晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-02 宏观策略 2025年09月02日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 土地补贴和财税补贴是地方政府间横向竞争的工具。我们尝试量化产业政策中土地和财税补贴的规模，并识别哪些地区和行业的税负率更低。土地补贴方面，按照价差计算，2017-2024年70城工业部门获得的土地补贴年均1.45万亿，占全国GDP的1.3%左右；财税补贴方面，按照与法定税率的差距来算，2023年制造业的企业所得税税收优惠约7300亿，占GDP的0.56%。结合地区和行业来看，可以识别内卷程度，汽车制造业、电气机械、电子设备等行业大多是中西部省份内卷更严重，存在利润率和税负率双低的情况，具体见2.2.4。近年来，面临房地产市场下行、“反内卷”规范地方政府补贴、消费税改革等三大变革，传统的横向竞争模式正在迎来转变，地方政府将从“逐底竞争”转向“逐顶竞争”。风险提示：（1）房地产和土地市场变化，对地方政府行为影响较大，如果未来房地产市场出现趋势性变化，地方政府行为可能也会发生变化；（2）本文涉及多个税负率，分母包含增加值、营业收入、利润总额等指标，但经济口径指标和税务口径指标不完全相同，税务率的计算存在一定误差；（3）政策变动具有不确定性，如消费税改革落地情况、反内卷执行力度，对地方政府行为的影响都比较大。 宏观量化经济指数周报20250831：去年9月“以旧换新”密集落地，后续商品零售增速或将承压 预计公开市场操作或仍以买断式逆回购和MLF加量投放为主、平抑9月资金缺口的影响，呵护实体经济流动性 海外周报20250831：联邦巡回法院裁定特朗普征收IEEPA对等关税违法 核心观点：本周特朗普罢免美联储理事与温和PCE数据令降息预期进一步升温，美股上行美债利率下行，10年期美债利率降2.53bps至4.228%；但科技股抛售令美股由涨转跌，标普500、纳斯达克指数分别收跌0.10%、0.19%。本周公布的美国Q2 GDP修正值在商业投资的拉动下上修幅度超预期，同时海外分析师上修对Q3美国经济的增长预期。海外政治方面，本周一特朗普以涉嫌在抵押贷款申请中存在欺诈行为为由罢免美联储理事库克，成为1913年美联储成立以来首次，引发市场对美联储独立性的担忧。预计库克将一路上诉至最高法院，而美联储则采取中立态度，称将“遵守法院发布的任何命令”。同时本周美国联邦巡回上诉法院正式裁定特朗普援引《国际紧急经济权利法》（IEEPA）征收对等关税的行为违法，但允许等关税征收至10月14日。预计后续特朗普上诉期间最高法院将允许特朗普继续征收关税直至判决结果出炉，对等关税对通胀和经济增长的压力料将持续存在。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观点评20250830：人民币汇率是否会升破7.0？ 中间价仍是重要的观测变量，在8月份外汇市场对美联储9月降息预期 证券研究报告 升温、美元指数继续保持结构性弱势的支撑下，即期汇率短期升值或加速，预计即期汇率与中间价或在7.10点位实现“三价并轨”。 宏观点评20250829：中欧关系：历史、当下与未来发展 中欧关系或仍将在“意识形态对立”和“经济现实协同”的矛盾中继续运行 固收金工 东吴证券_固收周报_周观：“股债跷跷板”的不对称性（2025年第34期）--固收周报20250831_李勇 固收周报20250831：写在转债分歧显性化后 本周（0825－0829）转债市场出现显著调整，且调整主要来自于“主动”杀估值，正如上周观点中提及“转债高估值磨顶期拐点远近或依赖于权益市场破位上行势能强弱”，本周权益市场—尤其泛科技板块—较强的上冲势能导致止盈盘涌现及一级债基往二级债基、二级债基内部转债往权益优化等结构性调整，我们思考这均对转债高估值形成一定压迫。 固收点评20250830：二级资本债周度数据跟踪（20250825-20250829） 一级市场发行与存量情况：本周（20250825-20250829）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250825-20250829）二级资本债周成交量合计约1582亿元，较上周减少580亿元。 固收点评20250830：绿色债券周度数据跟踪（20250825-20250829） 一级市场发行情况：本周（20250825-20250829）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约71.16亿元，较上周增加3.26亿元。二级市场成交情况：本周（20250825-20250829）绿色债券周成交额合计522亿元，较上周减少8亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为5.9/7.7/9.3亿港元，当前市值对应PE分别为24/18/15倍，考虑到公司主业稳健，叠加在人形机器人上的深入布局，维持公司“买入”评级。风险提示：宏观经济波动，REITs市场回暖不及预期，机器人业务落地不及预期。 迪威尔（688377）：2025年中报点评：Q2归母净利润同比+12%，盈利能力持续修复 盈利预测与投资评级：考虑到深海订单交付周期较长，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为1.38（原值1.40）/2.03（原值2.05）/2.61（原值2.63）亿元，当前市值对应PE分别为47/32/25x，维持“增持”评级。风险提示：市场竞争加剧风险，主要原材料价格波动风险，汇率变动风险，宏观环境风险等。 华域汽车（600741）：2025年中报点评：业绩稳健增长，切入固态电池赛道 证券研究报告 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收预测为1731/1826/1871亿元，同比分别+2.5%/+5.5%/+2.5%；基本维持2025-2027年归母净利润预测为71/77/80亿元，同比分别+6.5%/+7.9%/+4.4%，对应PE分别为9/8/8倍，维持“买入”评级。