晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 小菜园(00999.HK)海外公司深度报告:中式大众餐饮赛道龙头，全国化扩张验证进行时 【常规内容】 宏观与策略 策略专题:ESG热点周聚焦（8月第3期）-多部门发力守护长江流域生态 行业与公司 食品饮料周报（25年第33周）：外部积极因素逐渐增加，茅台中报展现经营韧性 海外市场专题:美元债双周报（25年第33周）-通胀数据分化但降息预期稳固，市场短期聚焦杰克逊霍尔 传媒互联网周报：MuleRun在AIAgent领域引发热议，关注中期业绩表现 网易-S(09999.HK)海外公司财报点评:销售费率环比回升，公司游戏持续布局全球化 腾讯音乐(TME.N)海外公司财报点评:泛音乐领域不断扩展，ARPPU值提升顺利 网易云音乐(09899.HK)财报点评:内容营销促进用户活跃度提升，订阅业务增长顺利 唯品会(VIPS.N)海外公司财报点评:业绩表现稳健，预计Q3实现收入同比转正 小商品城(600415.SH)财报点评:二季度利润增长提速，下半年数贸中心开业有望贡献增量 百亚股份(003006.SZ)财报点评:外围市场持续快速增长，期待下半年新品销售表现 卫龙美味(09985.HK)海外公司财报点评:蔬菜制品延续高增速，费率下降有效对冲成本压力 重庆啤酒(600132.SH)财报点评:二季度吨价压力增大，税率波动拖累盈利能力 安恒信息(688023.SH)财报点评:向AI安全迈进，新领域有望突破中国黄金国际(02099.HK)海外公司财报点评:Q2业绩环比明显提升，铜 金组合充分释放业绩弹性华友钴业(603799.SH)财报点评:经营业绩创历史同期新高，持续强化海外布局石头科技(688169.SH)财报点评:收入延续高增，盈利有望企稳修复 【重点推荐】 行业与公司 小菜园(00999.HK)海外公司深度报告:中式大众餐饮赛道龙头，全国化扩张验证进行时 小菜园是中式大众餐饮赛道龙头。小菜园2013年首店落子安徽，次年进军江苏，其后深耕华东区域大本营，并稳扎稳打进行外省扩张。公司门店坚持直营模式，主打性价比定位，2024年堂食客单价为59.2元。截至2024年底，门店总数为667家，其中大本营华东区域门店占比超8成。2024年12月20日公司成功登陆港交所，其中创始人汪书高及一致行动人合计持股85%。2024年，公司营收52.1亿元/+14.5%；归母净利润5.8亿元/+9.1%；2025H1，公司营收27.1亿元/+6.5%；归母净利润3.8亿元/+35.7%，盈利能力显著提升系公司运营效率提升带动毛利率以及人工成本优化综合贡献。 中式大众餐饮：空间广阔，性价比为王。1990年初到2024年3月中，日本消费者服务行业的20只“十倍股”中，有11家来自餐饮行业。复盘日本餐饮30年，日本泡沫经济破灭后，餐饮行业规模虽负增长但龙头企业却能逆势扩张，为投资人带来丰厚的投资回报，而性价比策略则是日本餐饮龙头的致胜法宝。弗若斯特沙利文统计数据显示，2025年中式大众餐饮市场规模约3.9万亿，2023-2028年市场规模CAGR为8.9%，赛道空间宽广、未来增速较快，且2023年行业CR5不足1%格局相对分散，未来把握住下沉市场、线上化率提升、出海机遇的品牌有望胜出。 成长看点：加密基本盘，稳步外拓，效率提升。扎实的供应链支撑和师徒制合伙制模式是门店快速扩张的根基。成长逻辑有三，一是门店扩张，门店拓展逻辑以华东区域下沉加密+新地区开拓为主，预计2025-2027年分别净增130/160/180家，中性偏乐观2030年门店有望达1809家；二系单店效率提升，2025年新门店模型将单店面积精简至约230平米，初期投入降至120万/店，我们最新测算成熟单店年营收约900万，税后净利润约130万，税后净利率约14.5%，现金回本周期也缩短至约10个月；三是副品牌孵化，副品牌菜手食堂瞄准社区餐饮赛道，模型仍处于打磨阶段。