晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:宏观专题：反内卷不仅仅是去产能 行业与公司 海外市场专题:美元债双周报（25年第35周）-通胀韧性与就业转弱并存，美联储政策转向窗口开启 汽车行业周报（25年第31周）：8月1-24日乘用车批发销量同比增长12%，华为上汽合作尚界H5开启预订 传媒互联网周报：OpenAI发布GPT-Realtime语音模型，暑期档票房收官同比向上 公用环保2025年9月投资策略：全国碳市场建设持续推进，推动城市绿色低碳转型发展 化工行业月报:氟化工行业：2025年8月月度观察-主流制冷剂价格持续上涨，液冷板块开启增长空间 伊利股份(600887.SH)财报点评:2025Q2收入同比+5.9%，盈利能力改善延续 华电国际(600027.SH)财报点评:煤价下降使得利润增长，经营性净现金流大幅提升 山高环能(000803.SZ)财报点评:业绩大幅扭亏、现金流改善，定增申请获深交所受理 中国核电(601985.SH)财报点评:新能源持股比例下降及业绩承压，拟首次进行中期分红 三峡能源(600905.SH)财报点评:利用小时数、电价下降影响利润，新能源项目建设稳步推进 富安娜(002327.SZ)财报点评:第二季度收入降幅收窄，利润压力延续开润股份(300577.SZ)财报点评:上半年收入增长33%，盈利能力持续改善 天虹国际集团(02678.HK)海外公司财报点评:上半年收入微降2%，盈利持续改善 华熙生物(688363.SH)财报点评:二季度利润端重回增长，积极变革调整效果初现 金帝股份(603270.SH)财报点评:2025年上半年利润同比增长33%，积极拓展低空人形新产品 广电计量(002967.SZ)财报点评:上半年归母净利润同比增长22%，新质生产力业务加速驱动 豪迈科技(002595.SZ)财报点评:上半年收入同比增长27%，铸件及机床业务实现较好增长科博达(603786.SH)财报点评:单二季度净利润同比增长61%，在手订单充沛星宇股份(601799.SH)财报点评:单二季度净利润同比增长9%，新订单、新产能、新产品持续突破爱玛科技(603529.SH)财报点评:2025年上半年利润同比提升，产品及渠道拓展促进增长珠海冠宇(688772.SH)财报点评:业绩释放加速，新技术周期消费领军企业再起航陕西煤业(601225.SH)财报点评:煤价下行拖累业绩，煤电一体化稳步推进中国神华(601088.SH)财报点评:降本提效成本明显改善，中期分红率79%中油工程(600339.SH)财报点评:公司营收同比增长12.18%，现金流情况大幅改善新宝股份(002705.SZ)财报点评:受关税扰动短暂承压，经营质量稳步提升江西铜业(600362.SH)财报点评:国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花恺英网络(002517.SZ)财报点评:业绩增长稳健，新品周期及AI应用值得期待昆仑万维(300418.SZ)财报点评:亏损幅度环比缩窄，海外业务及AI商业化表现良好芒果超媒(300413.SZ)财报点评:核心业务保持稳健，内容投入压制短期利润分众传媒(002027.SZ)财报点评:增长稳健，竞争格局改善与科技赋能助力经营向上澳华内镜(688212.SH)财报点评:业绩阶段性承压，新旗舰产品AQ-400推出国联民生(601456.SH)财报点评:整合初见成效蓝特光学(688127.SH)财报点评:上半年净利润增长110%，玻璃非球面与晶圆业务持续成长永新光学(603297.SH)财报点评:上半年净利润增长8.8%，多元业务持续驱动业绩增长华勤技术(603296.SH)财报点评:上半年收入增长113%，数据产品业务实现倍数增长水晶光电(002273.SZ)财报点评:上半年净利润增长17%，AR光学快速发展打开成长空间翱捷科技-U(688220.SH)财报点评:ASIC业务在手订单充足，4G八核8662首发G9智能机乐鑫科技(688018.SH)财报点评:收入利润齐创新高，WiFi6E计划下半年量产北方华创(002371.SZ)财报点评:立式炉与PVD出货量破千台，新产品布局完善平台化战略 金融工程 金融工程月报:券商金股2025年9月投资月报金融工程日报:大盘强势震荡上行，黄金股大爆发 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观专题：反内卷不仅仅是去产能 本文从宏观经济会计恒等式出发，系统分析了投资与消费之间的内在张力及其对经济增长的影响。