耐用消费产业行业研究：情绪冰点提供布局契机，四大新消费主线提供长期景气

耐用消费产业行业研究 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn分析师：张杨桓（执业S1130522090001）zhangyanghuan＠gjzq.com.cn分析师：杨欣（执业S1130522080010）yangxin1＠gjzq.com.cn 分析师：于健（执业S1130525070012）yu_j＠gjzq.com.cn分析师：张敏敏（执业S1130521080001）zhangminmin＠gjzq.com.cn 分析师：王刚（执业S1130524080001）wang_g＠gjzq.com.cn 情绪冰点提供布局契机，四大新消费主线提供长期景气 消费中观策略&投资建议 大消费双周重点事件点评：（1）本周9月社零增速披露，无论商品类消费和服务类消费都走向疲软，商品类消费的主要拖累项来自于去年同期开启的国补高基数形成了汽车家电家具等2024年9月-2025年5月的高基数，服务类消费主要来自某些政策驱动下餐饮的超预期降速，其他较为景气赛道也从高增速景气状态有所回落。（2）十五五规划初稿本周发布，对消费的着墨点在于：惠民生，促消费，首要方向是惠民生补短板尤其是一老一小，其中银发消费的系统性机会值得重点关注，此外注重需求和供给的互相促进而非单方面补贴需求，因此将通过提高新消费供给投资方式驱动需求释放，重点关注需求旺盛但优质供给不足的新消费赛道；（3）出口消费：亚马逊调整运费政策和促销政策，反映传统出海消费竞争格局加剧；（4）内需消费：双十一第一阶段预售开启，各类快销线上公司普遍反馈ROI有所下降，线上竞争加剧，存内在增收不增利的压力，但从GMV看头部企业集中度普遍有所抬升，反馈中小企业退出有望加速。投资观点：当前大消费投资景气度再次回到了类似2024年9月的冰点，不同的是其他板块投资热度较高，存在高低切的估值落差机会，从切换契机和方向需要基本面配合才能实现。新消费四大主线提供具体方向和标的：（1）2.0品牌消费出海：只有具备成本定价权或者终端产品定价权的出海公司能摆脱平台政策干扰实现自主增长，否则只需要配置平台公司即可；（2）功能价值：AI+消费具备广阔成长空间，AI+3D打印，AI眼镜等已有业绩方向值得关注；（3）情绪价值：传统情绪价值赛道如：潮玩，宠物，美护，珠宝，以及新兴服务业如银发服务等；（4）渠道变革：围绕两个方向，更好的用户体验与更高的运营效率，因此即时零售相关标的，电商代运营标的值得关注与性价比餐饮等。行业景气跟踪 ◼新消费制造：（1）两轮车：3Q整体旺季表现较优，出货端新国标政策下前高后低，4Q预计进入新国标逐步 铺开与老国标去库存阶段，1Q26或迎来关键考验期。（2）宠物：行业边际竞争加剧，关注双十一催化。 ◼轻工制造：（1）家居：内销方面短期大无地产政策催化，外销方面关注具备自身较强成长逻辑或者具备海外产能优势的企业。（2）新型烟草：雾化方面，在美国严打非法产品、限制青少年使用背景下，合规厂商尝试推出新品以适应监管要求。HNB方面，glo hilo于当地时间23日在意大利上市。（3）造纸包装：箱板瓦楞纸价格预计仍有一定上探空间。（4）潮玩：重点关注积极转型IP开发的传统头部企业、受益产业红利扩散的细分环节标的。（5）轻工个护：建议聚焦中长期逻辑空间：具备持续差异新品成长周期驱动，线下开拓能力稀缺带动中期份额提升超预期。（6）AI眼镜：重点关注Q4科技大厂新品发布节奏，镜片关键卡位标的。 ◼纺织服装：①品牌服饰端：推荐关注两个方向1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。②出口端，建议密切关注制造龙头超跌带来的投资机会。 ◼美妆护理：建议优选：1）中报业绩稳健、兑现力强的一线龙头，短期业绩确定性提供估值支撑；2）前期因治理或业绩等因素承压、但正推进改革且初见成效标的，具备困境反转与补涨空间。 ◼家用电器：9月起家电社零面临基数影响，增速回落但仍正增长。9月冰冷洗出口增长较好。景气度方面，白电略有承压，黑电略有承压，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。 ◼社会服务：好高性价比餐饮，服务政策加码，中高端餐饮开始修复；旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店稳健向上；教育：1）K12高景气维持，2）职业教育底部企稳；人服稳健向上。 ◼商贸零售：线下零售景气度：商超店效趋稳、百货-略有承压，调改类向上、电商-底部企稳。线下零售&文旅：率先体现消费复苏预期，政策与资金有望共振。黄金珠宝：率先品牌升级、产品变革的公司有望获得更多溢价能力。跨境电商：终端景气度略有下调，短期内盈利能力受关税影响，三季度或产生业绩分化。 风险提示：政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略...............................................................................3二、新消费制造.................................................................................4三、轻工制造...................................................................................4四、纺织服饰...................................................................................6五、美容护理...................................................................................