晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:2025年7月财政数据快评-财政视角下“不一样”的7月经济策略专题:策略展望-聚焦反内卷投资主线策略快评:策略解读-“慢长牛”需要具备哪些条件 行业与公司 医药生物周报（25年第32周）：司美格鲁肽MASH适应症获批，用药及检测需求有望提升 纺织服装双周报（2508期）：7月服装社零增速延续放缓，户外装备和母婴用品新股梳理 神火股份(000933.SZ)财报点评:煤炭价格触底反弹，铝冶炼盈利稳健博威合金(601137.SH)财报点评:25H1归母净利润同增6%，美国光伏产能有序推进 小菜园(00999.HK)财报点评:2025H1归母净利润增长36%，预计下半年门店扩张提速 九丰能源(605090.SH)财报点评:扣非业绩稳健，氦气产能增至150万方/年 国电电力(600795.SH)财报点评:25H1扣非归母净利润同比+56%，未来三年现金分红规划发布 陕西能源(001286.SZ)财报点评:25Q2煤炭外销量大幅增长，归母净利润同比+13.9% 海 油 发 展(600968.SH)财 报 点 评:上 半 年 扣 非 归 母 净 利 润 同 比 增长20.3%，三大主业平稳增长 云天化(600096.SH)财报点评:二季度归母净利润同环比提升，磷矿石保持高位 口子窖(603589.SH)财报点评:2025Q2收入及利润下滑，需求压力下公司主动放缓经营节奏 华润啤酒(00291.HK)海外公司财报点评:2025年上半年啤酒业务量价利齐升，白酒业务承压 福耀玻璃(600660.SH)财报点评:上半年归母净利润同比增长37%，中期拟分红49% 美力科技(300611.SZ)财报点评:上半年净利润同比增长72%，规模效应加速兑现 美图公司(01357.HK)海外公司财报点评:付费渗透率达5.5%，利润释放达到预告上限 众安在线(06060.HK)财报点评:承保利润提升，数字金融卓见成效 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:2025年7月财政数据快评-财政视角下“不一样”的7月经济 一般公共收入增速边际回升，税收收入转暖。7月一般公共预算收入当月同比2.6%，前值-0.3%。税收收入当月同比5%，前值1%。主要税种均有所回暖，企业所得税为最大拉动项。个人所得税同比13.9%；企业所得税同比6.4%，为税收收入最大拉动项；增值税同比增速4.3%；消费税同比5.4%。 一般公共支出增速同样回暖，基建类支出降幅收窄。7月一般公共支出当月同比3%，较前值（0.4%）回升。节奏上，一般公共预算支出完成6.6%。结构上，民生支出增速上行，同时基建支出增速降幅收窄。民生类支出同比增速9.7%，预计后续随着育儿补贴、免费学前教育等政策落地，相关支出增速仍有支撑。基建相关支出同比增速-3.8%，前值-8.8%，降幅明显收窄。 政府性基金预算收支两端同时降速，债务继续支撑支出高增长。7月政府性基金收入同比增速8.9%，土地出让收入7.2%。政府性基金支出同比42.4%有所降速（前值79.2%），土地外其他支出增速维持高位（99.2%）。近期，今年设备更新1880亿资金已下达完毕，带动总投资超过1万亿元。 总体来看，广义财政支出增速放缓，但呈现出的7月经济运行情况与传统宏观数据有所差异。将一般公共支出和政府性基金支出之和定义为广义财政支出。当月广义支出增速12.1%，前值17.6%。其中收入端同比增速3.6%，前值2.8%。 值得关注的是，7月第一本账与当月经济数据出现结构性分化，描绘出不同的“经济图景”：一是根据国信宏观测算，7月实际GDP增速约为4.3%，较前月下降0.9个百分点，而税收收入特别是企业所得税收入持续改善，一般公共收入的累计增速从年初至今首次回正，这可能代表税收征管效率和力度的提升；二是政府基建相关支出跌幅显著收窄，与当月固定资产特别是基建投资的下行趋势背离；三是消费税增速明显改善，与社零数据持续下滑态势相异。 