资本收入集中于少数高收入群体，边际消费倾向低，是投资的主要来源；而非资本收入人群消费倾向高，构成消费需求主力。两者比例的失衡导致中国资本产出比（K/GDP）持续上升、资本回报率（r）不断下降，逼近“效率悬崖”，投资驱动型增长已难以为继。 实证数据表明，中国投资效率下降主要源于消费未能同步跟上供给扩张，尤其是服务消费需求偏弱与服务业投资过剩的结构性错配。一次分配中资本收入占比偏高，挤压居民消费能力；二次分配中政府支出偏重投资而非民生，进一步加剧供需失衡。债务扩张虽可短期缓解需求缺口，但已接近居民偿付能力边界，可持续性低。 短期可通过淘汰低效产能提升资本回报率，但长期必须通过改善收入分配（如加强劳工权益、增加福利支出）才能真正实现可持续增长。美国历史经验表明，二次收入分配改革往往先于一次收入分配（资本收入占比下降），并对经济增长、失业率、通胀和资本市场产生深远影响。当前中国的“反内卷”政策应超越2016-2017年的去产能经验，更注重收入分配改革。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 海外市场专题:美元债双周报（25年第35周）-通胀韧性与就业转弱并存，美联储政策转向窗口开启 美国7月核心PCE通胀回升至2.9%，但9月降息预期维持高位。美国7月核心PCE物价指数同比升至2.9%，符合市场预期，为年内新高，主要受服务成本上涨推动，PCE总体物价指数同比2.6%，符合预期和前值；环比0.2%持平预期，较前值0.3%有所回落。消费者支出创四个月最大增幅，反映需求韧性。尽管商品价格下降，但投资组合管理费及娱乐服务成本上升推高服务业通胀。收入方面，工资增长加快，实际可支配收入增加，储蓄率稳定。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔讲话中为降息打开窗口，但强调需关注通胀与就业数据。市场仍普遍预计美联储将在9月开启降息，焦点将转向接下来更完整的8月通胀与非农就业数据。 鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放偏鸽信号，强调就业市场疲软风险，暗示降息可能。8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话释放出明显鸽派信号，重点关注就业市场疲软带来的风险，并暗示美联储可能于9月开启降息。他指出，当前劳动力市场呈现“供需双向显著放缓”的异常平衡状态，7月非农新增就业仅7.3万人，且前值大幅下修，就业下行风险已成为比通胀更紧迫的关切。鲍威尔同时弱化了通胀持续性担忧，认为近期价格压力多属“一次性冲击”。这一立场推动市场对降息的预期大幅升温，利率期货显示9月降息概率升至近90%。尽管鸽派转向提振了市场情绪，但部分华尔街机构也警示政治压力与经济中存在的“滞胀”隐忧可能制约后续政策空间。 特朗普对等关税被判违法，但在官司未完结前仍有效。8月29日，美国联邦上诉法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的大部分全球关税政策违法，认为该法未明确赋予总统加征关税的权力，特朗普此举超越职权。但为便于政府向最高法院上诉，法院允许相关关税措施暂维持至10月14日，期间仍具效力。裁决不影响基于其他法律实施的钢铝关税等。特朗普抨击判决“错误”，白宫强调关税仍有效。该案可能进一步上诉至最高法院，最终结果将影响数万亿美元贸易及特朗普贸易议程的合法性。 