6六、家用电器...................................................................................6七、零售互联网.................................................................................6八、社会服务...................................................................................7九、风险提示...................................................................................7十、附录.......................................................................................8 图表目录 图表1：新消费指数-总.........................................................................3图表2：新消费指数-T1.........................................................................3图表3：新消费指数-T2.........................................................................4图表4：新消费指数-T3.........................................................................4图表5：可选消费细分赛道估值水平..............................................................4图表6：25H1财报选股模型机会..................................................................8 一、消费中观策略 1.1配置思路 大消费双周重点事件点评：（1）本周9月社零增速披露，无论商品类消费和服务类消费都走向疲软，商品类消费的主要拖累项来自于去年同期开启的国补高基数形成了汽车家电家具等2024年9月-2025年5月的高基数，服务类消费主要来自某些政策驱动下餐饮的超预期降速，其他较为景气赛道也从高增速景气状态有所回落。（2）十五五规划初稿本周发布，对消费的着墨点在于：惠民生，促消费，首要方向是惠民生补短板尤其是一老一小，其中银发消费的系统性机会值得重点关注，此外注重需求和供给的互相促进而非单方面补贴需求，因此将通过提高新消费供给投资方式驱动需求释放，重点关注需求旺盛但优质供给不足的新消费赛道；（3）出口消费：亚马逊调整运费政策和促销政策，反映传统出海消费竞争格局加剧；（4）内需消费：双十一第一阶段预售开启，各类快销线上公司普遍反馈ROI有所下降，线上竞争加剧，存内在增收不增利的压力，但从GMV看头部企业集中度普遍有所抬升，反馈中小企业退出有望加速。 投资观点：当前大消费投资景气度再次回到了类似2024年9月的冰点，不同的是其他板块投资热度较高，存在高低切的估值落差机会，从切换契机和方向需要基本面配合才能实现。新消费四大主线提供具体方向和标的：（1）2.0品牌消费出海：只有具备成本定价权或者终端产品定价权的出海公司能摆脱平台政策干扰实现自主增长，否则只需要配置平台公司即可；（2）功能价值：AI+消费具备广阔成长空间，AI+3D打印，AI眼镜等已有业绩方向值得关注；（3）情绪价值：传统情绪价值赛道如：潮玩，宠物，美护，珠宝，以及新兴服务业如银发服务等；（4）渠道变革：围绕两个方向，更好的用户体验与更高的运营效率，因此即时零售相关标的，电商代运营标的值得关注与性价比餐饮等。 1.2新消费指数 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/10/24；注2：数据区间自2020/1/2开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PE TTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/10/24；注2：数据区间自2020/1/2开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PE TTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/10/24；注2：数据区间自2020/1/1开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PE TTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至202/10/24；注2：数据区间自2020/1/1开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PE TTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 1.3细分行业估值 二、新消费制造 1.两轮车：略有承压。三季报陆续发布，3Q两轮车整体旺季表现较优，出货端新国标政策下前高后低，4Q预计进入新国标逐步铺开与老国标去库存阶段，1Q26或将迎来行业景气度的关键考验期。 2.宠物：略有承压。三季报陆续出炉，宠物食品龙头产品结构升级&品牌/供应链出海布局成效显现，毛利率同比提升；但行业边际竞争加剧，体现为销售费用率提升导致出现增收不增利，但龙头市场份额持续提升，后续关注双十一大促催化。 三、轻工制造 ◼行业边际变化