核心观点与关键数据
2025年第三季度竞争加剧，利润空间将持续挤压。米兔（MEITUA）结果公布后扩大7-11bps，CNH GUAMET 2.15 28降低0.3个点，HOKKEL 30收紧1个基点，其他IG新发行债券保持不变。JP长期保险债券上涨0.3个基点，HYSAN 7.2 Perp上涨0.75个基点。
美团信用分析
- 评级：维持买入评级（CB），目标价3.05（10月28日/30日），美团（CB）目标价0（4月27日/28日）。
- 业绩恶化：2025年第二季度毛利率下降8.1个百分点至33.1%，调整后EBITDA同比下降81.5%至28亿元，调整后EBITDA margin下降15.2个百分点至3.0%。
- 竞争加剧：2025年第二季度核心本地商业板块的利润率为5.7%，而2024年第二季度为25.1%。行业补贴达到历史新高，京东推出100亿元人民币补贴计划，阿里巴巴推出“免费奶茶”活动。
- 应对措施：美团提高快递员激励、增加营销和推广支出，2025年第三季度商业板块利润率预计进一步下降。
- 新业务增长：新业务收入同比增长22.8%，杂货零售和海外业务增长强劲。
- 现金流：2025年6月净现金头寸增加至1200亿元人民币，得益于经营现金流入较低和总债务较低。
财务表现
- 核心本地商业：2025年第二季度收入同比增长7.7%，毛利率下降8.1个百分点至33.1%，调整后EBITDA同比下降81.5%至28亿元。
- 其他业务：新业务收入同比增长22.8%，杂货零售和海外业务增长强劲。
- 成本上升：2025年第二季度销售和市场费用同比增长51.8%，研发费用同比增长17.2%。
研究结论
尽管短期内存在不利因素，但美团的总体信用状况依然稳健，强劲的净现金状况应有助于缓解价格战在2025年下半年持续对盈利的影响。预计美团盈利能力的压力将持续到行业补贴竞争变得更加理性，可能由监管干预推动。
其他市场动态
- 中国TMT：BABA/XIAOMI/TENCNT/WB保持不变，扩大2bps。
- 中国房地产：VNKRLE 27-29s下跌0.4-0.5点，KR公司LGENSOs/HYUELEs扩大1-2基点。
- 日本保险：混合工具和扬基AT1s大致未变，信用利差因美国国债收益率走强而扩大。
- 东南亚地区：GLPSP逆涨PERPs和GLPSP 28涨幅2.7-7.4点，阿布扎比投资局子公司将投资最高15亿美元用于GLP。
- LGFVs：CNH和美元票据的高收益初级供应品增多，市场仍无法消化。
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