晨会纪要

宏观策略 2025年09月04日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 固收金工 原因一：经济增速下滑期间，缩表将加剧经济下行；原因二：2023年以来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性；原因三：商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁；原因四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用风险短暂上升仍留有安全垫；国内外局势遭遇逆风，部分中小银行存在缩表可能，但全行业缩表概率较低。风险提示：国内外经济局势调整超预期；主体违约概率抬升超预期；央行货币政策转向或监管要求变化超预期。 固收深度报告20250901：利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九） 20世纪70年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯1979年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。回顾50年变迁，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居民资产配置呈现出“利率主导、风险轮动”的鲜明轨迹。整体而言非金融资产占比下行，房产独大格局弱化；金融资产内部呈现“权益类崛起，现金类潮汐”特征。在加息周期，居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑，资产呈现防御性调整与结构性分化。在降息周期，低利率驱动收益再平衡，风险资产成配置核心。不同利率环境下，美国居民财富配置经验对我国有何启示?通过分析美国居民在不同利率环境下的财富配置选择，能够获得对我国有益的启示。其一，房地产分化加剧，需警惕系统性风险。其二，金融资产配置潜力巨大，但需防范波动风险。其三，提升社会保障水平，增强居民对未来财富积累的信心。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑公司仍处于平台型扩张关键期，我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.2/4.8/6.5亿元（前值3.2/4.7/6.5亿元），对应当前市值动态PE为66/45/33倍，维持“增持”评级。风 险提示：行业周期波动风险、原材料价格波动、地缘政治冲突等 利柏特（605167）：2025年中报点评：营收承压，关注新行业开拓进展公司上半年营收承压，利润率逆势改善：（1）上半年工业模块设计和制造、工程服务收入分别实现收入3.19亿元/11.19亿元，同比分别-8.4%/-22.5%，预计主要是前期重大合同执行接近尾声所致。（2）公司上半年综合毛利率为18.1%，同比+1.7pct，得益于高毛利的工业模块收入占比的提升，其中工业模块设计和制造业务、工程服务业务分别实现毛利率35.7%/12.9%，同比分别+9.3pct/-0.8pct。公司是国内少数具备大型工业模块设计建造能力的企业，积极开拓海洋油气、核电等下游新应用领域，有望形成第二增长曲线。基于2025年上半年营收承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至2.32/2.64亿元（前值为3.03/3.76亿元），新增2027年预测为3.21亿元，考虑公司积极开拓新行业新客户并取得突破，维持“增持”评级。风险提示：在手订单推进不及预期；海外化工龙头来华投资不及预期；模块化生产方式渗透率提升不及预期。 坚朗五金（002791）：2025年中报点评：盈利承压明显，海外市场开拓效果明显 盈利预测与投资评级：公司坚持围绕建筑构配件集成供应商的战略定位，整合拓展新品类并不断提升产品力，积极开拓新场景和新市场，在行业景气下行期公司升级服务能力并迭代销售和产品模式，阶段业绩承压但我们认为公司竞争优势依然明显，期待经营调整效果显现。考虑到市场需求恢复缓慢和刚性费用，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为1.75/2.72/3.28亿元（前值为2.60/3.45/4.04亿元），对应PE分别为45X/29X/24X，考虑到公司未来业绩恢复弹性及人效提升空间，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。 华峰测控（688200）：2025年中报点评：业绩超预期，看好高端测试机8600受益于算力SoC需求 盈利预测与投资评级：考虑到封测行业景气度+公司新品节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润为4.6/5.4/6.0亿元，当前市值对应动态分别为51/44/39X，维持“增持”评级风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。 阜博集团（03738.HK）：2025年半年报点评：收入稳健增长，净利润同比大增 盈利预测与投资评级：我们认为，阜博集团作为全球领先的数字内容保护和交易服务商，正处在AI驱动内容产业变革的核心赛道。前瞻性布局的Vobile MAX和Dream Maker平台，有望在AI时代抓住中小创作者规模化增长的机遇，从SaaS服务商向平台运营商升级，打开新的增长空间。我们维持2025-2027年经调整净利润预测为2.3/3.1/3.9亿港元，当前股价对应PE（经调整口径）分别为62/47/37倍，我们看好公司的长期发展潜力，维持“买入”评级。风险提示：技术不及预期风险；对主要客户的依赖风险。 易鑫集团（02858.HK）：深耕互联网汽车金融，科技能力催生新动能 盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.26/13.98/17.01亿元，同比增速分别为39.03%/24.12%/21.72%。预计2025-2027年公司EPS分别为0.17/0.21/0.26元/股，对应PE估值分别为16.09/12.96/10.65倍。当前公司估值低于可比公司平均水平。