晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-03 宏观策略 2025年09月03日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 固收金工 原因一：经济增速下滑期间，缩表将加剧经济下行；原因二：2023年以来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性；原因三：商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁；原因四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用风险短暂上升仍留有安全垫；国内外局势遭遇逆风，部分中小银行存在缩表可能，但全行业缩表概率较低。风险提示：国内外经济局势调整超预期；主体违约概率抬升超预期；央行货币政策转向或监管要求变化超预期。 固收深度报告20250901：利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九） 20世纪70年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯1979年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。回顾50年变迁，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居民资产配置呈现出“利率主导、风险轮动”的鲜明轨迹。整体而言非金融资产占比下行，房产独大格局弱化；金融资产内部呈现“权益类崛起，现金类潮汐”特征。在加息周期，居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑，资产呈现防御性调整与结构性分化。在降息周期，低利率驱动收益再平衡，风险资产成配置核心。不同利率环境下，美国居民财富配置经验对我国有何启示?通过分析美国居民在不同利率环境下的财富配置选择，能够获得对我国有益的启示。其一，房地产分化加剧，需警惕系统性风险。其二，金融资产配置潜力巨大，但需防范波动风险。其三，提升社会保障水平，增强居民对未来财富积累的信心。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。 行业 推荐个股及其他点评 投资要点事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入21.85亿元（-1.18%，同比，下同），实现归母净利润7.71亿元（-14.62%），实现扣非归母净利润7.26亿元（-16.33%）。2025单Q2季度，公司实现收入10.60亿元（-10.88%），实现归母净利润3.34亿元（- 30.06%），实现扣非归母净利润3.09亿元（-34.00%），业绩低于我们预期。上半年海外市场推进顺利：2025H1，公司海外实现收入9.54亿 元（+19.62%）。2025年上半年，公司面向全球销售239项化学发光免疫诊断试剂，其中已取得欧盟准入的化学发光免疫诊断200项。在仪器方面，公司面向全球销售12款全自动化学发光免疫分析仪器。2025H1，公司通过持续优化代理体系与聚焦大中型客户开发，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1,971台，中大型高端机型占比提升至77.02%，客户结构持续向高质量方向发展。国内市场覆盖度逐步提升：2025H1，国内实现收入12.29亿元（-12.81%），其中，国内试剂类业务收入同比下降18.96%，国内仪器类收入同比增长18.18%；公司延续大客户营销策略，通过高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8、MAGLUMI X6及流水线产品SATLARS T8的推广，持续拓展国内大型医疗终端。2025H1，国内市场完成化学发光免疫分析仪装机774台，大型机装机占比达到74.81%。截止2025H1，公司产品服务的三级医院数量达到1,835家，三级医院覆盖率为47.60%，其中三甲医院的覆盖率达63.51%（依据2024年8月国家卫健委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》数据计算）。盈利预测与投资评级：考虑到上半年短期承压，公司业绩有望逐步复苏，我们将公司2025-2027年归母净利润由20.91/24.82/28.96亿元下调为18.49/22.52/27.57亿元，对应当前市值的PE分别为22/18/15倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险等。 比亚迪电子（00285.HK）：2025年半年报点评：增长稳定，汽车与新型智能培育新动能 投资要点事件：公司发布2025年半年度报告，2025上半年公司实现营收806.1亿元，同比+2.6%，归母净利润17.3亿元，同比+14.0%；25Q2公司实现营收437.3亿元，同比+3.9%，环比+18.6%，归母净利润11.1亿元，同比+22.0%，环比+77.0%。消费电子业务稳中有升，结构与效率优化巩固盈利能力。2025H1消费电子业务实现收入609.47亿元，同比-3.7%，其中零部件137.52亿元，同比-9.8%，组装业务471.95亿元，同比-1.8%。公司持续深耕高附加值产品（钛合金机身、折叠屏等），在海外大客户处组装市占率持续提升；已收购的精密零部件业务通过引入自动化优化运营效率，从而增强盈利能力。我们认为在边缘AI渗透与大客户新品发布共振下，公司有望继续做强高附加值产品与海外大客户组装份额。AIDC产品进展迅速，机器人内部大规模应用。2025H1新型智能产品业务实现收入72.09亿元，公司AI数据中心业务“跃升式”发展，AI服务器出货大幅增长，液冷与电源产品获行业龙头认证；IDC预计嵌入式GPU服务器市场规模2025年同比增长46.7%，价值占全球服务器近半，AI数据中心市场规模2025年同比增长40.9%达2364亿美元。液冷因能效与低能耗优势加速替代风冷，成为绿色数据中心主流方案。公司自研智能物流机器人已在内部制造场景规模化部署，提升仓储与配送效率。