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.7/9.4/11.2亿元，分别同比+32%/+22%/+19%。小菜园深耕华东区域，并稳步向异地扩张，供应链+高性价比护航拓展成功率高，且单店效率改善望贡献额外利润率弹性，结合相对估值与绝对估值，未来一年合理股价区间为13.4-14.3港元，区间中值对应最新收盘价仍有32.3%涨幅空间，首次覆盖给予公司“优于大市”评级，后续同店收入增速改善以及门店扩张效果的顺利验证，均有望进一步提升公司估值水平。 风险提示：食品安全、股东减持、同店收入改善&门店扩张不及预期等。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）联系人：周瑛皓 【常规内容】 宏观与策略 策略专题:ESG热点周聚焦（8月第3期）-多部门发力守护长江流域生态 海外ESG热点事件：监管框架变动频繁、清洁技术创新与资本布局加速、绿色金融工具深化整合。信息披露上，EBA推迟银行ESG披露新规执行，斯坦福大学接管排放数据库保障核算连续性，Diginex收购平台强化供应链ESG合规；绿色金融领域，Fortescue获中资绿色贷款，ICE扩展气候风险平台，多家机构在可持续基建、化石燃料撤资、碳项目融资等方面动作频频；碳中和方面，热泵技术、可再生能源协议、海水电解技术及关键矿产投资等推动脱碳进程；环境保护领域，宜家投资塑料回收，相关合规方 案推出，联合国塑料条约谈判陷僵局但持续推进；社会责任上，德勤调研显示员工对企业可持续发展认可度下降，500Global支持全球南方可持续初创企业；公司治理方面，美国相关调查终止及多州对SBTi的警告凸显ESG与合规的冲突。整体来看，各领域在进展中亦面临挑战，呈现复杂态势。 国内ESG热点事件：聚焦政策精准引导、产业技术跃迁与责任机制强化三维并举。环境保护上，钢铁行业超低排放改造持续推进，排放降幅超半；黄河连续26年不断流，生态补水成效佳；多部门联合加强长江流域执法司法协同。碳中和领域，新能源汽车产销量、出口量及渗透率均大幅增长；华为公布低功耗双电机控制器专利；中国企业包揽全球储能电芯市场前十；清洁能源装机占比提升，光伏装机增长迅猛；《绿色消费指南》向社会征求意见，引导公众低碳消费。社会责任方面，保险行业推进社会信用体系建设；动力锂电池运输安全国家标准发布；多部门推出个人消费及服务业经营主体贷款贴息政策；云南生态环境投诉举报办结率连续五年达100%；数字基础设施建设领先，助力社会包容性发展；7月国民经济稳中有进，保障就业与民生。整体来看，各领域协同发力，为国内ESG高质量发展持续赋能。 学术前沿：2025年8月发表于《南方金融》的研究《金融科技何以提升企业新质生产力：政府行为和企业作为的调节效应》基于2011-2022年A股上市公司数据，从政府行为和企业作为双重视角考察金融科技对企业新质生产力的影响。研究结果表明：金融科技能显著提升企业新质生产力，且这种促进作用在新质生产力的劳动者、劳动对象、劳动资料三方面均有体现：同期发表于《FinancialInnovation》的《ModelingESG-drivenindustrialvaluechaindynamicsusingdirectedgraphneuralnetworks》，聚焦ESG因素对产业价值链动态的影响，通过有向图神经网络（DGNN）建模产业链冲击传播机制，克服了传统输入输出分析难以捕捉产业链不对称关系和整合ESG因素的局限。 风险提示：(1)海外低碳经济发展过程中遇到波折；(2)全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动；(3)文中涉及企业或产品仅做统计汇总，不构成投资推荐依据。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 行业与公司 食品饮料周报（25年第33周）：外部积极因素逐渐增加，茅台中报展现经营韧性 本周（2025年8月11日至2025年8月15日）本周食品饮料板块上涨0.49%，跑输上证指数1.21pct。