耐用消费产业研究：新消费创造成长主线，结构性牛市曙光已现

整体来看，海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB行业成长态。②家居（底部企稳）：内销方618收官，全域协同 敬请参阅最后一页特别声明 1 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、消费中观策略................................................................................3二、轻工制造：优选新兴成长+边际景气度向上板块...................................................4三、纺织服饰：优选高景气度与格局变化较大行业，重视其中差异化标的................................5四、美容护理：新消费高景气依旧，优选估值高性价比标的............................................5五、家用电器：618白电全渠道销售表现优异，7月空调内销排产稳健增长...............................5六、零售互联网：外卖竞争或逐渐向成本效率倾斜....................................................5七、风险提示....................................................................................6八、附录........................................................................................6图表目录图表1：新消费指数-总..........................................................................3图表2：新消费指数-T1..........................................................................3图表3：新消费指数-T2..........................................................................3图表4：新消费指数-T3..........................................................................3图表5：可选消费细分赛道估值水平...............................................................4图表6：25Q1财报选股模型机会...................................................................7 敬请参阅最后一页特别声明1.1配置思路新消费主线崛起：（1）坚定持有兑现度较高的新消费龙头，关注情绪消费、功能价值、渠道变革、品牌出海四大长线主题。（2）深挖老树新芽，关注具备新消费思维的传统赛道优质公司。（3）传统消费捕捉超跌反弹机遇，尤其是竞争格局持续改善的红利+标的。25H2节奏：Q3阶段性盘整把握结构性机会，Q4龙头企业有望再创新高。（1）Q3新消费龙头筹码结构有变化，处于经济筑底与政策调整期，消费板块短期调整，把握景气兑现度较高的新消费龙头，积极寻找有增长潜力的二线标的。（2）Q4外部不确定性降低结合政策发力，新消费龙头有望估值切换，龙头+预期能持续兑现的新锐公司有望持续表现。1.2新消费指数来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/6/27；注2：数据区间自来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/6/27；注2：数据区间自1.3细分行业估值新消费-总指数平均值新消费-T2指数平均值 图表2：新消费指数-T1来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/6/27；注2：数据区间自2015/1/1开始）图表4：新消费指数-T3来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/6/27；注2：数据区间自2015/1/1开始）020406080100120140新消费-T1指数0102030405060708090新消费-T3指数平均值 2015/1/1开始）图表3：新消费指数-T22015/1/1开始）01020304050607080 敬请参阅最后一页特别声明行业边际变化1.新型烟草（稳健向上）：近期一方面BAT正式宣布Glo hilo将于9月1日在日本全境上市，并且英美CEO表明该产品是公司迄今为止最具突破性的HNB产品，后续日本市场表现值得期待。整体来看，海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB行业成长态势清晰，英美烟草份额有望提升，继续重点布局切入其产业链的思摩尔国际。2.家居（底部企稳）：1）内销方面，预计Q2多数定制家居企业业绩同比有一定下滑压力，而软体家居企业预计业绩具备增长韧性；2）外销方面，根据CME跟踪，7月降息概率为18.6%。建议重点关注底部反转型或具备自身α企业。3.