公司有望把握“算力+绿色”趋势，持续加速AI数据中心与机器人等新业务规模化。新能源汽车业务延续高增，产品线持续扩张。受智能座舱、智驾与热管理等产品出货持续上行带动，2025H1新能源车业务收入124.50亿元，同比+60.50%，收入占比15.45%；智能悬架已在主流车型实现规模化量产供货。在政策驱动与汽车智能化进程加速背景下，公司有望持续扩大在比亚迪等客户处单车价值量，新能源汽车业务有望持续 增长。盈利预测与投资评级：考虑到公司各项业务均可稳健增长或实现突破，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由52.6/63.2/73.0亿元上调至53.0/63.3/73.8亿元，2025年9月1日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为17.6/14.7/12.6倍，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；客户集中度较高；供应链风险。 拼多多（PDD）：2025Q2业绩点评：利润高于预期，持续高质量发展 盈利预测与投资评级：考虑短期公司利润释放超预期，但电商行业竞争加剧公司加码生态建设投入，因此我们将2025-2027年的Non-GAAP净利润从98,547.0/130,321.5/153,980.1百万元调整至100,404.9/126,455.7/152,411.1百 万元，2025-2027年 对 应PE分别 为12.1/9.6/7.9倍（美元/人民币=7.13，2025/8/28当日汇率，每ADR=4股股票），我们维持公司“买入”评级。风险提示：竞争加剧，宏观经济波动，关税政策的不确定性。 北方华创（002371）：2025年中报点评：业绩实现稳步增长，平台化布局加速推进 本土半导体设备平台型公司，将长期受益国产替代浪潮：北方华创平台化布局持续加速，2025年SEMICON展会上公司推出了首款离子注入机Sirius MC 313和首款电镀（ECP）设备Ausip T830。此外，公司通过收购获取芯源微的控制权，进一步拓展其在涂胶显影、清洗及多款后道封装设备等优质资产的布局。公司产品线已涵盖薄膜沉积、干法刻蚀/去胶、涂胶显影、离子注入、清洗、电镀、热处理的氧化/RTP等多种设备。 盈利预测与投资评级：考虑到后续订单预计正常交付，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为73.4/93.0/112.7亿元，当前市值对应动态PE分别为37/29/24倍，考虑到公司平台化布局持续推进，维持“买入”评级。 万业企业（600641）：2025年中报点评：H1扭亏为盈，铋材料&半导体设备业务加速放量 铋材料业务快速放量，构建全产业链协同优势：2025年公司依托全资子公司安徽万导快速切入铋材料及深加工业务，包括但不限于铋金属制品、铋的氧化物、铋的化合物。受益于国内精铋价格上行及半导体、新能源等下游需求拉动，业务实现量价齐升。作为全球稀散金属龙头先导科技集团旗下唯一铋金属深加工及化合物平台，万业企业充分发挥资源协同优势，逐步形成“材料—设备”双轮驱动格局，平台化发展路径日益清晰。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/3.3/ 5.1亿元，当前市值对应动态PE分别为74/45/28倍，维持“增持”评级。风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。 地平线机器人-W（09660.HK）：2025年中报点评：智驾平权最大受益方，芯片出货高增驱动业绩超预期 投资要点公司公告25年上半年业绩，收入超预期。2025年上半年，公司实现收入15.7亿元，同比增长68%，显著超出市场预期。产品解决方案收入同比增长250%，授权及服务收入同比增长7%。2025年上半年公司经调整净利润-13.3亿元。产品结构优化，中高阶芯片定点持续突破。25H1芯片整体出货量达到198万颗，同比翻倍，其中中高阶芯片出货量达98万颗，同比增长六倍。25H1芯片平均单价为393元/片，同比+106%，主要受益于产品结构优化中高阶产品占比大幅提升所致。25H1 J6B芯片 证券研究报告 获得海外车企国际车型定点，预计全生命周期出货超750万颗，持续提升全球市场份额。J6P芯片预计下半年发布，并已获得十余款车型定点。公司宣布基于成熟的HSD算法布局Robotaxi业务，有望成为成长新一极。主要客户收入贡献显著，市场地位稳固。公司已与国内外27家OEM（42个品牌）达成合作，累计定点车型超310款，智能驾驶解决方案覆盖广泛，市场占有率持续提升。25H1公司在中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4%，均位列行业第一。高研发投入强化技术优势，规模效应摊薄费用。2025上半年公司研发费用达23亿元，同比增长62%，主要为公司持续提高核心竞争力，进一步夯实公司技术壁垒，较多资金投入到云端算力租赁中。尽管研发投入大幅增长，公司经调整净利润-13亿元（去年同期-8亿元），但随着规模效应和高附加值产品放量，未来盈利能力有望持续改善。盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年预期收入预测36.6/53.7/80.5亿元，2025年8月29日收盘价对应2025/2026/2027年对应PS分别为36.4/24.8/16.6倍，维持“买入”评级。风险提示：高阶智驾方案落地不及预期，市场竞争加剧，智驾渗透不及预期。 百济神州-U（688235）：2025年中报点评：业绩超预期，上调全年业绩指引 盈利预测与投资评级：考虑到核心产品销售持续增长，实体瘤管线逐步进入收获期。我们预计公司整体营收未来三年保持稳健增长，三费费用控制合理，近几年有望快速释放利润。我们将2025-2026年的归母净利润4.03亿元和35.9亿元分别上调至8.13亿元和41.68亿元。预计2027年归母净利润为95.43亿元，对应2025-2027年PE估值为489/95/42X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。 九州通（600998）：2025年中报点评：现金流改善，“三新两化”战略持