晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-08-22 宏观策略 2025年08月22日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 四重“创新”带来流动性和估值的双重改善2025年的“创新牛”本质是政策引导下资本定价后产业落地的正向循环。宏观政策通过财政货币工具锚定产业方向，资本市场通过制度创新实现价值发现，增量资金提供流动性支撑，最终产业趋势通过技术突破兑现盈利。当前，这一闭环仍在强化：宏观政策的落地仍在进程中、“科特估”体系在逐步完善、中长期资金入市将逐年完成指标要求、技术国产化盈利尚未完全释放潜力。当前，市场的流动性和估值已有改善，随着2025年8月13日A股成交额再次突破2万亿元，成交额持续抬升的过程中市场仍在向上突破，呈现交易结构和情绪的正向循环。融资余额超过2万亿创历史新高，保险资金持续举牌仍在增持金融股，在市场情绪持续向好、增量资金持续入场和科技产业创新持续突破的背景下，“创新牛”的初期，市场风格大概率沿着长线资金偏好的金融板块和科技产业有趋势的板块的机器人、海内外算力、创新药等方向继续延伸。未来随着AI +的应用场景落地，科技产业发展进一步带动需求回升，价格和企业盈利回升趋势明确后，“创新牛”有望从金融结构性行情演变为全面牛市。风险提示：企业盈利上行幅度不及预期；外需超预期下行；结构化行情演绎趋向极致 宏观点评20250818：中国出口增速或持续超市场预期 美国财政货币政策双宽松，明年外需或仍有韧性 海外周报20250817：美联储全年降息预期仍存在回调风险 核心观点：本周公布的美国7月核心CPI环比结束连续五个月的弱于预期，但由于数据并未超预期，市场加码押注降息，并形成“降息预期升温→经济软着陆预期强化”的交易组合，导致2年美债利率、美元你指数下跌，同时10年TIPS、10年美债利率、美股上涨，黄金下跌。随后，7月PPI在批发贸易服务推动下大超预期，反映关税的影响仍在进行之中。向前看，关税本身的变化、对批发、零售、终端消费的影响时长时点、幅度仍然存在不确定性，叠加非农、CPI等数据质量的恶化，我们预期9月降息并板上钉钉。偏乐观的情形下，我们预期今年2次降息，分别发生在9、12月；偏悲观情形下，我们预期今年1次降息，发生在10月。因此短期看，当前市场定价的9月0.845次、全年降息2.187次的降息预期过于乐观，9月FOMC前需警惕降息预期回调的风险。中期看，我们预期2026年5月美联储新主席上台后，货币政策将更宽松，悲观、基准和乐观情形下明年将分别有4、5和6次降息。因此9月FOMC后，市场当前计价的2026年仅3次的降息预期料将升温。策略上，我们预期9月FOMC前美元指数、2年美债利率将上行，以回吐当前过于乐观的降息预期。9月FOMC后，市场将加码押注2026年的降息预期，届时2年美债利率、美元指数将重新回归下行趋势。同时由于市场对美联储独立性、债务可持续性、美元信用等的担忧长期存在，期限溢价将限制长期美债利率走势，因此2年10年美债期限利差将走阔。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 证券研究报告 宏观量化经济指数周报20250817：结构性政策工具或是三季度施力重点预计三季度结构性政策工具或“替代”总量型政策担纲宽松主线 固收金工 我们预计金威转债上市首日价格在122.16~135.89元之间，我们预计中签率为0.0048%。 行业 善于把握高景气赛道、具备大单品能力的引领者是软饮料价值投资的主线，当前瓶装水、无糖茶、能量饮料、电解质水、椰子水等赛道高景气度延续，预计在健康化、功能化产业共识主线下，创新型的新兴品类亦将持续涌现。重点推荐补水啦势能强劲、平台化战略强化的东鹏饮料，瓶装水重拾份额、无糖茶引领成长的农夫山泉，建议关注华润饮料、IFBH。 电子行业点评报告：如何理解Scale-up网络与高速SerDes芯片？——算力芯片看点系列 AI芯片Scale-up领域，英伟达一骑绝尘。在Scale-up领域，当前行业主流多采用闭环的自有协议方案，如业界发展最早和最成熟的英伟达NVLink技术，可以将GPU和GPU互连，至多让576个GPU实现每秒1.8TB的通信；而其他厂商的Scale-up互连大多以PCIe协议为基础，目前PCIe5.0技术单通道双向速率为8GB/s，16通道可达128GB/s，远远低于NVLink同代技术。由AMD、AWS、谷歌和思科等九家巨头宣布成立的UALink联盟则主张建立开放生态，从技术节奏来看，挑战英伟达NVLink的难度较大。UALink初代V1.0标准已于25Q1发布，NVLink1.0早在2016年已应用于Pascal架构GPU。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑到外卖投放支持超预期，我们将2025-2027年的EPS（Non-GAAP）预测由15.7/17.0/18.3元调整至9.0/12.8/15.7元，对应2025-2027年的PE分别为12.7/8.9/7.2倍（港币/人民币=0.92，2025/08/21数据）。公司将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。风险提示：供应链拓展风险，宏观经济风险 纽威股份（603699）：2025半年报点评：Q2归母净利润+28%符合预期，订单、现金流表现出色 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测15/18/21亿元，当前市值对应PE为17/14/12x，维持“买入”评级。风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等 小米集团-W（01810.HK）：2025H1业绩点评：汽车毛利率再创新高，手机高端化持续推进 盈利预测与投资评级：我们认为公司手机×AIoT业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品号召力、供应链管理能力、产能部署能力持续提高市场地位。