晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-05 宏观策略 2025年09月05日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 固收金工 原因一：经济增速下滑期间，缩表将加剧经济下行；原因二：2023年以来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性；原因三：商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁；原因四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用风险短暂上升仍留有安全垫；国内外局势遭遇逆风，部分中小银行存在缩表可能，但全行业缩表概率较低。风险提示：国内外经济局势调整超预期；主体违约概率抬升超预期；央行货币政策转向或监管要求变化超预期。 固收深度报告20250901：利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九） 20世纪70年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯1979年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。回顾50年变迁，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居民资产配置呈现出“利率主导、风险轮动”的鲜明轨迹。整体而言非金融资产占比下行，房产独大格局弱化；金融资产内部呈现“权益类崛起，现金类潮汐”特征。在加息周期，居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑，资产呈现防御性调整与结构性分化。在降息周期，低利率驱动收益再平衡，风险资产成配置核心。不同利率环境下，美国居民财富配置经验对我国有何启示?通过分析美国居民在不同利率环境下的财富配置选择，能够获得对我国有益的启示。其一，房地产分化加剧，需警惕系统性风险。其二，金融资产配置潜力巨大，但需防范波动风险。其三，提升社会保障水平，增强居民对未来财富积累的信心。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年收入预测分别为5.0/6.7/9.0亿元，当前市值对应PS为40/30/23倍，维持公司“买入”评级。风险提示：宏观经济风险，人形机器人落地不及预期风险，模型发 展不及预期风险。 伟仕佳杰（00856.HK）：深耕东南亚，云和AI引领数字化亚洲 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025年-2027年收入为1023、1171、1334亿港元，对应增速分别为15%、14%、14%；归母净利润为13、16、18亿港元，对应增速分别为25%、22%、15%，对应PE分别为11、9、8倍。我们看好公司后续在云计算和AI领域的布局，有望打开第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：海外市场拓展不及预期、企业产品落地不及预期、市场竞争加剧。 亿纬锂能（300014）：经营拐点已至，新品开启放量，利润弹性可期 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们维持25年归母净利润47亿元，同增16%，上修公司26-27年归母净利润至75/105亿元（此前预期71/92亿元），同增59%/40%，25-27年对应PE为28x/17x/12x，考虑到公司出货高速增长，给予26年25x估值，对应目标价92元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。 比亚迪（002594）：2025年8月销量点评：8月销量环比回升，继续加快高端化和出口 盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利450/589/710亿元（维持原值），同增12%/31%/21%，对应PE 22/17/14x，给予26年25倍PE，目标价161元，考虑公司持续推动智能化与出海，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。 科士达（002518）：2025年中报点评：数据中心放量高增，光储逐步恢复盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司25-27年 归 母 净 利 润 分 别 为5.8/8.2/11.7亿元，同增47%/41%/43%，对应PE为35/25/18x。考虑到充电桩、储能行业正处于高速发展阶段，公司将充分受益高增，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 宏观策略 国内宏观观点：6-7月内需连续走弱，预计下半年经济小幅承压的趋势不会改变，但全年5%目标仍能顺利实现。国内经济关注4方面风险的演变：一是出口何时转负，目前看8月高频数据显示出口仍然强韧，新对等关税落地并未对我国出口造成明显扰动；二是消费同比增速承压，9-12月以旧换新高基数下，消费同比增速压力可能比6-7月更大；三是房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅的趋势没有改变，下半年对经济的影响会大于上半年；四是基建和制造业投资增速放缓风险。但在4方面风险下，经济仍有一定支撑：一是5000亿政策性金融工具待出台，二是生育补贴和消费贷贴息等政策将在下半年集中生效，三是餐饮同比增速预计逐月回升。整体来看，上半年5.3%的高增长给下半年留出了充足空间，全年5%目标无虞，稳增长政策在年内或难加码，关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化。海外宏观观点：9月5日到16日美国将有密集的经济数据公布。不同于往年，今年9月公布美国经济数据的两个鲜明特征：①密度更大，除了非农与CPI，以往不太受关注的美国PPI、非农年度初值校准在本次也需格外关注；②由于数据质量不断下降，我们预期9月数据大幅偏离预期的概率将增大。