证券分析师：田地（S0980524090003）联系人：王奕群 策略专题:策略展望-聚焦反内卷投资主线 资本周期框架奠定“反内卷”逻辑的基础。资本周期框架揭示了行业盈利与资本投入的动态关系，即高盈利吸引投资、加剧竞争导致利润回落，而低盈利抑制投资、产能出清为利润修复创造条件。在这一逻辑下，“反内卷”主线的核心在于供给侧的约束和出清。当行业供给扩张见顶、资本开支下降，而需求相对稳定时，供需格局改善将推动盈利触底反弹。该框架提示投资者，应在资本开支收缩与竞争缓和阶段识别行业的反转机会，从而把握“反内卷”行情的投资逻辑。 反内卷”行情的本质是供给侧出清和集中度提升带来的盈利能力修复。在长期低盈利环境中，企业缺乏扩产动力，行业资本开支持续下降，竞争格局逐渐优化，最终形成利润率回升的条件。市场往往忽视供给端调整的滞后性和持久性，而过度关注短期需求波动，因此在行业进入“反内卷”阶段时，容易低估盈利修复的强度与持续性。这一逻辑说明，“反内卷”并非简单的需求改善行情，而是由供给出清驱动的、具有结构性和持续性的投资机会。 历史经验验证了“反内卷”主线的有效性。上轮“反内卷”行情主要体现在供给出清与集中度提升的行业中，如家电、白酒、工程机械等。这些行业经历了长期低盈利与产能过剩，企业竞争加剧，弱势产能逐步退出，行业集中度上升。随后龙头企业在需求稳定背景下实现盈利修复，推动估值和股价显著上行。回顾这一过程可以看到，投资成功的关键在于识别供给出清的拐点，并在行业格局改善前期提前布局，而非追随需求短期波动。该经验为当前“反内卷”行情的把握提供了重要参考。 本轮“反内卷”方向聚焦在供给收缩与集中度提升行业。在行业周期识别中，应结合资本开支趋势、行业集中度变化和竞争格局演变来判断“反内卷”阶段的到来。本轮“反内卷”主线的重点方向集中在供 给侧明显收缩、资本开支长期下行、集中度有望提升的行业。这些行业往往已历经长期低盈利、缺乏扩张动力，当前正处于盈利触底修复的起点。投资的核心策略是在行业出清尚未完全被市场定价前积极布局龙头公司，从而把握集中度提升和盈利能力改善带来的长期投资机会。 在“反内卷”逻辑下，当前推荐的行业集中在供给收缩显著、产能利用率有望修复以及技术进步驱动结构优化的领域。放眼全球，我国在短周期（库存）、长周期（技术）上均领先，而中周期（产能利用率）仍在低位，正是反内卷化解堵点的核心空间。在具体行业选择上，化工、有色、新能源汽车、锂电池等上游材料与中下游新兴产业最为受益。一方面，供给收缩推升价格与利润率；另一方面，技术升级与集中度提升赋予龙头企业更高估值溢价，为A股基本面的可持续改善和中长期投资机会奠定基础。 风险提示：(1)上市企业盈利波动较大；(2)海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 策略快评:策略解读-“慢长牛”需要具备哪些条件 我们通过复盘美股（2000至今）、印度股市（2002至今）、日股（2014至今）的趋势性或阶段性长牛后发现：三个市场在长牛阶段的量与价增速中枢均为温和上涨，而非高增长、低通胀的基本面“理想组合”；三大市场“慢长牛”的真正共性特征在于居民股票资产且持有周期长、交易换手低，同时企业通过稳定分红+注销式回购向市场注入的资金长期高于IPO、定增与并购重组的融资加和，使市场由“净融资”转为“净回馈”。相对于经济基本面的绝对高增长和边际好转，投资导向的市场和居民资金稳固投向权益类的两重要素才是长期慢牛的根基。 证券分析师：王开（S0980521030001） 行业与公司 医药生物周报（25年第32周）：司美格鲁肽MASH适应症获批，用药及检测需求有望提升 本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块相对领涨。本周全部A股上涨2.20%（总市值加权平均），沪深300上涨2.37%，中小板指上涨3.11%，创业板指上涨8.58%，生物医药板块整体上涨3.08%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.80%，生物制品上涨1.74%，医疗服务上涨6.60%，医疗器械上涨2.22%，医药商业下跌0.95%，中药上涨0.92%。