风险提示：海外市场拓展不及预期；下游乘用车需求复苏低于预期，乘用车价格战超过预期。 华润燃气（01193.HK）：2025年中期业绩公告点评：经营数据不及预期，DPS同增20% 盈利预测与投资评级：考虑到2025H1经营数据不及预期，我们下调2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 至37.28/39.73/42.88亿 港 元 （ 原 值44.64/49.05/53.76亿 港 元 ）， 同 比-8.8%/+6.6%/+7.9%， 对 应PE12.35/11.59/10.74倍（估值日期2025/9/1）；2025年分红金额不下滑对应股息率4.8%，回购股份进一步增加股东回报，维持“买入”评级。 罗莱生活（002293）：2025年中报点评：家纺业务恢复较好，家具业务仍待改善 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，25H1家纺主业经营周期向上趋势明确，线上渠道及大单品策略成效显著，库存水平健康。美国家具业务仍受外部环境影响承压，但亏损可控。考虑家具业务仍待复苏，我们将25-26年归母净利润从5.43/6.16亿元下调至4.95/5.54亿元，增加2027年预测值6.09亿元，对应25-27年PE 14/13/12X，公司高分红属性突出，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济及消费疲软、美国家居业务复苏不及预期、市场竞争加剧等。 万华化学（600309）：全球聚氨酯龙头再启航 盈利预测与投资评级：根据公司各板块项目进展及行业景气度情况，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为1856、1939、2027亿元，同比增速分别为+2%、+4%、+5%；归母净利润分别为135、165、190亿元，同比增速分别为+4%、+22%、+16%；按2025年8月29日收盘价，公司PE分别为16、13、11倍。考虑到公司在聚氨酯行业的领先地位，以及石化、新材料项目落地带来的业绩增量，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。 上海电影（601595）：2025年半年报点评：影院份额提升，《浪浪山小妖怪》商业化进展顺利 盈利预测与投资评级：一方面，电影票房大盘压力仍然存在，对影院和院线业务或带来一定压力；另一方面，《浪浪山小妖怪》在25H2将带来票房贡献，因此我们将2025年归母净利润从2.5亿元上调至2.6亿元，并维持2026-2027年归母净利润为3.7/4.4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为55/38/32倍。我们看好“上影元”代表的IP资产和“AI+”战略代表的未来可能性，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，电影票房大盘恢复不及预期，IP热度下滑。 迈瑞医疗（300760）：2025年中报点评：海外拓展顺利，期待下半年迎来业绩拐点 投资要点事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入167.43亿元（-18.45%，同比，下同），实现归母净利润50.69亿元（-32.96%），实现扣非归母净利润49.49亿元（-32.94%）。2025单Q2季度，公司实现收入85.06亿元（-23.77%），实现归母净利润24.40亿元（-44.55%），实现扣非归母净利润24.19亿元（-44.31%），业绩略低于我们 证券研究报告 预期。2025年上半年公司主业受国内招采影响承压，毛利率平稳。2025H1分产品看，体外诊断收入64.24亿（-16.11%），生命信息与支持收入54.79亿（-31.59%），医学影像类收入33.12亿（-22.51%），电生理与血管介入收入12.14亿（+224.70%）。各产品2025年上半年毛利率保持平稳，体外诊断毛利率59.50%，生命信息与支持毛利率60.56%，医学影像类毛利率65.07%，电生理与血管介入毛利率71.91%。2025年上半年公司海外市场拓展顺利，期待下半年国际业务环比加速：2025年上半年，公司国际业务收入达83.32亿（+5.39%），国际业务收入占公司总收入49.77%。分业务来看，公司国际体外诊断业务收入同比实现双位数增长，国际化学发光业务收入增长超过20%，2025H1，公司MT 8000全实验室智能化流水线销售13套，对应累计销售已达15套。盈利预测与投资评级：考虑到海外推广费用及国内招投标情况，我们将公司2025-2027年 归 母 净 利 润 由119.60/131.31/152.80亿 元 调 整 为113.60/123.90/144.11亿元，对应当前市值的PE分别为26/24/21倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等，并购整合不及预期风险等。 中国通号（688009）：2025半年报点评：业绩平稳，加速聚焦主业 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为39.05/43.05/47.17亿元。当前市值对应PE分别为15/13/12倍，考虑公司海外业务进展顺利，维持公司“买入”评级。风险提示：信号系统改造需求不及预期，海外市场拓展不及预期，宏观经济风险。 金龙汽车（600686）：2025年中报点评：25Q2毛利率同环比提升，业绩如期兑现 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营业收入为250/268/285亿元，同比+9%/+7%/+7%，基本维持2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，对应PE为20/14/11倍。维持公司“买入”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 长江电力（600900）：2025年中报