耐用消费产业研究：中报密集披露期聚焦业绩，捕捉新消费回调见底机遇

消费中观策略&投资建议可选消费的投资机会分为新消费与红利+消费两个维度。新消费方面，自25年Q2新消费获得较强超额收益后，7月份 由于前期市场对全年业绩预期抬升过高，以及出现了如PCB，创新药，稳定币等新兴景气板块分流，市场对新消费配置力度显著下降，股价回落明显，市场聚焦于挖掘前期没有被挖掘的且符合产业趋势如AI+等产业趋势，或者公司自身切入新消费。红利+消费角度看，因顺周期消费属性偏晚周期估计要在Q4有显著变化，且6-8月份无论是中报，景气环比变化还是政策端均没有明显的增量，在景气环比走弱时红利属性也会有所减弱，目前看也有煤炭等板块在红利资产中性价比更高些。因此以上而下综合来看无论新消费还是红利+消费的下一次以上而下系统性配置预计在8月下旬中报密集披露期，届时8月12日中美关税落地情况也会指明下一期消费配置方向，我们依然维持“内需消费配置从alpha到beta，外需消费配置从beta到alpha的观点”。行业景气跟踪 轻工制造：①新型烟草（稳健向上）：美国已有18个州通过雾化产品目录和执法法规，带动雾化产品销量回暖，预计后续随着监管力度的进一步强化，BAT雾化营收有望显著回暖。②家居（底部企稳）：建议重点关注盈利底部反转型或具备自身α企业。③造纸（底部企稳）：纸浆库存累计压制上涨情绪，叠加短期内下游需求未有明显改善，成品纸价仍以横盘调整为主。④潮玩（高景气维持）：近期PTS展会催化，龙头泡泡延续保持海外高景气，重点关注积极转型IP开发的传统头部企业、受益产业红利扩散的细分环节标的。⑤两轮车（拐点向上）：7月高频数据我们看到两轮整体旺季表现较优，头部两轮环比呈现加速趋势，传统龙头标的回调后配置价值凸显。⑥轻工个护（略有承压）：短期个护板块线上渠道价格战加剧（量增价减），建议聚焦：1）具备持续差异新品成长周期驱动；2）线下开拓能力稀缺带动中期份额提升超预期。⑦宠物（略有承压）：行业景气度较大众消费相对优势仍显著，线上集中度（CR5/CR10)有所提升，关注行业潜在并购。⑦AI眼镜（稳健向上）：重点关注：1）下半年科技大厂新品发布节奏；2）镜片关键卡位标的。 纺织服装：优选高景气度与格局变化较大行业，重视其中具备差异化的标的。①品牌服饰端：6月各大公司数据平淡，7月主要服装公司流水环比有所改善，我们推荐关注两个方向1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。②出口端：板块情绪修复，美国原计划7月5日对多国征收的不等单边关税税率，7月24日调整为对世界其他大部分国家征收15%到50%的简单关税，但中美关税谈判目前仍存不确定性。 美妆护理：优选中报业绩稳健的龙头及补涨空间较大标的。前期消费需求释放后惯性降温，化妆品类6月零售同比下降2.3%，增速环比5月有所回落。美护整体情绪出现波动，因此建议优选：1）中报业绩稳健，短期兑现情况好，业绩形成强支撑的一线龙头标的；2）前期受短期扰动因素压制，补涨空间较大标的。 家用电器：白电8月排产较上期略下修，国产品牌25H1电视全球出货同比逆势增长①据产业在线，8月三大白电合计排产总量达2697万台，同比-4.9%。②据奥维睿沃，2025Q2全球TV出货量同比下降3.5%，上半年累计出货量90.8百万台，同比-1.5%；分企业看，三星H1全球出货16.2百万台，同比-3.3%；分区域看，上半年中国市场TV出货同比+0.9%。 社会服务：茶饮高景气，受益外卖补贴，餐饮仍处于底部企稳状态。旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店稳健向上；教育：1）K12高景气维持，2）职业教育底部企稳；人服稳健向上。 商贸零售：商商超-略有承压，调改类向上、百货-略有承压、电商-底部企稳。线下零售：永辉发布定增预案，定增预案主因当前公司负债率偏高，调改资金需求量较大。 风险提示：政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略................................................................................3二、轻工制造：优选新兴成长+边际景气度向上板块...................................................4三、纺织服饰：优选高景气度与格局变化较大行业，重视其中具备差异化标的............................5四、美容护理：优选中报业绩突出的龙头及补涨空间较大标的..........................................5五、家用电器：创维收购飞利浦北美业务，7月面板价格环比继续回落..................................5六、零售互联网..................................................................................5七、社会服务....................................................................................6八、风险提示....................................................................................6九、附录........................................................................................6 图表目录 