晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观周报:政府债周报-广义赤字边际提速策略专题:“慢长牛”在途，怎么追，怎么切？ 行业与公司 香港交易所(00388.HK)财报点评:增量资金助力，港股市场提振业绩友邦保险(01299.HK)财报点评:利润持续兑现，股东回报稳健万国黄金集团(03939.HK)海外公司财报点评:金岭矿释放业绩弹性，新1000万吨/年项目启动耐世特(01316.HK)财报点评:上半年净利润同比增长304%，海外盈利加速修复继峰股份(603997.SH)财报点评:上半年座椅业务翻倍增长，海外盈利持续改善盐津铺子(002847.SZ)财报点评:2025年上半年魔芋品类放量，盈利水平提升兔宝宝(002043.SZ)财报点评:持续优化渠道产品结构，高分红延续北新建材(000786.SZ)财报点评:收入整体稳健，海外同比高增伟星新材(002372.SZ)财报点评:经营业绩承压，坚守质量重回报立华股份(300761.SZ)财报点评:出栏稳步增长，价格有所回落，上半年归母净利润同比-74%圣农发展(002299.SZ)财报点评:投资收益确认，养殖成本优化，上半年归母净利润同比+792% 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-分红接近尾声，IC及IM合约贴水快速收窄 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:政府债周报-广义赤字边际提速 政府债净融资第33周（8/11-8/17）2009亿，第34周（8/18-8/24）5607亿。截至第33周（8/11-8/17）累计9.8万亿，超出去年同期4.6万亿。 国债净融资+新增地方债发行第33周（8/11-8/17）2640亿，第34周（8/18-8/24）6007亿。截至第33周（8/11-8/17）广义赤字累计8.0万亿，进度67.2%。 国债第33周（8/11-8/17）净融资2146亿，第34周（8/18-8/24）3519亿。截至第33周（8/11-8/17）累计4.6万亿，进度68.4%。 地方债净融资第33周（8/11-8/17）-137亿，第34周（8/18-8/24）2088亿。截至第33周（8/11-8/17）累计5.2万亿，超出去年同期2.8万亿。 新增一般债第33周（8/11-8/17）303亿，第34周（8/18-8/24）95亿。截至第33周（8/11-8/17）累计5759亿，进度72.0%。 新增专项债第33周（8/11-8/17）190亿，第34周（8/18-8/24）2393亿。截至第33周（8/11-8/17）累计2.8万亿，进度64.5%。特殊新增专项债已发行9362亿。其中8月至今1811亿，占到新增专项债的49%。土地储备专项债已发行2817亿。 特殊再融资债第33周（8/11-8/17）12亿，第34周（8/18-8/24）245亿。截至第33周（8/11-8/17）累计1.9万亿，发行进度94%。 城投债第33周（8/11-8/17）净融资-62亿，第34周（8/18-8/24）预计-235亿。截至本周城投债余额10.2万亿。 风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。 证券分析师：田地（S0980524090003）联系人：王奕群 策略专题:“慢长牛”在途，怎么追，怎么切？ 从一轮流动性牛市拆解加速段与高低切。2014-2015年是典型的流动性牛，指数斜率存在四轮系统性提升过程，但行业的“花期”越来越短。2014年3月-10月期间，市场整体涨速相对平稳，成长风格和周期风格均有所表现，6、7、8月内部都出现了结构性的“高低切”，2014年10月末至2015年2月，非银金融上涨超过83%，1月下旬至2月上旬指数震荡整理完成后，非银开始快速跑输，2月10日至5月8日仅上涨24.24%、5月至6月市场加速赶顶期间更是仅有个位数涨幅。