耐用消费产业行业研究：布局景气维持Q1超预期，捕捉第二曲线新消费标的

消费中观策略 内需：2月制造业PMI指数2月录得50.2%，制造业景气水平明显回升，服务业PMI录得50%略有回落，消费板块尚未完全触底复苏。24年9月以来国补力度不断加大，刺激居民消费意愿的效果不断显现。且补贴按照省份进行，后续存在政策加码的可能。社保注资、财政加码下居民可支配收入与消费意愿有望得到一定修复。建议寻找母婴教育类等消耗性消费、Q1业绩预期平稳的高股息防御性消费公司。 出口：美国PCE维持高位，降息预期继续推迟。美国2月核心PCE物价同比+2.8%，继续保持高位水平。尽管国内通胀风险仍在，但美国仍存在向中国继续征收额外关税的可能，短期内对出口扰动的影响较大。建议寻找具备新市场新消费拓展能力、有望构筑第二增长曲线能力的公司。 行业景气跟踪 家用电器：①白电4月排产：4月三大白电合计排产总量达3959万台，同比+4.3%。4月空调内销/出口排产1342/1058万台，同比分别+9.1%/+7.5%；4月冰箱内销/出口排产323/486万台，同比分别-12.6%/+5.3%；4月洗衣机内销/出口排产380/360万台，同比分别-2.3%/+1.5%。②家电2月出口：空调1-2月出口量同比+20%，单2月出口量+56%，欧洲、南美分别同比+63%、+58%，非洲、东南亚同比+43%、+36%；冰冷1-2月出口量同比+11%，单2月出口量+12%，南美、非洲同比+32%、+10%，北美同比+6；洗衣机1-2月出口量同比+9%。 轻工制造：①新型烟草：美国参议院正式批准对FDA新局长的任命，或将更侧重对非法产品的强力执法。②轻工消费：持续关注国货品牌势能提升，中宠顽皮发布烘焙新品定价优势凸显。③家居：期待后续更多地区消费补贴落地。④两轮车（拐点向上）：以旧换新日均换新速度环比加快，二季度头部数据持续超预期加速兑现。⑤AI眼镜：近期陆续仍有大厂放出进军AI眼镜，产业趋势清晰。 纺织服装：①品牌服饰端，1~2月服装动销环比24H2小幅改善，受异常天气影响，行业β仍存在较大不确定性。 ②纺织制造端，25年1-2月我国整体出口增长2.3%，抢出口通过贸易转移仍在延续，服装出口预计仍有所受益，。 社会服务：提振消费、鼓励生育等政策催化下，近期消费行情回暖，港股新消费标的表现尤为亮眼。餐饮：基数改善+价格战趋缓，部分品类/品牌一看到同店同比改善或降幅收窄。人服：多家公司接入DeepSeek，有望提高招聘匹配效率。教育：K12景气度延续。关注竞争格局边际变化以及扩张与利润端的平衡。 商贸零售：美团餐饮外卖及闪购实现稳健增长，强化对商家及骑手保障。快手核心业务稳定，AI变现开启。 投资建议 ①整体消费仍偏疲软，消费板块估值或存一定压力，建议寻找Q1业绩预期平稳、ROE上行、CAPEX持续增长、具备第二增长曲线的标的。②“提内需”的紧迫性增强，社保注资、财政加码有望在Q2演绎，关注类拼多多式的消费品渠道及母婴、教育等政策相关方向。③红利资产价值凸显。年初至今科技成长风格占优，累计涨幅及拥挤度均已达到高位，3月以来科技高位震荡，红利资产低估值、高确定性可以提供较优防御性，短期内建议加大配置规避波动。④AI衍生方向机会。AI技术落地仍在演绎，从主题投资过渡到成长机会，关注AI眼镜、AI玩具等方向。 风险提示 政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。 一、消费中观策略 1.1、内需：地产显现边际企稳信号 近期地产相关数据出现企稳信号：25年2月全国/一线/二线/三线城市新房价格环比-0.1%/+0.1%/0.0%/-0.3%，二手房价格环比-0.3%/-0.1%/-0.4%/-0.4%。全国新房/二手房价格环比微跌接近持平。一线城市表现优于全国整体，新房表现整体优于二手房，一线城市新房已连续4个月转正，新房企稳迹象更明显。 图表1：70城市二手房价格环比（%） 图表2：70城市新房价格环比（%） 制造业PMI指数2月录得50.2%，较上月上升1.1pct，制造业景气水平明显回升。