我们看好公 证券研究报告 司在汽车金融领域持续构筑竞争壁垒，并依托金融科技业务打开自身发展空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：1）宏观经济波动；2）监管环境收紧；3）行业竞争加剧。 中芯国际（688981）：中国晶圆代工领军者，国产芯片核心支柱 中芯国际，先进制程龙头供应商 科顺股份（300737）：2025年中报点评：收入端仍然承压，毛利率和经营质量有所改善 盈利预测与投资评级：公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风险管控，提升经营质量和盈利能力，公司年中进行了部分渠道和产品的提价，预计有望对下半年的盈利修复产生积极影响；另外公司积极探索第二增长曲线，公告与专业投资机构设立产业并购基金，主要投资于新材料、新科技等领域，推动公司转型升级。考虑到信用减值损失的影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为1.68/2.73/3.26亿元（2025-2026年前值为3.18/4.86亿元），对应PE分别为34X/21X/18X。考虑到地产需求降幅有望收窄及公司主动调价和调整渠道结构，公司盈利能力和经营质量有望改善，维持公司评级为“增持”评级。风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。 东鹏控股（003012）：2025年中报点评：瓷砖零售渠道逆势增长，经营质量稳步提升 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，在行业需求承压、竞争压力加大之下，通过渠道深耕、精益运营和降本增效，增强体系化运营能力，上半年渠道优化效果已经显现，期待盈利能力进一步修复和改善。考虑到行业需求较弱且竞争压力，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为4.39/5.38/5.96亿元（2025-2026年前值为6.40/7.22亿元），对应PE分别为19X/15X/14X，考虑到公司在零售渠道优化、店销提升等方面的调整效果已经显现，预计公司盈利能力有望持续改善，维持“增持”评级。风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。 冀东水泥（000401）：2025年中报点评：上半年大幅减亏，核心市场战略布局进一步强化 核心市场稳价复价成效良好，Q2盈利大幅改善。（1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量3738万吨，同比-2%，降幅较2024年明显收窄；测算吨均价/吨毛利分别为246元/51元，分别同比+4元/+26元，主要得益于行业供给自律强化，错峰成效优化，华北、东北等核心市场在2024年下半年价格回升的基础上实现了稳价提价，吨成本下降主要因煤价的下降以及公司成本管控加强。（2）骨料、危废固废处置业务受行业产能释放、需求不足影响承压，上半年分别实现营收7.54亿元/3.65亿元，同比分别+3%/-19%，实现毛利率分别为41.3%/27.6%，同比分别-9.3pct/+0.3pct。（3）公司Q2实现毛利率26.4%，同比+5.8pct，且高于2024Q3的24.8%，反映核心市场价格维护良好，盈利进一步修复。盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，内部强化降本增效，外部推动行业生态优化，推动重点市场战略整合、矿山增储、“水泥+”产业布局以及海外产能布局，叠加行业自律持续强化，公司业绩有望持续改善，公司也实施了限制性股票激励计划，健全了长期激励机制。基于公司核心区域行业自律保 证券研究报告 持较好，但行业需求仍然承压，我们下调2025-2026年归母净利润预测至2.7/5.9亿元（2025-2026前值为3.6/6.9亿元），新增2027年预测值为8.8亿元，维持“增持”评级。风险提示：水泥需求超预期下行、北方市场格局改善不及预期的风险。 黑芝麻智能（02533.HK）：2025年中期业绩公告点评：智驾逐渐量产兑现，新场景持续突破 投资要点事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现收入2.5亿元，同比+40.4%；毛利率同比-25.2pct至24.8%；经调整净利润-5.5亿元，同比减亏8.9%。公司业绩符合预期。自动驾驶业务推进，多款芯片快速进展。2025H1辅助驾驶产品及解决方案收入同比+41.6%至2.37亿元，增长主要来自量产车型增多、商用车渗透率提升及获客能力增强。基于A1000系列的方案在吉利银河E8、星耀8、东风奕派007/008等车型持续量产出货；自研功能实现车位到车位（P2P）跨高速/城际/城区的连续导航辅助。C1200系列即将在多家新能源头部客户项目量产部署。A2000系列正进行方案开发验证，包含基于Transformer的大模型算法，覆盖VLA与端到端驾驶，目标在年内与头部车企达成定点及量产合作。公司多款高端芯片进展迅速，有望带动收入增长与毛利结构改善。深化头部车企合作，加速海外定点与交付。公司持续深化与吉利、比亚迪、东风、一汽等头部客户合作，上半年新增多款国内与海外车型定点，海外定点车型及数量创历史新高。公司预计基于自家芯片的多款车型自2025年下半年起在海外销售，并预期获取更多头部车企的新车型定点与量产。随着海外定点车型陆续进入销售周期、国内新增定点持续落地，预计公司订单与交付节奏将加快。应用场景持续丰富，机器人与低速L4等非乘用车场景推进。机器人领域，公司正开发基于C1200的“运动小脑”和基于A2000的“具身大脑”，已与头部足式机器人企业达成战略合作，并通过参投共同开发多模态感知算力模组。无人物流小车方面，基于自研芯片与激光视觉一体传感器的多模态端到端大模型L4系统已在港口/园区等封闭场景持续出货。机器人与低速L4等非乘用车场景规模化落地叠加智能影像在新形态终端的商业化扩张，有望形成第二增长曲线并增强业务韧性。盈利预测与投资评级：我们维持公司2025/2026/2027年收入8.8/14.3/19.2亿元的预期，2025年9月2日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为12.4/7.7/5.7倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，研发投入与回报的不确定性，供应链风险。 天齐