耐用消费产业行业研究：高低切布局传统核心资产，新消费仍是全年主线

消费中观策略&投资建议 ①基本面有向好变化的低位传统核心资产，资本市场逻辑是高低切，新消费已经将表观30-60XPE的高标估值体系确立，传统核心资产的估值水位也有望在流动性宽松叠加公募基准欠配背景下向上修复，尤其是在地产高频数据企稳经济有自发筑底倾向&传统消费25Q2开始财报基数下降景气度增速有自发回升趋势背景下，建议关注安踏体育，雅迪控股，裕同科技等；②坚定持有兑现度较高的新消费龙头，建议关注泡泡玛特，康耐特光学等。预计消费类资金有望向两个方向切换；③积极拥抱新消费赛道或具备新消费思维的传统赛道优质公司，经营本质逻辑是中小体量企业会重视新消费赛道与新消费思维也更容易通过改革调改入局其中，中远期有望兑现为估值业绩的戴维斯双击，建议关注海澜之家，慕思股份，潮宏基等。 消费宏观&中观景气跟踪 内需：国内4月社零整体单月同比+5.1%，较3月同比小幅下降0.9pct。4月商品社零同比+5.1%，餐饮社零同比+5.2%，较3月同比均小幅下滑。国内5月服务业PMI为50.2%，制造业PMI为49.5%。服务业PMI扩张，较4月小幅上涨0.1pct。制造业PMI小幅回升0.5pct，收缩幅度收窄。 出口：4月PCE同比+2.1%，核心PCE同比+0.1%，整体通胀较温和，关税影响下降息存在不确定性。 行业景气跟踪 家用电器：白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。①白电6月排产数据跟踪：6月三大白电合计排产总量达3515万台，同比+7.3%。6月份空调内销/出口排产1366/684万台；6月份冰箱内销/出口排产334/456万台；6月份洗衣机内销/出口排产293/382万台。②618清洁电器数据跟踪：618前两周扫地机行业销额同比+2.5%，洗地机销额同比+5.2%。③家电4月出口数据跟踪：空调方面，4月出口量同比+14.5%。冰冷方面，4月出口量同比-0.7%。洗衣机方面：4月出口量同比+16.1%。 轻工制造：①新型烟草（拐点向上）：海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB行业成长态势清晰，英美烟草份额有望提升。②家居（底部企稳）：考虑后续或有反复叠加海外需求景气度环比走弱，建议关注具备α的企业。③潮玩（高景气维持）：关注新公司&运营模式的涌现、IP推新迭代&持续扩圈带动行业扩容。④两轮车(高景气维持）：截至5.31，电动自行车以旧换新650万辆，龙头超跌值得关注，新势力关注渠道下沉&女性产品力开拓。⑤轻工消费（稳健向上）：持续关注国货品牌势能，产品创新周期为主导，阶段性618数据为验证。⑥造纸（略有承压）：截至5.30，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格环比上周-100/持平/持平/持平。 纺织服装：618第一周期销售情况乐观，重视新消费及具备α的品牌；①品牌服饰端，关注两个方向：1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。 ②纺织制造端，关税政策出台后美国服装品牌下单显著谨慎化，订单能见度下降。目前关税预期显著缓和，客户信心恢复背景下有望加大补单，提升国内工厂的产能利用率，提升国内就业率和工资收入，利于内需。 社会服务：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店稳健向上；①餐饮：茶饮受益基数改善+外卖平台大战，4月以来同店改善、5月维持高景气。②旅游：端午假期首日/第二天，全社会跨区域人员流动来分别为2.29亿人次/2.13亿人次。③酒店：全国酒店RevPAR同比+10.8%（前值+1.7%）④人服：部分行业线上招聘持续改善。⑤教育：K12景气度延续。关注竞争格局边际变化及扩张与利润端平衡。 商贸零售：百货（整体承压，调改类向上）、超市（整体承压，调改类向上）、线上零售（整体稳定，小幅回暖）。 ①线上零售：外卖竞争或逐渐向成本效率倾斜；②线下零售：建议继续关注纯内需且受益于出海供应商受阻的国内零售变革巨头。 风险提示 政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。 一、消费中观策略 1.1、配置思路：高低切布局传统核心资产，新消费仍是全年主线 （1）基本面有向好变化的低位传统核心资产，资本市场逻辑是高低切，新消费已经将表观30-60XPE的高标估值体系确立，传统核心资产的估值水位也有望在流动性宽松叠加公募基准欠配背景下向上修复，尤其是在地产高频数据企稳经济有自发筑底倾向&传统消费25Q2开始财报基数下降景气度增速有自发回升趋势背景下，建议关注安踏体育，雅迪控股，裕同科技，上美股份，美的集团，海尔智家，石头科技等；（2）坚定持有兑现度较高的新消费龙头，建议关注泡泡玛特，康耐特光学，古茗，思摩尔国际，锦波生物等。预计消费类资金有望向两个方向切换：（3）积极拥抱新消费赛道或具备新消费思维的传统赛道优质公司，经营本质逻辑是中小体量企业会重视新消费赛道与新消费思维也更容易通过改革调改入局其中，中远期有望兑现为估值业绩的戴维斯双击，建议关注海澜之家，格力博，慕思股份，潮宏基，茶百道等。 1.2、内需：稳中向好 国内4月社零整体单月同比+5.1%，较3月同比小幅下降0.9pct。另外，4月商品社零同比+5.1%，餐饮社零同比+5.2%，较3月同比均小幅下滑。 图表1：社零整体单月同比 图表2：商品、餐饮社零单月同比 国内4月家电音像、文化办公用品、家具、金银珠宝、体育娱乐用品同比增幅均超20%，其中金银珠宝同比增速较3月显著提升15pct。 图表3：限额以上社零分行业当月同比（%） 国内5月服务业PMI为50.2%，制造业PMI为49.5%。服务业PMI扩张，较4月小幅上涨0.1pct，五一假期刺激消费。制造业PMI小幅回升0.5pct，收缩幅度收窄。 图表4：服务业PMI 图表5：制造业PMI 新房价格环比：全国（-0.1%）、一线（0.0%）、二线（0.0%）、三线（-0.2%）。二手房价格环比：全国（-0.4%）、一线（-0.2%）、二线（-0.4%）、三线（-0.4%）。4月全国房价整体下滑，其中二手房表现明显弱于新房，三线城市房价下滑较一线城市更多。 图表6：新房价格同比 图表7：二手房价格同比 1.3、出口：通胀压力有所缓解，关税影响带来不确定性 4月PCE同比+2.1%，较3月大幅下降0.2%；核心PCE同比+0.1%，较3月小幅上升0.1%。美国PCE下降速度放缓，核心PCE回升，整体通胀仍较温和，关税影响下降息存在不确定性。 图表8：美国PCE物价同比 图表9：美国核心PCE物价同比 1.4、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续 估值水平 可选消费指数PE TTM约为15.5X，必选消费指数PE TTM约为19.7X，估值水平小幅下降。 图表10：中证可选消费指数PE TTM 图表11：中证必选消费指数PE TTM 流动性 宏观流动性层面，国内宽货币延续。截至5月31日，10年期国债收益率1.7%，保持历史低位；24年9月降息以来，MLF保持在2.0%的水平，可能考虑到汇率的压力。 图表12：MLF利率（%） 图表13：十年期国债收益率（%） 二、家用电器：空调6月排产高增，关注618+国补共振下的家电表现 行业边际变化 1.白电6月排产数据跟踪： 据产业在线，6月三大白电合计排产总量达3515万台，同比+7.3%。分产品看，6月份空调内销/出口排产1366/684万台，同比分别+29.3%/-18.3%；6月份冰箱内销/出口排产334/456万台，同比分别+4.3%/-6.6%；6月份洗衣机内销/出口排产293/382万台，同比分别+1%/-0.9%。 2.618清洁电器数据跟踪： 618前两周扫地机行业销额同比+2.5%，石头/科沃斯/追觅/云鲸销额同比+24.6%/+4.7%/-18.5%/-15.8%；洗地机销额同比+5.2%，石头/科沃斯/追觅/云鲸销额同比+782.3%/-23.9%/-23.9%/-33.4%。 3.