本周食品饮料板块涨幅前五分别为桂发祥（28.74%)、安琪酵母（7.52%)、天味食品（6.90%)、古井贡酒（6.58%)和ST通葡（6.54%)。 白酒：外部积极因素逐渐增加，茅台中报展现经营韧性。贵州茅台8月12日发布中报，我们认为利润率略有下降主因为毛利率和费用率扰动影响，但公司在本轮行业调整多周期叠加下仍展现其经营韧性，调整产品结构和发货节奏应对外部需求变化。本周白酒上涨0.9%，外部积极因素逐渐增加。情绪面看，白酒板块作为顺周期优质资产跟随大盘情绪上涨，扩张型次高端酒企涨幅更大；后市伴随重要会议政策预期升温，板块估值有望继续震荡上升。基本面看，茅台中报反映行业需求压力已逐步传导至龙头，后续上市公司中报预计集中释放包袱；酒企短期仍将以去库存、促动销为主要工作，中长期重视消费者和消费场景培育，布局国际化和年轻化。个股推荐方面，把握三条投资主线：1）业绩抗周期能力较强，在优势区域、优势价位带份额仍能持续提升的山西汾酒、古井贡酒、贵州茅台等；2）顺周期属性较强，调整阶段夯实自身产品、渠道能力的泸州老窖及次高端酒企；3）库存包袱较小，有望率先出清反弹的迎驾贡酒等；也建议关注五粮液、口子窖等的改革成效。 大众品：啤酒、饮料迎来旺季，关注中报业绩兑现。啤酒：2Q25啤酒板块基金重仓比例小幅下降，燕京啤酒基金重仓比例有所提高。个股方面，我们继续优先推荐内部改革持续深化的燕京啤酒，关注华润啤酒、青岛啤酒的配置机会，偏好低波高股息的资金可继续持有重庆啤酒。零食：2Q25零食板块基金重仓比例提升较多，加仓主要集中在盐津铺子、万辰集团。调味品：预计基础调味品龙头表现稳健，关注中报业绩窗口。推荐复调板块龙头颐海国际以及基础调味品板块龙头海天味业。速冻食品：淡季企业积极研发新品，中长期受益工业化。继续推荐关注经营稳定的餐饮供应链龙头安井食品、千味央厨。乳制品：潜在政策催化，需求平稳复苏，供给加速出清，布局2025年供需改善带来的向上弹性。饮料：旺季龙头提速，业绩分化明显。我们持续推荐水份额修复同时无糖茶环比提速的农夫山泉及加速全国化和平台 化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的包装水、茶饮龙头。 投资建议：本周推荐组合为贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、农夫山泉、东鹏饮料、安井食品等。 风险提示：需求恢复较弱；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧。 证券分析师：张 向伟 （S0980523090001） 、杨 苑 （S0980523090003） 、柴 苏 苏 （S0980524080003） 、张 未 艾（S0980525070005）联系人：王新雨 海外市场专题:美元债双周报（25年第33周）-通胀数据分化但降息预期稳固，市场短期聚焦杰克逊霍尔 美国7月CPI同比增速低于预期，但PPI远超预期。美国7月PPI环比飙升0.9%、同比升至3.3%，创三年新高，核心PPI同环比均远超预期，主要受投资组合管理费等服务业价格大幅上涨驱动，引发市场对通胀大幅反弹的担忧，交易员一度削减9月降息押注。然而，此前公布的CPI数据显示总体通胀温和（同比2.7%，低于预期），尽管核心CPI同比升至3.1%，但在PPI数据公布后，华尔街机构分析认为其上涨由少数高波动服务项主导，并非广泛通胀，且关税对商品价格传导尚不明显，多数机构维持9月降息25个基点的预测，认为持续性通胀信号有限，降息路径未根本改变。 9月降息预期依然稳固，市场完全定价年内两次降息。从市场降息预期来看，尽管PPI数据大幅超预期，但市场认为商品通胀压力缓解，叠加劳动力市场降温，降息预期高涨，CME“美联储观察”工具显示，目前9月降息25个基点的概率为92.1%，而到年末降息2次的概率为100%。 杰克逊霍尔全球央行年会前瞻：鲍威尔或将聚焦政策框架，而非降息指引。8月21-23日杰克逊霍