从2014年Q2到2015年赶顶期间，存在较为明显的行业轮动，具体看到二级行业，历次指数斜率抬升期间的领涨品种下一段斜率抬升期间超额收益大幅跑输。地面兵装作为1Q14-3Q14期间唯一涨幅翻倍的二级行业，在4Q14-1Q15排名全部二级行业的倒数前三，前期涨幅排名第三、超过50%的摩托车，同样在14年10月下旬至15年2月回调超过10%。 加速模式探索：基本面重要吗？估值能透支多少？1)流动性牛市途中对基本面并不敏感，仅有赚钱效应较差的阶段ROE相对重要。2）从终局天花板和“外延式并表”看估值透支幅度，2013-2015年创业板指内生增速大约在19-22%之间，即“15年15倍”到“15年20倍”去计价，那么创业板指在牛市期间折现率8%的假设下，合理前向估值水平在81.0x到102，赶顶期间前向估值至少透支15%；3）对于板块内“无法精确算估值”的赛道或典型企业，终局往往是高度泡沫化。2015年4月乐视市值一度突破千亿，在移动互联网概念下不断完成股价和预期的自我强化，但以卖智能电视为创收来源的乐视实质上更像是制造业，具体到股价表现和动态估值，创业板交投情绪火热的情况下，“生态化反”助力乐视快速突破 创业板80-100x前向PE壁，实现终局高度泡沫化。 兑现模式剖析：前置兑现与连续超额形成。1）前置兑现往往需要事件驱动，典型案例是南北车合并和兵工集团改革涨停潮。从轨交设备超额的节点看，14年12月末、15年3月初、15年4月初伴随重要公告进展有过加速，但合并后仅有集团规模扩大、营收体量提升，ROE并未上行，后续股价也快速调整。对于轨交设备这样的龙头权重占比极高，且其余组分与龙头上涨逻辑关联度较低的板块而言，板块成分容易出现“超额错位的情形”，最终形成部分个股有超额，但板块提前熄火的状态。地面兵装在2014年7月的涨停潮也类似，板块内部核心标的北方导航连板，驱动地面兵装第一段超额冲顶，但由于板块内个股成分较少且概念接续效应差，2014年下半年相对大盘显著跑输；2）高振幅品种连续超额形成一定程度依赖于振幅带来的日内交易机遇，降波反而意味着“降超额”。取指数成分数量大于10、日均振幅大于3%的二级行业，对他们全区间的日均振幅和任意时间点买入并持有20个交易日相对全A的超额概率进行比较，能够得到日均振幅越高的标的，在指数趋势向上且上涨天数占比远大于50%的时候，振幅越高超额概率也随之增加；3）指数共振向上，既需要依赖于结构性切的过程中轮动补涨对指数带来的贡献，也需要依赖于“高位品种”不降波不降超额。 风险提示：部分上市企业中报业绩低于预期；文中所列指数及个股仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据 证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）、王开（S0980521030001） 行业与公司 香港交易所(00388.HK)财报点评:增量资金助力，港股市场提振业绩 公司发布2025年中报：受港股景气度提振，港交所2025H1业绩实现高增。公司2025H1实现营收140.76亿港元，同比增长32.5%；实现归母净利润85.19亿港元，同比增长39.1%。收入结构层面，受交易量驱动的交易费及交易系统使用费、结算及交收费仍占据主导地位，前者2025H1主营收入占比44.5%，后者占比28.6%，二者合计占比超73%。港股市场景气度提升背景下，公司业务利润率体现出规模效应特征，EBITDA利润率大幅改善，2025H1达到77.7%。同时，公司年化ROE升至30.76%，基本接近2015年高点水平。 现货业务：南下持续，外资回头。2025H1港交所现货ADT大幅增长，是港交所业绩增长的核心驱动力。2025H1现货ADT为2228亿港元，同比增长122.1%。2021年初至2025年7月底，各类中介机构的持股数量变化：港股通累计增持769.68亿股、中资中介累计增持46.52亿股、港资中介累计减持36.91亿股、国际中介累计减持494.76亿股，南向资金保持强买入力度，国际中介则从7月初以来减少净卖出。