耐用消费产业行业研究：美国关税扰动下，关注内需高景气板块与低估值标的

分析师：许孟婕（执业S1130522080003）xumengjie＠gjzq.com.cn 消费中观策略&投资建议 ①当前出口板块受关税影响有较大波动，短期来看部分内需高景气及自主可控板块拥有较高关注度和景气度，建议寻找Q1业绩预期平稳、ROE上行、CAPEX持续增长、具备第二增长曲线的标的，包括AI衍生方向机会等逐步从主题投资过渡到成长机会，关注AI眼镜、AI玩具等方向。②关税冲击下纺织制造、轻工出口等板块以及部分细分标的估值来到历史极低点位，关注潜在的超跌机会。③我国出口受贸易战影响增速或下降背景下“提内需”的紧迫性增强，社保注资、财政加码有望在Q2演绎，关注类拼多多式的消费品渠道及母婴、教育等政策相关方向。④红利资产价值凸显。年初至今科技成长风格占优，累计涨幅及拥挤度均已达到高位，可能出现风格调整。随着美国关税政策变化带来的不确定性持续提升，红利资产低估值、高确定性可以提供较优防御性，短期内建议加大配置规避波动。消费宏观&中观景气跟踪 内需：3月国内CPI同比为-0.1%，降幅环比收窄0.6pct，CPI微降主要受到季节性因素和油价下行的影响。3月 剔除食品和油价的核心CPI同比增长0.5%，环比增长0.6pct，主要受益于供需结构改善，提振消费需求政策效果逐步显现。3月制造业/服务业PMI指数3月录得50.5%/50.3%，较上月均上升0.3pct。 出口：美国3月CPI同比增长2.4%，环比2月大幅回落0.4pct，CPI和核心CPI增幅为2021年4月以来新低，主要因为：1）油价下跌使得通胀降温。2）美国二手车、医疗商品价格环比下行。3）出行相关价格有较大幅度回落。展望未来，关税对通胀预期产生较大不确定性，但随着大部分国家对等关税执行延期90天，可能会使得通胀的影响延后出现。后续美联储降息节奏需要观察关税实际落地情况。行业景气跟踪 家用电器：白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。①白电：Q1空调线下+12.6%（线上+4.2%），冰箱线下+9.3%（线上-11.8%）。②黑电：Q1线上销额+10.5%（海信+10.7%，TCL+37.9%）；3月线上+24.5%（TCL+55.5%）③厨电：Q1油烟机线下+38.6%（线上+16.2%）。④扫地机器人：Q1线上销额+62.9%（科沃斯+54.6%，石头+89.9%，追觅+74.5%）。 轻工制造：①新型烟草（拐点向上）：关税推升价格，监管趋严。②家居（底部企稳）：外销关注东南亚产能，内销平稳。③两轮车(高景气维持）：以旧换新加速，4月前8天置换46.1万辆。④轻工消费（稳健向上）：持续关注国货品牌势能提升&兴趣消费，25M3/Q1宠物食品GMV+23%/+18%；婴儿尿裤GMV+31%/+21%；潮玩：盲盒GMV+138%/+156%。⑤AI眼镜：（高景气维持）：产业趋势清晰，优选具备品牌力（形成品牌端的相互赋能）/卡位清晰&具备优质制造能力的镜片制造厂商。○6造纸（底部企稳）：淡季&补库动力趋缓带动纸价&浆价初现回落。 纺织服装：①品牌服饰端，1-2月动销环比改善，但3月受异常天气影响流水下滑，行业β仍存不确定性。建议关注：具备独特α（如新零售）且弹性较大的标的；子板块中业绩显著占优的标的。②纺织制造端，关税短期情绪冲击大，政策不确定性仍高。 社会服务：①餐饮：刚需品类（西式快餐）及强势品牌（蜜雪、古茗）同店改善明显，价格战趋缓。②酒店：修复中，3月RevPAR同比-2.9%（1-2月-3.4%），第14周进一步收窄至-0.5%，ADR转正（+0.4%）。③人服：AI技术（如DeepSeek接入）提升招聘匹配效率。④教育：K12景气延续，关注格局优化与盈利平衡。 商贸零售：美团：4/12开通外贸企业入驻绿色通道；孩子王：4/13启动出口转内销母婴扶持计划；汇通达：同日推出外贸优品下乡专项工程。风险提示 政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略................................................................................41.1、配置思路：关税因素扰动下，关注内需高景气板块+估值低位标的弹性.........................41.2、内需：核心CPI上升，PMI稳中向好.......................................................41.3、出口：美国3月通胀有所回落，后续降息预期需看关税政策落地情况...........................51.4、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续................................................5二、家用电器：扫地机维持高景气，黑电3月环比增长提速...........................................6三、轻工制造：优选新兴成长+边际景气度向上板块...................................................7四、纺织服饰：美国关税仍具不确定性，重视下游拥有α的品牌.......................................7五、社会服务：重点关注休闲服务内需韧性..........................................................7六、零售互联网：关税带动零售企业供应链端变化，零售企业纷纷开启扶持“出口转内销”..................8七、风险提示....................................................................................8八、附录........................................................................................8 图表目录 图表1：国内CPI同比...........................................................................4图表2：国内核心CPI同比.......................................................................4图表3：制造业PMI（%）.........................................................................5图表4：服务业PMI（%）.........................................................................5图表5：美国CPI同比...........................................................................5图表6：美国核心CPI同比.......................................................................5图表7：中证可选消费指数PE TTM.................................................................6图表8：中证必选消费指数PE TTM.................................................................6图表9：MLF利率（%）...........................................................................6图表10：十年期国债收益率（%）.................................................................6图表11：社零当月同比（%）.....................................................................8图表12：社零分类型当月同比（%）...............................................................8图表13：限额以上社零分行业当月同比（%）.......................................................9图表14：居民可支配收入单季度同比（%）.........................................................9图表15：CPI当月同比（%）......................................................................9图表16：CPI分项当月同比（%）..................................................................9图表17：服务业PMI............................................................................10图表18：制造业PMI............................................................................10 图表19：出口金额累计同比（%）................................................................10图表20：出口金额当月同比（%）................................................................10图表21：CCFI海运价格指数.....................................................................10图表22：美元兑人民币中间价...................................................................10图表23：可选消费公募持仓（%）................................................................11图表24：可选消费分行业公募持仓（%）..........................................................11图表25：24Q4可选消费公募持仓TOP15...........................................................11图表26：24Q3财报选股模型机会.................................................................12 一、消费中观策略 1.1、配置思路：关税因素扰动下，关注内需高景气板块+估值低位标的弹性 关注以下主线： 1.当前出口板块受关税影响有较大波动，短期来看部分内需高景气及自主 可控板块拥有较高关注度和景气度，建议寻找Q1业绩预期平稳、ROE上行、CAPEX持续增长、具备第二增长曲线的标的，包括AI衍生方向机会等逐步从主题投资过渡到成长机会，关注AI眼镜、AI玩具等方向。2.关税冲击下纺织制造、轻工出口等板块以及部分细分标的估值来到历史极低点位，关注潜在的超