晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:债海观潮，大势研判——债“熊”交易为时尚早 行业与公司 银行行业专题:银行业2025年中报综述-业绩筑底，关注顺周期标的互联网行业2025年9月投资策略：港股互联网已处于全球估值洼地，AI驱动中报业绩释放 非银行业专题:保险业2025年中报综述-利润同比提升，资负驱动显弹性中信银行(601998.SH)财报点评:业绩稳中有进，资产质量改善 中山公用(000685.SZ)财报点评:25H1归母净利润稳健增长29.6%，中山自来水价格调整听证会顺利召开 五矿资源(01208.HK)海外公司财报点评:受益于产量提升及贵金属涨价，主力矿山成本大幅下降 华策影视(300133.SZ)财报点评:营收及净利润同比向上，关注影视新品表现 姚记科技(002605.SZ)财报点评:短期业绩承压，毛利率有所提升 致欧科技(301376.SZ)财报点评:营收利润双增，多元供应链布局有望降本增效 博通(BROADCOM)(AVGO.O)海外公司财报点评:受益全球AI浪潮，半导体与软件协同增长 第一太阳能(FIRSTSOLAR)(FSLR.O)财报点评:组件销量稳步增长，大而美法案利好美国本土光伏企业 龙湖集团(00960.HK)海外公司财报点评:经营业务优化，开发业务承压招商蛇口(001979.SZ)财报点评:业绩增长，投拓积极 金融工程 金融工程专题报告:热点跟踪-上市公司中报超预期全景解析金融工程日报:A股缩量下行，创业板独自走强 【常规内容】 宏观与策略 固定收益专题研究:债海观潮，大势研判——债“熊”交易为时尚早 行情回顾：8月多数债券品种收益率上行；利率债方面，几乎全部品种收益率上行；信用债方面，长期限低等级品种信用利差收窄；违约方面，8月违约金额有所上升； 海外基本面：美国经济景气回升，新增就业边际下滑；美国核心通胀有所回升，通胀预期保持稳定；欧洲日本经济景气继续上升； 国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在7月份约为4.3%，较6月明显回落0.9个百分点，低于全年经济增速目标值。其中建筑业拖累约0.5个百分点，工业拖累0.3个百分点，服务业拖累0.1个百分点。需求方面，7月国内出口增速继续上升，消费、投资增速有所下行，国内经济增长对出口的依赖有所提升。高频跟踪来看，8月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健； 货币政策：二季度货币政策执行报告提出把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平； 热点追踪：债券资产在康波萧条期并不能保证正收益，反而可能出现较大亏损；债券的主要优势在于较高的胜率，但在赔率方面表现很不突出； 大势研判：本轮债券下跌主要是受到预期和情绪的短期影响；需关注9月中旬公布的8月经济数据以及美联储议息会议最终的降息情况； 证券分析师：赵 婧 （S0980513080004） 、 季 家 辉 （S0980522010002） 、 李 智 能 （S0980516060001） 、 田 地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 银行行业专题:银行业2025年中报综述-业绩筑底，关注顺周期标的 总体回顾：其他非息收入改善推动营收利润增长。2025年上半年上市银行合计营业收入2.92万亿元，同比增长1.0%；合计归母净利润1.10万亿元，同比增长0.8%。收入与归母净利润增速较一季度均回升，主要是二季度市场利率回落，债券投资损失等其他非息收入对净利润增长的拖累幅度减弱。 净息差：同比降幅与一季度接近。上半年上市银行整体净息差同比下降14bps至1.41%，降幅与一季度的13bps接近，较2024年17bps的降幅收窄。从单季度净息差来看，二季度环比一季度下降4bps。展望全年，我们认为受LPR下调及信贷需求疲弱等影响，全年净息差同比仍将收窄，但受益于5月份存款挂牌利率下降，预计净息差降幅将小幅收窄。 资产质量：整体压力小幅增加。资产质量方面，我们认为目前银行资产质量压力边际增大，主要表现为逾期率上升、不良生成率增加，压力主要来自零售领域。拨备方面，上半年上市银行拨备计提力度加大，“贷款损失准备/不良生成”较去年回升，目前该指标为106%，但仍处于历史较低水平。 资产规模：整体增速回升。2025年二季度末上市银行总资产同比增长9.6%，增速较一季度回升，主要是六大行、城商行资产增速回升明显。 非息收入：手续费净收入止跌回升，其他非息收入再度增长。手续费净收入方面，经过三年调整后，今年上半年止跌回升。其他非息收入方面，今年一季度受市场利率上升影响，其他非息收入增速明显下降，但二季度之后市场利率再度回落，其他非息收入增速回升。 行业展望：2025年或是此轮业绩下行周期的尾声。基于前述分析，我们认为当前银行基本面承压，其中净息差仍是最大的压力来源，资产质量压力略有增加。考虑到政策呵护净息差以及5月份存款挂牌利率下调后的重定价影响，明年净息差降幅有望收窄，同时考虑到存量不良出清，2026年有望迎来零售贷款 不良生成的拐点。整体来看，我们判断2025年是筑底之年，2026年行业收入和利润增速有望拐点向上。投资建议：我们认为2025年是次轮业绩下行周期的尾声，预计明年行业基本面将有所改善，维持行业“优于大市”评级。个股方面建议关注优质顺周期个股，如宁波银行、常熟银行、长沙银行、渝农商行和招商银行等。 风险提示：若宏观经济超预期下行，可能从多方面影响银行业，如净息差、资产质量等。 证券分析师：陈 俊良 （S0980519010001） 、王 剑 （S0980518070002） 、田 维 韦 （S0980520030002） 、刘 睿 玲（S0980525040002）、张绪政（S0980525040003） 互联网行业2025年9月投资策略：港股互联网已处于全球估值洼地，AI驱动中报业绩释放 8月行情回顾：8月恒生科技指数单月上涨4.1%。