我们维持公司2025/2026/2027归母净 证券研究报告 利润396/534/659亿元预期，2025年8月20日收盘对应2025/2026/2027年PE分别为32/24/19倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，宏观经济波动，下游需求不及预期。 珍酒李渡（06979.HK）：周期筑底，大珍破局 战略单品大珍全新上市，以极致质价比回应理性消费需求。公司全新战略级单品“大珍·珍酒”近期正式上市，定价888元，酒质对标市面2000元酱香产品。大珍以真年份酒体凸显稀缺价值感，以珍酒一贯的简约包装设计突出高端辨识度，在理性消费回归背景下，以质价比穿透力打开市场需求。新品在酒体品质、包装设计、防伪溯源等方面做全方位升级，以5年基酒（酒体酿造时间不晚于2020年），辅以20年以上老酒调味。公司通过低准入、高回报、全控价、持续收益的模式机制，强化“厂家－商家－消费者”信任链，旨在合力打造有市场影响力的现象级大单品。盈利预测与投资评级：1）大珍作为破局新品，低准入、高收益，并以持续分红机制提倡厂商长期合作，招商汇量前景可期，有望带动公司成长弹性快速修复。2）国内高度白酒消费省区已明显染酱，酱酒次高端需求具备扩容空间。对标浓香，酱酒品牌第二梯队（2~5名）仍有较大份额集中度提升空间（15% vs 35%）。横向对比其他酱酒，珍酒渠道管理稳扎稳打，圈层培育亦走在前列。我们亦看好珍酒老品基本盘在后续周期复苏过程中率先实现份额突围。考虑大珍招商增量贡献，我们调整2025~2027年公司non-IFRS归母净利预测为12.7、16.1、19.7亿元人民币（前值为12.3、13.7、16.8亿元人民币），对应non-IFRS PE为24.8、19.6、16.0x，维持“买入”评级。风险提示：宏观修复不及预期，次高端价格及费用竞争加剧，渠道库存消化不及预期等。 小鹏汽车-W（09868.HK）：2025年半年报点评：Q2业绩符合预期，毛利率水平持续亮眼 盈利预测与投资评级：出于谨慎考虑，我们下调公司2025~2027年营业收入预期分别为830/1494/2229亿元（原值为947/1676/2491亿元），同比分别+103%/+80%/+49%。考虑到公司考虑研发费用增加和新车型上市费用增加，下调2025/2026年归母净利润为-13/68/103亿元（原值为4/76/120亿元）。2025/2026/2027年EPS分别为-0.68/3.55/5.41元，2026/2027年对应PE分别为21/14倍，考虑公司公司毛利率水平不断提升，AI底层竞争力不断增强，维持公司“买入”评级。风险提示：乘用车行业价格战超预期；自动驾驶政策推出节奏不及预期。 兔宝宝（002043）：2025年中报点评：装饰板材收入承压，盈利能力同比改善 公司是装饰板材行业龙头，公司在巩固经销渠道优势的同时，应对行业趋势变化公司积极拓展家具厂、家装公司等渠道，并积极进行乡镇市场的渠道下沉，定制家居业务零售业务坚持中高端定位、工程业务优化客户结构稳健经营。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.54/8.77/9.58亿元，对应PE分别为11.6X/9.98X/9.15X，维持“增持”评级。风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、应收账款回款风险。 金杨股份（301210）：圆柱电池精密结构件领军者，跨界机器人打造第二成长曲线 考虑25年起股权激励费用影响，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.4/0.9/1.3亿元，同比-28%/+132%/+36%，对应PE 128/55/41倍。 考虑到公司主业盈利逐步好转，增速快于行业，且机器人率先卡位，并持股国华智能，首次覆盖给予“买入”评级。 松原安全（300893）：2025年半年报点评：2025Q2业绩符合预期，自主被动安全龙头持续成长 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.99亿元的预测，对应的EPS分别为1.24元、1.65元、2.20元，2025-2027年市盈率分别为25.83倍、19.44倍、14.51倍，维持“买入”评级。风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。 富途控股（FUTU）：2025年半年报点评：全球业务增长态势强劲 盈利预测与投资评级：结合公司2025年上半年经营情况，叠加我们对公司全球业务稳健发展的预期，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为95/118/150亿港元（前值为71/89/110亿港元），当前市值对应PE估值分别为20/16/13倍（PE计算口径为收盘价/EPADS）。我们看好公司持续拓展海外市场，加速用户规模扩张，公司中长期成长空间可观，维持“买入”评级。风险提示：监管趋严抑制业务创新，行业竞争加剧，权益市场大幅波动。 友邦保险（01299.HK）：2025年中报点评：NBV、NBV Margin均提升，中期每股股息同比+10% 事件：友邦保险发布2025年中期业绩：1）NBV 28.4亿美元，同比+14%；其中25Q2单季NBV同比+18.9%。2）年化新保费49.4亿美元，同比+8%；其中25Q2单季同比+10.9%。3）税后营运利润36亿美元，同比+6%；每股同比+12%，符合公司三年目标指引。净利润25.3亿美元，同比-24%。4）内含价值709亿美元，较年初持平；内含价值营运利润59亿美元，同比+9%；内含价值营运回报同比+1.3pct至17.8%。5）25H1产生的基本自由盈余35.7亿美元，同比+4%。6）预计中期每股股息49港仙，同比+10%。盈利预测与投资评级：随着中国内地新分公司的不断落地以及中国香港地区强劲的增长，我们看好友邦保险表现的进一步提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年内含价值