从交易额占比的角度，根据港交所公告，2025H1港股通ADT为1713亿港元，占港股ADT比重为38.4%。一级市场角度，中国内地赴港上市公司数量、募资额已经居于主导地位。2025年以来，批量A股新经济、新消费赴港上市，大量A股上市公司赴港二次上市，2025H1港股IPO金额达1090亿港元，重回世界第一。 其他业务：联交所衍生品亦受益于港股市场表现，期交所衍生品业务、商品业务、数据及连接业务、投资收益等业务保持稳健发展。 财务表现：EBITDA利润率创新高，轻资产模式突出。体现为资本开支少、主要支出为人力支出，同时盈利质量较高，净利润主要用于股东回报。2025H1，公司营业支出29.73亿港元，其中职员薪酬支出19.52亿港元、占比65.6%。轻资产模式下高毛利特征明显，EBITDA利润率常年维持70%以上。公司净利润/经营性净现金流比值在100%上下波动，盈利质量较高。绝大部分利润用于股东回报，派息率稳定在90%左右，近十年股息率处于2%-3%区间。 风险提示：港股景气度下降，政策风险，盈利预测及估值不准确的风险等。 投资建议：公司2025H2业绩略超我们此前预期。我们基于公司中报数据，上调港股ADT假设，并基于此将公司2025-2027年净利润预测分别上调3.99%、5.37%、5.53%。资本市场双向开放步履不停，港交所枢纽地位稳固。立足中国优势，港交所战略实施持续取得积极进展，推进互联互通、提升市场活力、 探索创新业务和加强科技赋能等关键举措为港交所奠定更良好的发展基础，扩大其营收和利润增长空间。考虑到港股市场交投活跃度处于较高水平、公司盈利改善趋势明显且直接，维持公司“优于大市”评级。 证券分析师：王 德坤 （S0980524070008） 、孔 祥 （S0980523060004） 、张 伦 可 （S0980521120004） 、张 昊 晨（S0980525010001） 友邦保险(01299.HK)财报点评:利润持续兑现，股东回报稳健 多项核心指标实现双位数增长，利润增速进展顺利。截至2025年中期，友邦保险实现税后营运溢利36.09亿美元，每股增加12%，显示出集团在盈利质量上的持续改善。上半年，公司产生的基本自由盈余每股上升10%，达到35.69亿美元，反映出集团强劲的现金生成能力。管理层重申2023年至2026年每股税后营运溢利复合年增长率9%至11%的目标，目前进展顺利。 上半年，公司实现新业务价值28.38亿美元，按固定汇率计算同比增长14%。公司在亚洲多个市场的业务拓展成效显著。中国内地市场在计入经济假设变动后新业务价值略有下滑4%，但若剔除该因素，基本增长达10%，第二季度增速加快至15%，显示出业务韧性和复苏动力。香港、泰国、新加坡等主要市场均录得显著增长，其中泰国市场因行业规则变动前的短期销售推动，新业务价值大幅提升35%。此外，集团的新业务价值利润率提升3.4个百分点至57.7%，体现出产品组合优化和定价策略的有效性。 “最优秀代理”渠道新业务价值贡献突出，同比增速达17%。代理队伍规模和素质进一步提升，友邦连续第11年成为全球百万圆桌会会员人数最多的跨国公司。此外，公司加大人工智能赋能，全面提高代理人数量及人均产能。伙伴分销渠道表现稳健，上半年新业务价值增长8%。此外，截至2025年中期，公司银行保险渠道增长10%，显示出多渠道策略的成功执行。 从区域表现来看，在公司18个亚太地区业务经营市场中，13个地区实现新业务价值增长，地域多元化优势凸显。中国内地市场在扩展至新省份后展现出巨大的增长潜力，新地区的目标客户群扩大至3.4亿人，未来增长可期。印度合资公司Tata AIALife表现较好，进一步强化集团在高速增长市场的布局。 股东回报方面，公司上半年通过股息和股份回购共向股东返还37.10亿美元。2025年中期，友邦保险股息同比增长10%至每股49.00港仙，体现公司对未来现金流和资本状况的信心。截至2025年6月30日，股东资本比率为