同期，纳斯达克互联网指数8月录得上涨，单月涨幅为2.7%。个股方面，互联网多数股票股价录得上涨，港股方面，阅文集团、京东健康、微盟集团为本月表现前三的股票，美股方面，爱奇艺、BOSS直聘、SEA为本月表现前三的股票。从市盈率看，恒生科技指数估值有回升：截至2025年9月2日，恒生科技指数PE-TTM为21.94x，处于恒生科技指数成立以来25.2%分位点。 人工智能动态：1）谷歌：推出BlenderFusion，发布Gemini2.5FlashImage；2）OpenAI：正式发布GPT-5，推出全新语音模型GPT-Realtime；3）Meta：AI部门架构重组，获得Midjourney授权；4）微软：引入gpt-oss，发布自研AI模型；5）英伟达：或暂停生产H20芯片；6）DeepSeek：正式发布DeepSeek-V3.1；7）腾讯：发布艺术创作工具VISVISE，开源Youtu-agent；8）阿里：发布Qwen3-4B，拟分拆斑马智行赴港独立上市；9）字节跳动：发布开源模型Seed-OSS-36B，推出数字人生成模型；10）百度：百度AI搜索月活国内第一；11）月之暗面：KimiK2新模型HuggingFace日均下载量排名第一；12）高德：发布全球首个地图AI原生智能体；13）小米：与字节扣子达成合作。 互联网行业动态：1）游戏：8月国产游戏版号下发，网易《天下·万象》等游戏获批，腾讯游戏新作《无畏契约：源能行动》正式上线；2）金融科技：7月支付机构备付金同比下降2.4%，微信分付上线“借款”功能；3）本地生活：淘宝闪购立秋超30万餐饮店在平台上成交突破峰值，美团Keeta在卡塔尔上线；4）电商：淘宝大会员上线，电商成为小红书一级入口；5）短视频：抖音群聊功能升级，视频号上线直播多语言同声字幕。 9月投资策略：互联网整体中报业绩释放较稳健，AI主线的公司收入利润释放较强，AI已呈现对互联网巨头广告业务场景、云计算场景和企业效率方面的明显作用，典型体现在本季度腾讯广告持续保持在20%增长、阿里云增速环比提速至26%，同时利润端腾讯、腾讯音乐、快手公司等经营效率提升明显。伴随近期美股科技和A股科技的继续上涨，我们认为恒生科技指数已处于全球估值洼地，AI驱动各公司中报业绩释放，继续推荐腾讯控股、阿里巴巴、快手、美图公司，以及与宏观经济关联度较低的腾讯音乐和网易云音乐。 证券分析师：张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）、王颖婕（S0980525020001）、刘子谭（S0980525060001）、张昊晨（S0980525010001） 非银行业专题:保险业2025年中报综述-利润同比提升，资负驱动显弹性 新准则放大投资收益波动，上市险企上半年归母净利润同比增长4.9%。2025年上半年，债券市场利率波动及权益市场震荡为险企资产端带来一定机遇及挑战，A股上市险企营收及利润表现分化。营收方面，新华保险、中国人保、中国太保、中国平安、中国人寿、中国平安分别同比增长26.0%/10.8%/3.0%/2.1%/1.0%；归母净利润分别同比+33.5%/+16.9%/+11.0%/+6.9%/-8.8%。其中，中国平安因受一季度平安好医生并表的一次性因素影响，业绩出现短期波动；新华保险受益于投资端收益改善，业绩同比显著改善。 寿险：提高浮动型产品占比，NBV大幅提升。2025年以来，5家上市险企保险服务收入达8315.21亿元，同比增长3.5%。行业持续推进产品结构转型，分红险等浮动收益型产品占比提升。新华保险、中国平安、中国太保、中国人保、中国人寿NBV同比增长58.4%/39.8%/32.3%/26.7%/20.3%。此外，险企持续深化渠道转型措施，银保渠道上半年保费收入及价值贡献显著提升。截至年中，A股5家上市险企实现银保 渠道保费收入2549.97亿元，同比大幅增长46.9%。 财险：财险保费收入稳中有升，承保利润均显著优化。上半年，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入6078.99亿元，同比增长4.1%。其中，车险业务合计同比增长3.3%，非车险同比增长4.8%。车险业务方面，中国财险家自车业务占比提升至73.4%；中国太保家自车业务占比同比提升1.4pt。非车险方面，意健险、责任险、企财险等险种增速靠前，贡献主要保费增速。受益于上半年大灾影响较弱及费用管控成效，上市险企综合成本率均显著优化。人保财险、平安财险、太保财险COR分别为95.3%/95.2%/96.3%，同比优化1.5pt/2.6pt/0.8pt。 投资收益表现分化，中长期需关注净资产走势。受资本市场波动及资产配置结构差异等因素影响，5家上市险企实现投资类收益表现分化。截至2025年中期，新华保险、中国人保、中国人寿、中国太保实现总投资收益5.9%、5.1%、3.3%、2.3%，同比+1.1%/+1.0%/-0.3%/-0.4%。险资持续加大FVOCI权益类资产配置力度，以平安系为代表的上市险企通过举牌形式加大对港股等优质上市公司的投资力度。截至2025年中期，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险FVOCI权益类资产占金融类资产的比例分别为4%/7%/10%/6%/3%，同比均有大幅提升。 投资建议：行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，产品转型及渠道质态得到显著改善。资产端方面，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产配置行情或将延续，建议关注商业模式具备“护城河”优势的中国财险，及估值相对偏低的中国平安、中国太保。 风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行等。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、王京灵（S0980525070007） 中信银行(601998.SH)财报点评