服务业PMI指数为50.0%，较上月下降0.3pct，主要受到节后返工潮及工作日较少影响。从行业看，航空运输、邮政处于较高景气区间；零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数均低于临界点。 图表3：制造业PMI（%） 图表4：服务业PMI（%） 1.2、出口：美国通胀高位，降息继续推迟 美国2月核心CPI同比为3.1%，较1月大幅回落0.2个百分点，为2021年4月以来新低。2月核心CPI季调环比折年率大幅回落至2.8%。2月核心PCE物价同比+2.8%，继续保持高位水平。3月20日，美联储宣布将利率目标区间维持不变，这是今年1月以来美联储连续第二次维持利率不变。据CME，预计美联储在6月会议降息的概率降至76%，低于此前的80%以上。降息节奏明显放缓，主因美国加征关税的不确定性增加，关税及美国通胀回升阻碍降息进程。 图表5：美国PCE物价同比（%） 图表6：美国PCE核心物价同比（%） 1.3、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续 估值水平 截至2025年3月28日，可选消费指数PE TTM约为20.5，必选消费指数PE TTM约为20.6，估值水平小幅回升。 图表7：中证可选消费指数PE TTM 图表8：中证必选消费指数PE TTM 流动性 宏观流动性层面，国内宽货币延续。随着9·24政策加码后，MLF利率已经下调30BP至2.0%的历史低位。截至2025年3月28日，十年期国债收益率录得1.81%，同样处于历史低位水平。 图表9：MLF利率（%） 图表10：十年期国债收益率（%） 1.4、配置思路：市场风格切换，关注高股息+景气回升 关注以下主线： 1.红利资产价值凸显。年初至今科技成长风格占优，累计涨幅及拥挤度均已达到高位，可能出现风格调整。红利资产低估值、高确定性可以提供较优防御性，短期内建议加大配置规避波动。 2.关注顺周期+补贴链。近期地产为首数据出现边际好转，叠加较低的机构仓位，内需方向或存预期差。关注顺周期+补贴链方向，消费复苏+25年补贴额度下放提供业绩支撑，市场偏好回升促进估值修复，例如白电、家居、厨电等方向。 3.AI衍生方向机会。AI技术落地仍在演绎，从主题投资过渡到成长机会，关注AI眼镜、AI玩具等方向。 4.均衡配置出海方向。短期内美元降息趋缓，建议观望海外需求表现。配置上以有α逻辑的品牌/产品出海标的为主，例如近期英美烟草公布新产品glo hilo，可关注国内电子烟产业链机会。 二、家用电器：4月白电排产同比+4.3%，1-2月累计出口维持较好增长 行业边际变化 1.板块景气判断：白电（稳健向上）、黑电（稳健向上）、厨电（底部企稳）、扫地机（高景气维持）。 2.白电4月排产数据跟踪：据产业在线，4月三大白电合计排产总量达3959万台，同比+4.3%。分产品看，4月份空调内销/出口排产1342/1058万台，同比分别+9.1%/+7.5%； 4月份冰箱内销/出口排产323/486万台，同比分别-12.6%/+5.3%；4月份洗衣机内销/出口排产380/360万台，同比分别-2.3%/+1.5%。环比1-3月的排产增速来看，外销方面，美国关税影响下空冰洗排产增速相对Q1有所回落；内销方面，终端消费需求放缓，冰箱排产下调，洗衣机排产增速转负，空调在季节性备货下依然维持高增。 3.家电2月出口数据跟踪：空调1-2月出口量同比+20%，单2月出口量+56%，其中欧洲、南美出口增速领先，分别同比+63%、+58%，非洲、东南亚分别同比+43%、+36%；冰冷1-2月出口量同比+11%，单2月出口量+12%，其中南美、非洲在高基数下实现+32%、+10%，北美同比+6%，中东增速转负同比-25%；洗衣机1-2月出口量同比+9%，单2月出口量+8%，其中中东、北美增长最快，分别同比+21%、+19%，南美在高基数下实现+15%，东南亚、非洲增速转负，分别同比-11%、-8%。 