；部分需求推迟至Q3。尽管618促销节表现 较好，但品牌厂与面板厂的博弈成