图表1：新消费指数-总..........................................................................3图表2：新消费指数-T1..........................................................................3图表3：新消费指数-T2..........................................................................3图表4：新消费指数-T3..........................................................................3图表5：可选消费细分赛道估值水平...............................................................4图表6：25Q1财报选股模型机会...................................................................7 一、消费中观策略 1.1配置思路 以上而下看，可选消费的投资机会分为新消费与红利+消费两个维度。新消费方面，自25年Q2新消费获得较强超额收益后，7月份由于前期市场对全年业绩预期抬升过高，以及出现了如PCB，创新药，稳定币等新兴景气板块分流，市场对新消费配置力度显著下降，股价回落明显，市场聚焦于挖掘前期没有被挖掘的且符合产业趋势如AI+等产业趋势，或者公司自身切入新消费。红利+消费角度看，因顺周期消费属性偏晚周期估计要在Q4有显著变化，且6-8月份无论是中报，景气环比变化还是政策端均没有明显的增量，在景气环比走弱时红利属性也会有所减弱，目前看也有煤炭等板块在红利资产中性价比更高些。因此以上而下综合来看无论新消费还是红利+消费的下一次以上而下系统性配置预计在8月下旬中报密集披露期，届时8月12日中美关税落地情况也会指明下一期消费配置方向，我们依然维持“内需消费配置从alpha到beta，外需消费配置从beta到alpha的观点”。 自下而上看的组合配置有如下变化：（1）相对收益组合中：加强对下跌较多的新型烟草配置，中烟香港前期公告被误读较多导致超额下杀后续预计有正向变化，思摩尔国际在英美烟草中报公布前预期过高，加强对于宠物赛道细分公司的深度挖掘和抄底如源飞宠物和中宠股份，配置AI+床垫相关赛道机遇；美护选择前期上涨并不明显，预期不高的龙头白马标的；提高对石头科技的配置权重，中报业绩对股价影响趋缓，后续更多反应产业景气趋势；AI+教育产业趋势明显，配置对应标的，稳定币牌照催化等角度持有小商品城，3D打印产品催化下的安克创新；（2）绝对收益组合中：逐步纳入重庆百货，名创优品，晨光股份，性价比餐饮如绿茶，小菜园，坚定推荐出海alpha泉峰控股。 1.2新消费指数 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/8/1；注2：数据区间自2015/1/1开始） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/8/1；注2：数据区间自2015/1/1开始） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/8/1；注2：数据区间自2015/1/1开始） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/8/1；注2：数据区间自2015/1/1开始） 1.3细分行业估值 二、轻工制造：优选新兴成长+边际景气度向上板块 行业边际变化 1.新型烟草（稳健向上）：HNB方面，25H1日烟加热烟草产品HTS出货量达50亿支，同比大幅增长29.5%。25H1BAT加热烟草产品营收/销量同比+3.1%/+1.6%，BAT预计下半年随着glo hilo在关键市场逐步推广，HNB业务营收将加速增长。雾化电子烟方面，25H1BAT雾化营收/销量同比-13.0%/-12.9%，主因美国及加拿大市场非法产品的冲击，以及公司战略性退出部分盈利空间有限的国家。美国已有18个州通过雾化产品目录和执法法规，带动雾化产品销量回暖，预计后续随着监管力度的进一步强化，BAT雾化营收有望显著回暖。 2.家居（底部企稳）：1）内销方面，根据渠道反馈目前家具终端销售情况整体仍相对偏弱，国补仍未全面延续，预计部分软体家居企业由于自身调整具备增长韧性；2）外销方面，近期降息预期拉升，据CME跟踪，9月降息概率为80.3%，建议重点关注盈利底部反转型或具备自身α企业。 3.造纸（底部企稳）：截至8月1日，针叶浆/阔叶浆单位价格6200/4150元，环比上周-50/持平，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格5050/4410/5800/3730元，环比上周-50/-50/+100/持平。截止7月31日，国内主流港口库存木浆去库3.8万吨至210.5万吨，港口库存虽仍处于较高水平但已呈去库趋势。纸浆库存累计压制上涨情绪，叠加短期内下游需求未有明显改善，成品纸价仍以横盘调整为主。 4.潮玩（高景气维持）：龙头延续强势，关注传统板块转型&回暖。近期PTS展会催化，龙头泡泡延续保持海外高景气，重点关注积极转型IP开发的传统头部企业、受益产业红利扩散的细分环节标的。晨光近期打造多轮次元集合快闪，发力二次元IP。 5.两轮车（拐点向上）：7月高频数据我们看到两轮整体旺季表现较优，头部两轮环比呈现加速趋势，传统龙头标的回调后配置价值凸显。九号25H1业绩超预期，营收/净利同比+76%/108%，主因来自高景气的二轮车/滑板车的量/利超预期。 6.轻工个护（略有承压）：近期电商【投流税】的影响、网红卫生巾翻车事件等，竞争格局角度有望边际利好【多渠道】布局的卫生巾头部专业品牌。短期个护板块线上渠道价 格战加剧（量增价减），建议聚焦：1）具备持续差异新品成长周期驱动；2）线下开拓能力稀缺带动中期份额提升超预期。 7.宠物（略有承压）：边际关注亚宠展新品发布&2Q业绩发布，行业景气度较大众消费相对优势仍显著，线上集中度（CR5/CR10)有所提升，关注行业潜在并购。 8.AI眼镜（稳健向上）：25Q2全球AR眼镜销量为15.1万台，同比+