投资建议：在“关税扰动+美联储转鸽”背景下，美债利率高位震荡与下行弹性并存。美国经济动能边际放缓，就业虽修正但未显硬着陆风险，鲍威尔在杰克逊霍尔偏鸽表态强化了9月降息预期，年内仍存 进一步宽松空间。建议投资者维持中短久期（2–5年）美债作为核心配置，锁定票息并降低利率波动冲击；风险承受度较高投资者可适度延长至5年，博取利率下行的资本利得。信用债方面，投资级债仍是首选，关注现金流稳健、受贸易摩擦影响较小的科技与消费必需品龙头；高收益债则以短久期优质标的为宜。中资美元债在信用边际改善与利差优势下具备配置价值，重点布局央国企与优质地产主体。整体策略以“优质+短久期”为主，兼顾票息锁定与潜在估值修复机会。 重要事件与数据方面，未来两周建议重点关8月美国CPI和非农就业数据。 风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。 证券分析师：王学恒（S0980514030002）、徐祯霆（S0980522060001） 汽车行业周报（25年第31周）：8月1-24日乘用车批发销量同比增长12%，华为上汽合作尚界H5开启预订 月度产销：根据中汽协数据，2025年7月，汽车产销分别完成259.1万辆和259.3万辆，环比分别下降7.3%和10.7%，同比分别增长13.3%和14.7%。 周度数据：根据乘联会数据统计，8月1-24日，全国乘用车市场零售128.5万辆，同比去年8月同期增长3%，较上月同期增长3%，全国乘用车厂商批发134.1万辆，同比去年8月同期增长12%，较上月同期增长5%。根据交强险数据，8.18-8.24国内乘用车上牌47.67万辆，同比+4.3%，环比+9.3%；其中新能源乘用车上牌26.63万辆，同比+10.6%，环比+8.0%。 本周行情：本周（20250825-20250831）CS汽车上涨0.28%，CS乘用车上涨0.71%，CS商用车下跌2%，CS汽车零部件上涨0.7%，CS汽车销售与服务下跌3.53%，CS摩托车及其他下跌1.93%，电动车上涨5.59%，智能车上涨0.96%，同期的沪深300指数上涨2.71%，上证综合指数上涨0.84%，CS汽车弱于沪深300指数2.44pct，弱于上证综合指数0.56pct。 成本跟踪和库存：截至2025年8月30日，浮法平板玻璃、铝锭类、锌锭类价格分别同比去年同期-7.3%/+4.6%/-6.5%，分别环比上月同期+0.4%/-0.9%/-1.7%。7月汽车经销商库存预警指数为57.2%，同比下降2.2个百分点，环比上升0.6个百分点。 市场关注：1）智驾：地平线HSD升级，首搭奇瑞星途星纪元E05；小鹏P7/G7即将上线全场景VLA功能；2）机器人：英伟达发售新一代人形机器人计算平台JetsonThor；3）车型&整车：华为上汽合作首款SUV尚界H5预售价16.98万元起，上市即搭载HUAWEIADS4辅助驾驶系统；东风集团股份正式复牌，子公司岚图汽车将登陆港股。4）政策方面：国务院:大力发展智能网联汽车等新一代智能终端；5）持续关注板块中报业绩行情。 核心观点：中长期维度，关注自主崛起和电动智能趋势下增量零部件机遇。一年期维度，看好强新品周期的华为汽车及车型元年的小米汽车产业链。 投资建议：地缘政治背景下汽车作为内需消费品，刺激政策有望加码，看好乘用车和国产替代零部件，1）整车推荐：新品周期强劲的零跑汽车、江淮汽车、吉利汽车；2）智能化推荐：科博达、华阳集团、均胜电子、伯特利、保隆科技；3）机器人推荐：拓普集团、三花智控、双环传动；4）国产替代推荐：星宇股份、福耀玻璃、继峰股份、新泉股份、地平线机器人-W等。 风险提示：汽车供应链紧张、经济复苏不及预期、销量不及预期风险。 证券分析师：唐 旭霞 （S0980519080002） 、杨 钐 （S0980523110001） 、唐 英 韬 （S0980524080002） 、孙 树 林（S0980524070005）、贾济恺（S0980524090004）、余珊（S0980525070004） 传媒互联网周报：