造纸（底部企稳）：截至6月27日，针叶浆/阔叶浆单位价格6250/4080元，环比上周-100/-40元，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格5150/4460/5850/3730元，环比上周-50/持平/-50/持平，阔叶浆/针叶浆单位价格4120/6350元，环比上周持平/-50元。截止6月27日，国内主流港口库存木浆去库4.5万吨至216.3万吨，虽有下降但仍居高位。且针叶浆外盘报价下调20美元至720美元/吨，纸浆供应压力仍在。纸厂虽存促涨心态，但传统淡季下游需求较为冷淡，前期发布的涨价函实际落地效果有限，纸价仍有待持续修复。4.潮玩（高景气维持）：行业仍处扩容趋势，首推运营全链条优势领先龙头泡泡，重点关注传统头部企业IP转型、细分环节产业链受益扩散标的。6.23以来POP重点IP二手价格回稳（lABUBU3.0普通款忠诚/欢乐等溢价率回归到0.9~1.2X），饰品popop/小野旗舰店均有新品发售。5.两轮车（略有承压）：2Q起以旧换新对景气度催化环比短期放缓但2H仍值得期待， 敬请参阅最后一页特别声明后续关注新国标发布对供给侧约束带来的预期差，龙头超跌加仓机会值得关注。6.轻工消费（略有承压）：个护板块线上竞争加剧，关注后续表现分化，在注重估值位置的同时，优选边际成长抓手&业绩兑现清晰的成长标的；宠物（高景气维持）：行业高增的同时，国产化趋势显著。7.AI眼镜（稳健向上）：本周发布小米AI眼镜（无显），重量/续航超预期，后续放量&迭代节奏值得跟踪，下半年大厂发布会陆续推出，镜片关键卡位标的值得关注。行业边际变化1.品牌服饰端：5月服装零售数据环比改善，主要因为天气优化、618前置等。6月各大公司数据平淡，主要受到南方天气、618虹吸效应等影响，终端消费力仍偏弱，当前时间点，我们推荐关注两个方向1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。2.纺织制造端：美国关税政策出台后美国服装品牌下单显著谨慎化，制造企业订单能见度下降，直接反映在出口数据中。目前关税预期显著缓和，客户信心恢复背景下有望加大补单，从而提升国内工厂的产能利用率，进而提升国内就业率和工资收入，有利于内需。行业边际变化618大促结束后，前期表现突出品牌股价已有所反应，考虑到虹吸效应导致板块增速趋弱，美护整体情绪出现波动，因此建议优选：1）中报业绩突出，短期兑现情况好，业绩形成强支撑的一线龙头标的；2）前期受短期扰动因素压制，补涨空间较大标的。行业边际变化1.板块景气判断：白电略有承压，黑电加速向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。2.白电7月排产数据跟踪：据产业在线，7月三大白电合计排产总量达2960万台，同比-2.6%。分产品看，7月份空调内销/出口排产1001/579.4万台，同比分别+8.1%/-16.3%；7月份冰箱内销/出口排产299/436万台，同比分别+3.2%/-4.9%；7月份洗衣机内销/出口排产304/341万台，同比分别-4.6%/-3.8%。3.618白电数据跟踪：618期间空调行业线上销额275.2亿元，同比+16.6%；线下销额209.6亿元，同比+15.8%；全渠道销额485亿元，同比+16.3%。洗衣机行业线上销额88亿元，同比+17.1%；线下销额69亿元，同比+12.1%；全渠道销额157亿元，同比+14.9%。冰冷行业低端机型零售份额上升明显，冰箱线上均价3499元内机型占比从47.7%上升至50.2%；冷柜线上均价1200元内机型占比从49.5%上升至54%。4.家电5月出口数据跟踪：空调5月出口量同比+0%，其中中东出口增速领先，同比+21%，其次是欧洲、非洲，同比+9%/+7%，南美、北美及东南亚下滑，同比-1%/-46%/-25%；冰冷5月出口量同比-6%，其中南美、东南亚、非洲在实现+11%、+35%、+67%的增长，中东小幅下滑，同比-9%，欧洲、北美大幅下滑，分别同比-11%/-52%；洗衣机5月出口量同比+5%，其中中东、南美增速较上月放缓，分别同比+12%、+22%，非洲、东南亚、欧洲分别同比+32%、+20%、+12%，北美大幅下滑，同比-65%。行业边际变化景气度方面，商超-略有承压，调改类向上、百货-略有承压、电商-底部企稳。线上零售：618收官，全域协同趋势明显，国补品类仍为主要增长动力，即时零售加入618战场。1）天猫：品牌主场，高净值用户驱动增长，国补及情绪价值品类表现亮眼；2）京东：全业态爆发，即时零售成亮点；3）抖音电商：全域协同，中小商家崛起；4）快手电商：全域电商持续推进，货架场高增长；5）美团闪购：首次参与618，高单价品类爆 发。线下零售：永辉调改店超过100家，调改进入规模化新阶段。2025年6月13日，永辉全国第100家胖东来模式调改的江苏南京江宁万达广场店正式亮相，标志着永辉“胖东来化”之路正式迈入规模化、系统化阶段。以完成胖东来模式调改100店为新起点，加快推进胖东来模式调改步伐，预计8月底，全国“胖东来模式”调改门店总数将突破178家，根据全年规划，将在2026年农历春节前完成总计300家门店的调改目标。政策落地不及预期：当前内需依然偏弱，主要依赖增量政策托底，若后续落地效果不关税风险：当前美国关税仍存在较大不确定性，若最后关税仍维持较高水平，或对美市场波动风险：当前市场情绪变化较大，可能导致波动率同步放大。数据跟踪误差：高频数据跟踪可能存在统计误差。财报选股模型机会筛选 及预期可能造成不利影响。国消费形成一定冲击 敬请参阅最后一页特别声明 行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次