建议关注 1.美的集团（30%）：业绩确定性高，分红率超预期提升。内销受益于以旧换新弹性可期，外销延续较高增速。 2.格力电器（30%）：低估值+高股息，25年有望受益于内销空调beta。 3.海信视像（20%）：全球份额持续提升，产品结构提升带来盈利修复弹性。 4.科沃斯（20%）AI+服务机器人标的，国补带动下扫地机行业成长加速，份额&盈利向上修复。 三、轻工制造：优选新兴成长+边际景气度向上板块 行业边际变化 1.板块景气判断：新型烟草（拐点向上）、家居（底部企稳）、两轮车（拐点向上）、AI眼镜（高景气维持）、轻工消费（稳健向上）、造纸（底部企稳）。 2.新型烟草：1）3月25日，参议院正式批准了对FDA新局长马卡里的任命，根据其听证会表态其或将更侧重对非法产品的强力执法；2）菲莫国际3月27日在美国德克萨斯州奥斯汀推出IQOS（老产品），而最新产品将等待FDA审批通过后再上市。 3.轻工消费：持续关注国货品牌势能提升，中宠顽皮发布烘焙新品定价优势凸显。中宠主品牌顽皮近期补充烘焙条线产品，定价性价比突出，315纪录片等营销动作、线上精细化运营等动作验证品牌运作能力向上进步优势明显。 4.家居：内销方面，预计多数家居企业一季报业绩相对一般（去年Q1基数并不低），后续等待更多地区消费补贴落地。外销方面，根据CME跟踪，25年6月议息会议降息概率为76%（低于此前的80%以上）。 5.两轮车：以旧换新日均换新速度环比加快，二季度头部数据持续超预期加速兑现。截至3月18日，我国电动自行车以旧换新204.4万辆，带动新车销售56.1亿元。3月以来日均全国更新量环比显著加快，2Q起进入数据验证期看好头部高频出货超预期。 6.AI眼镜：近期小米推出智能二代音频眼镜（非AI眼镜），近期陆续仍有大厂放出进军AI眼镜，产业趋势清晰，优选具备品牌力（形成品牌端的相互赋能）/优质制造能力的镜片制造厂商。 7.造纸：外盘阔叶浆3月报涨20美元/吨。截至3月28日，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格5500/4510/6400/3730元，环比上周持平/持平/持平/持平。Suzano宣布4月亚洲价格上涨20美元/吨，近期海外浆厂检修挺价，成本支撑下预计进入4月纸企涨价函仍有落地空间。 建议关注 1.新型烟草：思摩尔国际：公司步入四月虽缺少明显催化，但考虑公司后续有望逐步开启回购，并且主逻辑仍在，继续重点推荐。主要逻辑依然是以下两点：公司深度绑定头部烟草集团，将显著受益于美国合规市场扩容（目前非法市场占比雾化烟整体销售达到70%+水平)，并且随着glo hilo在核心国家陆续上市后，HNB业绩弹性值得期待。 2.地产链：考虑多数家居企业一季报相对一般，板块整体降低一定配置比例，本次配置更多推荐一季报表现相对优于板块的标的。推荐标的：顾家（15%）：短期来看公司Q1业绩预计相对优于行业，中期来看公司渠道赋能领先行业，内销业务增长驱动力清晰，25PE12x，股息率4%+。 3.AI眼镜：康耐特光学：AI眼镜产业链核心标的，积极合作大厂绑定最核心【有显三合一】方案，短期年报数据催化+国产AI眼镜层面合作也可期待，25PE23x。 4.两轮车：雅迪控股：以旧换新+头部格局集中受益标的，25年各项指标全面优于23年，ASP提升获验证且中高端腰部产品系列储备充足+海外开拓积极，看好收入高增+利润弹性释放。 5.宠物：中宠股份：品牌势能提升带动内销估值具备抬升空间，近期新品烘焙系列推出单价具备竞争力，25PE28X。 四、纺织服饰：进入季报披露期，重视基本面数据比较优势标的 行业边际变化 1.板块景气判断：运动户外（稳健向上）、男装（底部企稳）、女装（底部企稳）、家纺（底部企稳）、中游代工（高景气维持）、纺织原材料（略有承压）。 2.品牌服饰端，从1~2月情况来看，服装动销环比24H2有小幅改善，但进入三月来服装板块终端流水受到北方等部分地区异常天