参考过去30年季节性，9月是美国回报率最差的月份，同时伴随着非常高的波动率。 策略上，我们建议：①做多VIX；②美国经济仍有韧性，美股回调即加仓机会；③美股波动可能外溢至AH股，关注潜在风险。权益市场观点：大势：市场本周经历4月7日以来较大幅度的调整，前期调整较少，短期资金存在止盈需求，调整相对较为健康。在进一步看到增量资金到来之前，市场已经形成了结构性牛市的氛围，突破整数关口附近可能会有波折，但调整的时间预计不会太久，场外资金承接力度较强，仍然看好结构性慢牛趋势。产业层面利好持续释放，汇率下行吸引资金持续流入市场，海外降息概率提升，流动性驱动的市场上行趋势有望持续，但斜率可能适当放缓。资金：交易型外资在汇率持续下行过程中加速布局，长期配置型外资关注度提升。ETF配置资金和两融余额持续增长，保险资金举牌加速，但散户、基金申购和存款向股市搬家现象暂不明显，成交额持续维持在2.5万亿附近，市场仍然以结构化牛市的趋势演进。风格：7月中旬银行板块见顶后，8月微盘在市场快速涨势下的空头保护作用失效，微盘涨势告一段落，市场风格从“哑铃”向大盘切换。行业风格：TMT+金融形成新的主线。市场情绪仍然偏强，在市场情绪持续向好、增量资金持续入场和科技产业创新持续突破的背景下，市场风格大概率沿着长线资金偏好的科技板块内部轮动（硬软轮换、国产海外轮换）和金融板块预期业绩提升的方向（券商、金融科技）布局，低位板块消费、地产、周期跟随指数补涨反弹为副线和主题的趋势。债券市场观点曲线形态或分“三步走”。随着资金对股票市场回调的分歧加大，以及8月份利率期限利差因“股债跷跷板”显著走扩，近期利率来到修复性做多的窗口期，并由短端利率下行带动曲线形态陡峭化，我们认为未来利率曲线形态或呈“三步走”：（1）关注货币政策在9月至10月的信号引导，若货币政策层面有确切性的利好，短端利率下行的态势被确认，较陡的曲线将为长端利率提供做多的安全边际，关注9月至10月降息预期或重启国债买卖预期发展；（2）若市场的宽松预期落空，短端利率或重新面临抬升压力，并 依次传导到长端利率，10年期利率或再度开始挑战1.80%以上、30年期利率或拉高至2.10%上方；（3）若宽松预期得以兑现，短端利率稳定或将推动“牛陡”向“牛平”演化，基于当前＞40bp的期限利差将吸引资金做多长端利率，10年期利率重回1.70%左右。从股市与利率的联动性来看，尽管当前资金预期股市回调而做多利率债进行对冲，但是股市回调后恢复上涨或继续施压债券。当前10年期利率应重点关注8月18日跳空缺口，预计短期1.80%仍有较强的阻力，而下破1.75%还需要更多利多信号确认。风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。（证券分析师：芦哲） 固收金工 观点原因之一：经济增速下滑期间，缩表将加剧经济下行：1）商业银行的“缩表”行为本质上是规避经济下行时期日益上升的信用风险的有效措施，但是从实体经济（企业）乃至整个宏观经济的视角来看，由金融系统的主体——银行流向实体经济的资金量下滑，即社会融资规模的下降，可能导致社会经济运行中出现流动性紧缩。而这将进一步导致本就因社会消费能力下降、经济悲观预期放大而在现金流上捉襟见肘的实体企业再度因无法足时足量从银行体系获得信贷支持而陷入经营危机。2）考虑到我国当前经济发展以稳为主并正处于由高速增长转向高质量增长的“转型期”，商业银行作为实体经济修复过程中输送资金“弹药”的关键环节，唯有不采取“缩表”操作方为助力企业部门投资和居民部门消费的正确之举。原因之二：2023年以来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性：当央行释放流动性，如果不经过商业银行向实体经济发放投资、消费类的信贷，则货币政策难以完成向实体经济的传导，并可能会发生与美国类似的过多流动性堆积在大型银行和大型财团手中，进而导致银行间市场资金泛滥、利率走廊倒挂，但是居民群体和中小型企业仍然面临资金缺口的情况。为避免此类资金空转的情形，我国商业银行选择“缩表”的可能性天然降低，换言之，如果商业银行在取得央行提供的低利率资金后选择不发放贷款来进行扩表操作，则央行释放的资金体量将堆积在存款准备金等账户之中，不仅无法发挥刺激实体经济修复的作用，也明显违背了央行采取宽松型货币政策的意图。原因之三：商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁：我国商业银行的国有资本性质决定其在运营过程中不仅要考虑自身的经营效益，更要考虑在金融环境中形成的社会效益。从发展的结构性角度来看，在当前中国经济转型升级和供给侧结构性改革的关键时点，绿色金融、普惠金融、科技创新等是国家未来计划大力发展的重点领域。而此类领域总体仍处于发展的初级阶段，且对于创造社会效益的注重程度高于创造经济效益，故而导致相关领域的个体或难以在股票、债券等市场上获得资本的青睐。此时，银行业作为金融体系的核心，因其承担着服务国家战略、支持实体经济的重要使命，故需要响应国家号召，进行扩表操作来为这些行业提供充足的资金支持，通过扮演领头羊的角色来拉动此类领域的快速发展，缩表操作将可能反向制约发展进程，不利于我国结构性调整的持续深化。原因之四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用 风险短暂上升仍留有安全垫：更为严格和全面的监管要求助力商业银行在经营上留存一定的损失吸收空间，例如我国商业银行资本充足率指标、不良贷款率指标及拨备覆盖率指标均显著高于我国以及国际监管标准，意味着即使经济下行压力加大，经济出现增长缓慢甚至衰退迹象，充足的资本缓冲和流动性储备亦能够助力银行业保持自身资产负债结构的稳定，从而有效应对潜在的信用风险和流动性风险，缩表的必要性故而不高。国内外局势遭遇逆风，部分中小银行存在缩表可能，但全行业缩表概率较低：1）全球局势的不确定增加叠加我国经济正处于结构转型的过渡期，中长期内银行体系的运营或仍将以基于定向扶持特定行业的结构型政策为主。当前的监管政策主张因势利导的监管方案，即针对具有规模经济效应、盈利能力更强的大中型银行提出更高的准备金和资本金要求，而对小型银行适当放松要求，在把控风险的前提下助力区域实体经济的增长。例如，大中型银行或更多负责绿色金融、科技金融等领域，着力于向大型公司及全产业输送流动性以支持其发展；而小型银行则主要负责县域中小