医药板块当前市盈率（TTM）为39.94x，处于近5年历史估值的82.34%分位数。 司美格鲁肽MASH适应症获批，多款药物处于开发阶段。8月15日，司美格鲁肽获FDA批准，用于结合减少卡路里饮食和增加体力活动治疗伴有中晚期肝纤维化（F2/F3期）的代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）患者。MASH患病率为1.5-6.5%，全球有超过2.5亿患者，美国估计有2200万，预计到2030年，患病人数将翻番。MASH发病机制复杂，目前FDA批准的药物有Madrigal的Resmetirom、诺和诺德的司美格鲁肽。此外，众多靶点药物处于临床阶段，包括THR-β、GLP-1、FXR等。国内企业方面，进度较为领先的有正大天晴和歌礼制药。 非侵入式检测方法有望随着MASH新药上市迎来黄金发展期。肝穿刺活检是MASH诊断分期的金标准，但因其有创、价格较高，难以广泛应用。随着后续MASH药物的上市，早诊早治的意识逐步提升，性价比更高、患者依从性更强的非侵入式检测方法有望迎来黄金发展期。目前非侵入式检测方式包括影像学和血液学方法，其中，福瑞股份子公司Echosens的核心产品FibroScan，是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创检测设备，被多家权威机构列入肝病检测指南，有望成为无创肝纤维化诊断的金标准，且Echosens公司和诺和诺德等多家国际大药企达成合作，有望带动Fibroscan的放量。 风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。 证券分析师：陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、凌珑（S0980525070003） 纺织服装双周报（2508期）：7月服装社零增速延续放缓，户外装备和母婴用品新股梳理 行情回顾：8月以来A股纺服板块走势基本与大盘一致，纺织制造板块表现优于品牌服饰，分别+4.2%/3.4%；港股纺服指数8月以来+4.2%，与大盘比反弹较为明显。重点关注公司中涨势领先的包括：特步国际(9.4%)/波司登(8.5%)/百隆东方(8.5%)/裕元集团(8.2%)/李宁(8.1%)/开润股份(7.7%)。 品牌服饰观点：1）社零：7月服装社零同比增长1.8%，增速环比轻微放缓，较上月回落0.1百分点。2）电商：7月电商增速环比回升明显，运动户外增长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰/家纺/个护分别+11%/+26%/+2%/+10%/0%。运动服饰多数品牌出现双位数上升，增速领先的品牌包括迪桑特(63%)/彪马(41%)/露露乐蒙(39%)；户外服饰整体涨势明显，凯乐石(137%)/可隆(117%)/始祖鸟(113%)增速领先；休闲服饰品牌分化，江南布衣(50%)/哈吉斯(40%)相对强劲；家纺增速领先的品牌包括亚朵星球(81%)/罗莱家纺(63%)；个护增速领先的品牌包括奈丝公主(54%)/全棉时代(22%)。 纺织制造观点：1）宏观层面：伴随7月初越南对美出口关税政策落地，7月越南纺织品出口增速环比提速至16.7%，鞋类出口同比增速转正至4.5%；7月中国纺织品出口增速达0.5%，环比出现改善，服装/鞋类出口未出现企稳迹象，同比-0.6%/-7.7%；7月越南/印尼/印度PMI均环比上升，分别+3.5/2.3/0.7。内外棉价格8月以来呈现小幅波动态势，分别-0.7%/+1.8%。2）微观层面：7月台企营收仍受台币汇率波动影响，美元口径大部分实现正向增长；预期三季度后汇率和关税影响减弱。聚阳客户预计2026年初涨价或刺激订单回升。志强三季度订单能见度高，营运预计与去年同