家电4月出口数据跟踪： 空调：4月出口量同比+14.5%，其中南美、中东出口增速领先，分别同比+37%、+31%，其次是欧洲、非洲，同比+14%/+14%，北美及东南亚下滑，同比-5%/-11%。 冰冷：4月出口量同比-0.7%，其中中东、南美、东南亚、非洲在实现+31%、+16%、+70%、+43%的增长，欧洲、北美大幅下滑，分别同比-19%/-21%。 洗衣机：4月出口量同比+16.1%，其中中东、南美增速显著，分别同比+56%、+33%，非洲、东南亚、欧洲分别同比+19%、+15%、+10%，北美大幅下滑，同比-20%。 景气度方面，白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。 三、轻工制造：优选新兴成长+边际景气度向上板块 行业边际变化 1.新型烟草（拐点向上）：1）本周日本烟草Ploom AURA上市，加热等待时间需25秒，参数来看产品力并没有显著提升，一定程度上验证英美烟草新品Glo hilo的产品力较优； 2）日烟近期宣称，今年年中将提交Ploom X的FDA申请，美国HNB市场有望逐步开启。 整体来看，海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB行业成长态势清晰，英美烟草份额有望提升，继续重点布局切入其产业链的思摩尔国际。 2.家居（底部企稳）：1）内销方面，5月百强房企全口径销售同比-10.4%，环比+4.2%，销售仍有一定压力。根据草根调研，目前渠道反馈5月家具终端销售情况整体相对偏弱； 2）外销方面，根据CME跟踪，7月降息概率为23.7%。近期贸易摩擦虽有缓和迹象，但考虑后续或有反复叠加海外需求景气度环比走弱，建议关注具备α的企业。 3.造纸（底部企稳）：截至5月30日，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格5200/4460/5900/3730元，环比上周-100/持平/持平/持平，阔叶浆/针叶浆单位价格4150/6450元，环比上周-100元/-50元。国内纸浆主流港口库存仍保持较高位水平，国内纸浆价格下跌明显。前期多家纸企为缓解盈利压力发布涨价函，但上游纸浆价格不振且下游需求未有明显改善，具体落地效果仍有待进一步观察。 4.潮玩（高景气维持）：关注新公司&运营模式的涌现、IP推新迭代&持续扩圈带动行业扩容（例如泡泡labubu3.0&CRY baby爆火/饰品店新开、量子旗下wakuku发布传播等）。 5.两轮车(高景气维持）：截至5.31，电动自行车以旧换新650万辆；截至尽管进入2Q基数升高，但以旧换新带来的两轮车高景气度维持，龙头超跌值得关注，新势力关注渠道下沉&女性产品力开拓。 6.轻工消费宠物（高景气维持）：持续关注国货品牌势能提升，产品创新周期为主导，阶段性618数据为验证，运营投放有分化。卫生巾抖音618好物节（5/13-6/2)排名：自由点（百亚）/奈丝（稳健）/洁婷（豪悦）排名TOP1/11/13，较318好物节排名持平/-3/持平，我们观察到国货个护品牌竞争有加剧趋势，后续需关注品牌投入策略、产品推新周期。 四、纺织服饰：618第一周期销售情况乐观，重视新消费及具备α的品牌 行业边际变化 1.品牌服饰端：4月服装零售同比增长2.2%，环比走弱，主要受到天气影响。5月情况来看，服装动销环比4月有所好转，618第一阶段（5.13-5.30）销售情况乐观，淘天/京东/抖音平台同比增长9.2%/9.0%/18.2%，建议持续关注618催化。当前时间点，我们推荐关注两个方向1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。 2.纺织制造端：关税问题上5月28日美国国际贸易法院阻止了特朗普在4月2日宣布的关税政策生效，并裁定特朗普对向美国出口多于进口的国家征收全面关税的行为越权。美国关税政策出台后美国服装品牌下单显著谨慎化，制造企业订单能见度下降，直接反映在出口数据中。目前关税预期显著缓和，客户信心恢复背景下有望加大补单，从而提升国内工厂的产能利用率，进而提升国内就业